本文转自“安信证券”
中国问答式在线社区知乎（ZH.US）赴美上市，多元化渠道变现、众多知名机构加持
根据2020年的移动平均月活跃人数和收入来看，知乎是中国问答式在线社区，也是中国排名前五的综合在线内容社区之一。知乎依靠内容社区为基础，以广告（占比62.4%）、付费会员（32.7%）作为主要收入来源，逐步拓展新的盈利模式。公司2020年营收13.52亿元，同比增长101.7%，四个季度的营收环比保持30~40%增长，净亏损方面，从2019年的10亿变成了2020年的5.18亿，同比收窄48.2%。在过往的8轮融资中，知乎融资总额超过9亿美元，包括创新工场、腾讯、快手、百度和今日资本等均已入股。
以社区内容为中心，高质量创作者与高粘性用户正逐步实现正向循环
知乎主要采用问答形式，鼓励用户成为内容创作者，并为内容创作者提供多种渠道，截至2020年12月31日，知乎累计的内容创作者已达4310万，共贡献了3.53亿条内容，过去两年的复合年增长率为64%。而知乎凭借极具吸引力的内容积累了庞大、活跃、忠诚的用户群，2020年第四季度，知乎平均MAU为7570万、2020年四季度日活跃用户平均每天打开知乎应用程序6.2次，知乎会员用户平均12个月留存率为72%。知乎目前已经实现深厚的内容和创作者积累的正向循环。
对标B站、思维造物，知乎2020年ARPPU为446.81元、付费率为4%
思维造物旗下的“得到”App是以付费内容为主，知乎以免费内容为主；知乎与B站核心均是内容创作，区别在于内容呈现方式的不同。对标B站，知乎付费率仅为4%、B站2020年达到8.86%，但单个付费用户的贡献率远高于得到。其中知乎月活为7570万人，为B站的37%；B站的付费用户数为1790万，知乎用户的付费意愿仅是B站用户的1/3。思维造物主要系为专业付费应用，整体付费率较高，但单价较低。后续随着知乎上市募资推进，增值服务、广告等将成为重要看点，核心在于破圈变现。
我国内容社区变现潜力巨大， CAGR为30.3%
根据CIC，中国在线内容社区的用户规模从2015年的5.162亿人扩大到2019年的7.73亿人，预计2025年将达到10亿人。在线用户流量带动中国在线内容社区市场规模扩大，预计2025年将达1.3万亿元，CAGR为30.3%。其中1）在线广告方面：我国内容社区的广告收入2019年市场为1095亿元，预计在2025年将增长至5105亿元人民币，CAGR为29.2%；2）付费会员：内容社区的会员收入预计将从2019年的174亿元增长至2025年的902亿元，CAGR为31.6%。
风险提示
行业竞争加剧；政策不达预期
01
知乎概况：中国问答式在线社区，多元化渠道变现
知乎首次向美国证券交易委员会递交了IPO申请，计划在纽约证券交易所挂牌上市，代码为“ZH”，募资金额约10亿美元。
1.1. 公司整体：问答式在线社区，中国排名前五的综合在线内容社区之一
从2018年开始，知乎也尝试切入短视频领域。2018年6月，知乎App和首页进行了改版，新增“视频”专区。2019年3月初，知乎App再次改版，增加“视频回答”入口。2020年4月，知乎上线了短视频产品“B乎”，10月又上线视频制作工具，并推出“海盐计划”鼓励创作者发布视频内容。数据显示，2020年知乎上线“海盐计划”后，视频内容量和活跃视频答主增长近3倍。
自成立以来，知乎致力于发展成为值得信赖的线上内容交流社区。用户在这里寻求灵感，探索解决方案，做出决定，并且获得乐趣。用户和内容创作者持续的培育社区以及搭建独特的内容生态；知乎的生态系统巩固了社区文化并支撑了社区的价值观；社区的文化与价值吸引并留存了更多的用户和内容创作者。这种良性循环使得知乎积累了数千万用户和内容创作者的集体智慧，得以形成“人群的智慧”，从而带来充实的知乎体验，将所有人凝聚在一起。
据CIC数据显示，从2020年的移动平均月活跃人数和从收入来看，知乎是中国最大的问答式在线社区，也是中国排名前五的综合在线内容社区之一。CIC调查显示，知乎被公认为是最值得信赖的在线内容社区，也被广泛认为是中国高质量内容的提供者。
在过往的8轮融资中，知乎融资总额已经超过9亿美元，包括创新工场、腾讯、快手、百度和今日资本等均已入股。在2019年的F轮融资中，竞争入局者包括字节跳动、百度、腾讯、快手，最后由百度、快手夺得领投资格。
从股权结构来看，知乎创始人周源持股占比约8.2%，并拥有46.6%的表决权。机构投资者中，创新工厂持股13.1%、腾讯持股12.3%、启明创投持股11.3%、快手持股8.3%、今日资本（BVI）持股6.8%。
1.2. 商业模式：内容社区为基础、多元化渠道变现，正逐步摆脱广告依赖模式
知乎依靠内容社区为基础，以广告、付费会员作为主要收入来源，逐步拓展一些新的盈利模式来获得收入，而这一商业模式也正在得到发展和优化。知乎于2016年开始提供在线广告，2018年推出付费内容，2019年上半年推出付费盐选会员计划，2020年初正式推出内容商务解决方案。在2020年同期推出线上教育和电子商务相关服务。
■ 在线广告
为商家和品牌提供在线广告服务，以帮助他们有效地向目标受众投放广告。在线广告服务主要包括启动屏幕。广告可以以不同的格式放置在我们的知乎应用和网站的各个部分。商家和品牌可以放置基于展示或基于效果的广告。主要通过点击量收取基于展示的广告。
■ 付费会员
提供盐选（YanSelection）会员计划，该计划使付费会员可以无限制地访问高级内容库。付费会员除了可以享受某些会员特权和服务外，还可以享受340万条高级内容，包括专栏，现场和录制的讲座，有声读物以及各种高级电子书和电子杂志。
■ 商业化解决方案
知乎通过集成在在线内容社区的内容商务化解决方案为客户提供服务。与基于流量的在线营销相反，知乎帮助客户生产高质量的商业内容，并将这些内容分发给目标受众，从而达到建立品牌并增强营销的效果。知乎将内容创作者与广告投放商联系起来，客户可以选择通过社区中的内容创作者、商家和品牌进行内部制作或是服务代理（例如MCN）来创作内容。知乎也通过内容创作任务系统来邀请内容创作者根据其特定需求为客户制作商业内容。客户可以选择创建新内容或重制现有内容，从而提高现有内容的价值和内容创作效率。知乎的电子商务系统允许内容创作者在内容中添加程序向用户介绍和推荐产品。通过将流量从外部引到第三方电子商务平台，知乎与内容创作者可分摊按百分比获得的佣金。目前，知乎的电子商务服务涵盖数字消费产品，家用电器和生活时尚产品。到2020年，知乎电子商务业务的总交易额达到人民币44亿元。据招股说明书显示，商务内容解决方案的整体点击率是传统广告的两倍。知乎根据用户个人资料，兴趣和主题，以答案和文章的形式向目标受众高精度推荐商业化内容和营销程序。通过一套营销程序，将商业内容自然地嵌入到高质量内容的各个部分中，来实现销售转换，客户获取或是服务提供等。
知乎于2020年推出的在线教育服务，重点为考试准备和职业培训。在与第三方教育服务提供商合作的同时，知乎也有自己开发的教育课程。
以内容为中心，多元化渠道变现，目前广告和付费会员是知乎营收增长的主要驱动力。其中广告收入保持比较稳定的增速。2020年广告收入为8.43亿，同比增长46%，占总营收的62%。收入业务构成方面，知乎主要分为广告收入、付费会员收入、内容商业化解决方案三个部分，2020年广告业务收入8.43亿元，增速46%，占收入比例62.4%，相较2019年86.1%比重有所降低；付费会员收入3.2亿元，增速264.2%，占收入比例23.7%；内容商业化解决方案收入1.36亿元，占比收入比例10%。
付费会员是知乎第二大收入来源，同时也是增长最快的业务。2020年知乎的营销支出同比稍有下降，但付费会员收入3.2亿元，反而较上年增长三倍，因为付费用户所享受的盐选专栏、读书会、小说等优质内容对用户存在天然的吸引力。商业内容解决方案从2019年的64万增至2020年的1.36亿，占总收入的比重也由0.1%迅速涨到10%。包括在线教育、电商服务在内的“其他”业务收入从2019年的445万元迅速增长至2020年的5263万，同比翻了十倍。目前广告还是收入的主要贡献者，但是它的比例在下降，其余三者的贡献率不断上升，知乎正在逐步摆脱对广告的依赖，开始形成更多元化的商业模式。
（智通财经编辑：秦志洲）