本文来自“西南海外编年史”。
事件：阅文集团(00772)公告2020年财报，公司2020年实现营收85.3亿元(+2%)，实现毛利42.3亿元(+15%)，年内亏损-45亿元，2019年同期盈利为11.1亿元。2020下半年，公司实现营收52.7亿元(-2%)，实现毛利25亿元(+21%)，实现权益持有人应占盈利8.95亿，公司营收保持稳定。
总用户池稳中有升，付费用户ARPU稳定在高位，免费阅读用户DAU超1000万。用户方面，20年全年阅文自有平台+腾讯(00700)产品自营渠道的平均月活用户为2.3亿(+4%)，平均月付费用户数为1020万(+4%)，付费率稳定在4.5%，付费用户的平均每月收入为34.7元，2019年平均为25.3元，在免费的分流下，公司付费阅读用户数仍稳中有升，ARPU稳定在高位。
在线阅读业务高速增长，受疫情影响版权运营营收暂时性下滑。
①2020年公司在线业务实现营收49.3亿元(+33%)，其中阅文自有平台(起点、QQ阅读等)实现营收39亿元(+61%)，受免费阅读的影响，腾讯自营渠道营收同比下滑18%至6.8亿元，第三方平台营收同比下滑23%至3.5亿元。
②版权运营方面，20全年阅文共授权出200个IP改编权，数量同比提升25%;新丽的新剧制作、剧集排期等受到疫情影响，20年新丽营收同比下降37%至20.3亿元;游戏《斗罗大陆》表现保持稳定。
③毛利率方面，2020年公司综合毛利率为49.7%，同比提升5.5pp，主要受IP定价权提升、新丽剧集毛利率提升的影响，2020年公司版权运营毛利率提升了12pp至46.1%;在线业务阅读方面，受公众号分销模式占比提升的影响，公司毛利率下滑4.6pp至52.3%。
嫁接腾讯私域流量，公司免费阅读用户数、营收发展迅速。公司目前免费阅读的渠道主要是QQ浏览器、手机QQ等，受益于腾讯私域流量开放的红利，2020年12月，公司免费阅读平均DAU约为1000万，实现跨越性增长。业绩方面，2020年公司免费阅读的广告营收约为3亿元，预计随着用户数、广告加载率的提升，公司免费阅读收入将持续增长。
与腾讯新文创协同发展，公司IP变现质量与产能大幅提升。2021年春节期间，阅文旗下多部影视剧均取得高热度：
①2021年2月22日，《赘婿》的爱奇艺站内热度破10000，成为2021年爱奇艺首部热度破万剧集和爱奇艺史上热度最快破万剧集。
②《斗罗大陆》自2月21日开播以来，一直稳居猫眼全网剧集热度榜第一名。
③2月26日，由阅文集团白金作家吱吱原著《庶女攻略》改编的影视剧《锦心似玉》，上线腾讯视频播出。猫眼数据显示，自开播后连续15天占据网络剧播放量冠军，截至3月23日，累计播放量已超30亿次。
④根据阅文IP改编的动漫《凡人修仙传》在21年春节期间在哔哩哔哩国创榜上排名前五，持续高热度。
⑤截至3月23日，新丽主出品&联合发行的《你好，李焕英》票房已超53亿，成为“春节档黑马”，口碑票房双丰收。产能方面，2020年12月21日，腾讯动漫和阅文动漫首次共同亮相举办创作者交流会，宣布启动网文漫改计划，共同推进300部阅文小说的漫改，为后续影视、游戏等形态的开发奠定视觉基础。
新丽传媒2020年稳扎稳打，2021年精品剧集储备丰富。2020年新丽传媒实现营收20.3亿元，实现净利润4.3亿元，此前公司调整后的业绩区间为2-4亿元，新丽20年的业绩表现超预期。在剧集储备方面，新丽在2021年播出了《赘婿》、《斗罗大陆》，后续预计仍将有《青簪行》、《我真是大明星》、《纵有疾风起》、《雪中悍刀行》、《叛逆者》、《天龙八部》等电视剧，以及《1921》、《秘密访客》等电影排播。
投资建议：预计公司2021-2023年归母净利润分别为11.1/15.7/20.0亿元，估值分别为61/43/34倍，单用户价值仅为249元，考虑到：公司各项业务均处于升级期，免费阅读已在手机QQ、QQ浏览器上线，提供新的增长极;并有微信公众号、QQ等新的分销渠道，新丽精品剧储备丰富，公司IP工业化运营成果初显，享受一定估值溢价，维持“买入”评级。
风险提示：在线阅读新进竞争对手增加投入风险;影视项目进展不及预期风险;网文、影视剧政策趋严风险;海外业务拓展风险;商誉减值风险。
（智通财经编辑：庄礼佳）
