本文来自微信公众号“债券池”，作者为安信证券池光胜团队。
摘要
■资金利率维持低位，而收益率难以下行，市场对于资金利率能否继续维持低位缺少信心。首先，两会后资金面将面临地方债供给确定性的上升。其次，海外通胀预期快速上行，输入性通胀也对资金面构成隐患。除此之外，3月跨季在望，4月地方债供给会否提速，资金利率仍然存在众多不确定性，市场对于资金利率能否继续维持低位缺少信心，使得交易行情难以上演。
■我们对利率债维持中性偏谨慎的观点，但预计收益率继续上行空间不会太大。货币政策难以方向性收紧，经济年内存在冲高回落的可能。政策利率较2019年低了30BP，而当前10Y国债较2019年底高10BP左右，债市杠杆率水平并不高，预计收益率上行的空间也不会太大。
■虽然我们对债市维持中性偏谨慎看法，但久期不宜过短，坚守票息策略或是一个不错的选择。如果选择全面防守的操作方式，等待利率冲高后下行，考虑到当下难以确定利率低位持续的时间，且利率继续上行的空间或不会太高，在当前资金维持低位的情况下，坚守票息策略可能是一个相对更好的选择。
■总的来说，近期资金利率维持低位，但市场对于资金面的持续性存在担忧，交易行情难以上演。收益率仍有上行压力，我们对利率债维持中性偏谨慎的观点。但同时货币政策难以方向性收紧，利率上行空间或不会太高，在当前市场环境中，久期不宜过短，坚守票息策略或是不错的操作方式。
■风险提示：疫情发展超预期、信用风险超预期等
正文
资金维持低位而收益率难下，市场在担心什么?
3月以来，DR007和R007持续低于7天OMO操作利率。但同时短端债券收益率处于相对高位，且曲线呈现平坦化。1Y国债收益率与DR007之间利差维持在50BP附近波动，处于历史较高区间。从曲线形态来看，3月以来3年期以内国债收益率上行较多，也反映市场对于资金利率的预期不乐观。资金利率维持低位，而收益率难以下行，反映市场对于资金利率能否继续维持低位缺少信心。
首先，两会后资金面将面临地方债供给确定性的上升。2021年赤字规模为3.57万亿元，其中中央和地方分别为2.75万亿元和8200亿元;专项债额度设定在3.65万亿元。今年两会后地方债已经开始发行，地方债供给或将持续影响资金面。
其次，海外通胀预期快速上行，输入性通胀也对资金构成隐患。近几个月输入性通胀对PPI环比已经起到了一定的拉动作用。我们在不同油价假设下测算了年内通胀水平，4-5月PPI同比或上行至5%以上，或对资金面构成隐患，可能会加大资金利率的不确定性。
除此之外，3月跨季在望，4月地方债供给会否提速，资金利率仍然存在众多不确定性，市场对于资金利率能否继续维持低位缺少信心。
收益率仍有上行压力，但预计上行空间可能不会太大
近期资金利率维持低位，但在地方债供给增加、海外通胀预期上行以及跨季等因素影响下，预计资金利率可能易上难下。经济仍在持续恢复，实体融资需求强，预计收益率仍有上行压力，我们对利率债维持中性偏谨慎的观点。
但预计收益率继续上行空间不会太大，货币政策难以方向性收紧。一方面，物价和资产价格上涨只是结构性的。PPI同比下半年料将回落，PPI与CPI走势背离;资产价格方面，房价只是结构性上涨无需总量性收紧。另一方面，为了实现《政府工作报告》实际贷款利率降低和综合融资成本稳中有降的目标，货币政策也难以方向性收紧。
基本面方面，经济动能年内存在冲高回落的可能。社融增速的下行料将逐步传导至经济。出口是对经济动能影响较大的因素，海外疫苗普及率提升使得出口“替代效应”预计下降，出口难以全年持续高位。此外，当前政策利率较2019年低了30BP，而10Y国债较2019年底高10BP左右，债市杠杆率水平也并不高。
维持中性偏谨慎看法，但久期不宜过短，坚守票息策略
虽然我们对债市维持中性偏谨慎看法，但久期不宜过短，坚守票息策略或是一个不错的选择。如果选择全面防守的操作方式，等待利率冲高后下行，考虑到当下难以确定利率低位持续的时间，且利率继续上行的空间或不会太高，在当前资金维持低位的情况下，坚守票息策略可能是一个相对更好的选择。
总的来说，近期资金利率维持低位，但市场对于资金面的持续性存在担忧，交易行情难以上演。收益率仍有上行压力，我们对利率债维持中性偏谨慎的观点。但同时货币政策难以方向性收紧，利率上行空间或不会太高，在当前市场环境中，久期不宜过短，坚守票息策略或是不错的操作方式。（编辑：肖顺兰）
