本文转自微信公号“莲花山士丹利金融研究”
友邦保险（01299）披露2020年年报，实现新业务价值27.65亿美元，同比下滑33%，低于市场预期，2020年全年股息为每股1.353港币，同比上升6.9%。
1、NBV低于预期，Q4仍受到疫情的较大影响，21年有望恢复至20%+的增长
公司2020年全年NBV同比下滑33%至27.65亿美元，新业务价值率同比下滑10.4pt至52.6%，与行业趋势一致，价值率的下滑主要是产品结构的“恶化”(-5.8pt)以及费用超支(-2.5pt)等因素导致，从公司新业务价值对于利率的敏感性中可以看到，利率下行50bp对于NBV的敏感性为-10.8%，远高于2019年的-5.0%，也高于中国平安的-8.6%，这反映了公司新业务中利差型业务占比提升明显，盈利结构有所恶化，预计2021年该现象将得到好转但预计储蓄类业务占比会高于以往。同时公司披露2021年前两月NBV同比增长15%，公司强调中国大陆地区增长非常强劲，这也说明中国大陆(2020年NBV占比32%)将成为公司后续业务增长的重心。
2、营运利润稳健增长5%，分红增速优于营运利润增速，重视股东回报
公司2020年实现归母营运利润59.42亿美元，同比增长5%，营运ROE稳定保持在13%，主要得益于存量业务的稳定利润释放，2020年死病差贡献正偏差3.84亿美元，表明公司业务品质持续保持良好态势，公司2020年续保率保持在95%的优异水平。公司分红与营运利润高度挂钩，分红增速略高于营运利润增速，保持了一如既往的稳定分红，保证了股东的稳定回报，对长线投资者更为友好。
3、EV增速仅5.3%，受NBV下滑、投资回报负偏差、经济假设变动综合影响
公司2020年底EV为652.47亿美元，较年初增长5.3%，公司营运ROEV相比去年有所下滑，仅为11.7%(2019年为15.9%)，主要是NBV下滑明显对EV增速的贡献下滑。除此之外，公司当年受到投资回报负偏差(-19亿美元)、假设变动(-10亿美元)进一步拖累EV增长，公司在经济环境变化的背景下，及时调低了投资收益率和风险贴现率假设，保证了假设的置信度。
4、成长的确定性高，渠道优势一骑绝尘，有望持续享受溢价
公司20年整体财务业绩保持稳健，负债端略低于预期，但公司提前披露21年1-2月公司NBV增长15%，在当前中国香港尚未通关且疫情还有反复预计年初至今业务预计依旧负增长的背景下难能可贵，预计随着后续中国香港疫情得到有效控制以及通关后，将对中国香港的业务带来极大的提振。公司在2020年新加入的代理主管人数同比增长30%，各地区人力同比逆势实现增长，为2021年的业务发展奠定了良好的基础。预计公司21年Q1 NBV 增长17%，21年全年NBV增长22%。后续大陆地区的业务成为公司增长至关重要的一环，我们认为在其他大陆公司当前仍处在转型攻坚期间，公司凭借着战略的先发优势，在区域扩张的背景下有望快速提升市占率，其他地区则随着疫情缓解和经济复苏将带来公司业务的恢复(同比增长)，公司负债端业务具备更确定的成长属性，属于稀缺标的。
风险提示：疫情反复;股市大幅波动;大陆地区扩张不达预期。
