本文转自“华西食品饮料寇星”，文中观点不代表智通财经观点
事件概述
1、公司发布2020年业绩：2020年中国飞鹤(06186)实现收入186亿元，同比+35.5%；归母净利74.4亿元，同比+89%；由于去年收购原生态牧业71.26%股份产生17.3亿元并购收益、12/2起纳入合并报表，剔除该影响，经调整后年内溢利60.5亿元，同比+48.5%。其中，2H20收入99亿元，同比+26.3%；不含原生态牧业原业务净利约为29.7亿元，同比约+36%。
2、公司公告未来业务目标：2023年收入达到350亿元，2024-2028年实现集团销售额CAGR+15%。
分析判断
婴配粉保持强劲增长
公司收入增长主要由婴配粉贡献，2020年婴配粉收入177亿元，同比+41%。驱动飞鹤奶粉增长的两个趋势没有变化：
第一，产品高端化占比持续提升。2020年高端婴配粉收入138亿元，同比+46%；普通婴配粉39亿元，同比+26%。高端婴配粉中，超高端星飞帆奶粉收入98亿元，同比+39%；超高端臻稚有机收入10.9亿元，同比+67%，超高端占比达到59%。其他高端系列收入27亿元，同比+59%。高端、超高端仍是2021年发力重点，其中臻稚有机铺货门店数预计将由2万家提升至4-5万家，同比增速不低于去年；A2奶粉仍保持控店；2021年星飞帆+有机+A2超高端收入占比有望达到60%+。
第二，市场份额保持提升。2020年飞鹤市占率达到15.6%（沙利文数据），同比提升4-5pcts，去年Q4市占率达到17.2%。超高端、高端奶粉市场份额分别30%+、＜20%。两个维度市场份额保持提升：①华西证券判断，北方市场整体市占率超过30%，今年预计稳步增长；南方城市市占率15-20%，今年预计高速增长。②继续提升一、二线城市市场份额，去年二线城市销售增速高于整体，今年在一线城市将继续发力，专项专案推动重点城市增长率翻番。终端观察，一、二线城市外资奶粉品牌去年至今销售呈下滑趋势，这为飞鹤获取份额提供更多机会。
飞鹤奶粉增长的动力来自于强劲的获客能力，在行业面临人口出生率下降的压力之下，飞鹤去年一段奶粉销售仍然实现同比+26%的较快增长。市场管理方面，大单品价盘管控严格，华西证券判断目前价格比去年四季度更好；库存处于健康水平。终端网点方面，今年将在全国范围内进一步推动门店星级分类，不同门店匹配不同打法，以获取更多市场份额。
从行业方面来讲，去年疫情至今，消费者、门店更加拥抱大品牌，2021-22年又面临奶粉配方二次注册和新国标预计实施，预计小品牌将加速离场，飞鹤有机会更快获取市场份额。
第二增长曲线方向明确
公司增长的第二曲线重点放在儿童奶粉、成人奶粉，将是2023年之后的销售重要增长动力。去年儿童奶粉收入约为11亿元，同比+203%，包括星飞帆四段奶粉和茁然儿童奶粉。儿童粉的市场扩容来自于门店推力，借助原有会员积累进行消费人群延伸，相对水奶以功能化等为差异化卖点营销。去年儿童粉市场规模约130亿元，增速+50%，公司预计未来可至500-600亿规模。成人粉去年市场规模约200亿元，每年增速约在10%，目前市场产品偏中低端。公司预计将在今年下半年上市成人粉新品，对于其发展也有不错期待。华西证券认为飞鹤在婴配粉上的销售能力已得到验证，未来儿童粉、成人粉业务发展主要取决于品类渗透率。
主业盈利能力稳健提升
2020年公司整体毛利率72.5%，同比+2.5pcts，主要因高端婴配粉系列占比继续提升，以及普通婴配粉毛利率同比提升。期间费用率合计基本稳定。其他费用率因去年上半年捐赠和保健品业务减值上升0.7pct。其他收入（主要是政府补贴）收入占比稳定。2020年净利润率（扣除原生态牧业）31%，同比+2pcts，主要来自于毛利率提升贡献。华西证券预计2021年公司将保持稳健的获利能力，主业净利率随高端产品占比提升继续小幅提升。
投资建议
华西证券根据最新业绩情况调整盈利预测，预计飞鹤（主业不包含原生态并表）2021-23年收入分别为236/293/351亿元，归母净利分别为74(可比口径YoY+28.9%)/93(+25.4%)/112(+20.5%)亿元，EPS分别为0.83/1.04/1.25元。其中2021-22年净利分别较前次调升+6%/+6%。公司业绩增长确定性强，目前股价对应2021-22年P/E仅22/18倍，PEG＜1，估值具备较高安全边际，维持买入评级。
投资建议
新生儿人口数量持续下降的风险；行业内竞争激烈带来的风险；食品安全风险。
盈利预测与估值
（智通财经编辑：赵芝钰）
