本文转自微信公众号：杨仁文研究笔记
核心观点
事件：
京东集团-SW(09618,JD.US)于2021年03月11日发布2020年Q4季度业绩报告。年度活跃购买用户数创新高，达4.72亿（YoY +30%，QoQ +7%）、单季新增3000万，月活跃用户数达3.1亿（YoY +18%）。公司20Q4实现营业收入2243亿元（YoY +31%，QoQ +29%），毛利润311亿元（YoY +30%, QoQ +16%），Non-GAAP 归母净利润为24亿元（YoY +196%），GAAP归属普通股东净利润为243亿元（YoY +584%，QoQ +220%）财务结果超预期。
点评：
1.1 主要财务指标分析：20Q4公司实现营业收入2243亿元（YoY +31%，QoQ +29%），毛利润311亿元（YoY +30%, QoQ +16%），Non-GAAP 归母净利润为24亿元（YoY +196%），GAAP归属普通股东净利润为243亿元（YoY +584%，QoQ +220%）。
20Q4整体表现超预期。营收和用户均保持高速增长，权益投资获利及短期投资的增加使公司流动性增强，短期偿债能力提升。库存周转天数进一步减少至33.3天，是全球顶级零售商中最低的之一。公司将持续发力京东零售的关键战略：供应链开放平台能力，全渠道战略和在线市场生态系统建设。把既有业务（例如消费电子产品和消费品）为代表的第一增长曲线+增长中的业务（如医疗保健和MRO类别）为代表的第二条增长曲线+新兴业务为代表的第三条增长曲线开放融合协同发展，并建立京喜事业群合并京喜业务为低端市场赋能以求更大的发展潜力。
(1)分业务收入：20Q4公司核心商品业务实现收入1922亿元(QoQ +27%, YoY +28%)，其中电子产品及家电收入占60.24%。服务收入321亿元（QoQ +41%, YoY +53%），占整体收入的比例提升至14%，其中营销广告收入占54.4%。电子和家用电器类别同比增长25％。在快速消费品，医疗保健，化妆品和家用产品类别的带动下，第四季度一般商品收入继续快速增长，同比增长34％。第四季度，超市类别的订单量同比增长了45％。
(2)费用情况：20Q4公司研发费用率2%，销售及营销费用率5%， 一般及行政费用率1%，总体保持稳定的状态。新的一年公司将继续以供应链为基础技术和服务，增大战略重点，增强供应链技术的多场景运用，品牌制造，以及开展全渠道业务。截至2020年底，公司在全国900多个仓库中管理着超过700万个SKU直销产品。
(3)利润率情况：20Q4公司毛利率为14% （QoQ -1.0 pct，YoY +0 pct），经营性损益率为0.3%（QoQ -2.7 pct，YoY +0 pct），净利率为11%（QoQ +7 pct，YoY +9 pct）。毛利率基本保持稳定，经营性利率由于销售费率以及履约费率的提升稍有下降，净利率的大幅提升则得益于权益投资的获利。
1.2 经营数据分析：20Q4公司用户数据持续增长，消费者的消费习惯和心智也在不断发生变化，公司将持续打造全渠道业务，发力下沉市场和90、00后客户群体，以及社区团购业务当中。
(1)年度活跃买家数：20Q4公司年度活跃买家数达4.72亿（QoQ +7%, YoY +30%），相比上一季度增长3000万，相比去年增长1.1亿，为历史上最大的一次扩张。用户增长主要得益于下沉市场，低端城市用户增长占比首次超80%。
(2)APP月度平均活跃用户数：截至2021年2月，京东月度活跃用户数达3.1亿（YoY +18%）,相比上一月下降4000万，相比去年增长超5000万。
(3)GMV：2020年，公司12个月GMV 实现26125亿元，同比去年增长25%。
(4)APRU：截至2020年12月，公司年度APRU实现1580元（YoY -1%）。ARPU值与2015年相比增长了5倍以上。
(5)人均单日使用时长和使用次数：截至2021年2月，公司月人均单日使用时长16分钟，使用次数4.5次，与上个季度持平。
盈利预测：我们持续看好公司长远发展和后续业绩的增长。我们预测2021-2024年营业收入分别8,978 /11,462 /14,404 /17,958亿元，净利分别为683 /983 /1,380 /1,899亿元，EPS为23.57 /33.84/47.48 /65.32元。12个月目标价格120美元，维持“推荐”评级。
风险提示:宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，补贴滑坡后GMV增长不足预期，新业务拓展低于预期，业务过度多元化、协同不足，运营资金不足，盈利不达预期等。
报告正文
1 事件
1.1财务摘要
1.1.1基本概况
20Q4公司实现营业收入2243亿元（YoY +31%，QoQ +29%），毛利润311亿元（YoY +30%, QoQ +16%），Non-GAAP 归母净利润为24亿元（YoY +196%），GAAP归属普通股东净利润为243亿元（YoY +584%，QoQ +220%）。
1.1.2分业务收入
20Q4公司核心商品业务实现收入1922亿元(QoQ +27%, YoY +28%)，其中电子产品及家电收入占60.24%。服务收入321亿元（QoQ +41%, YoY +53%），占整体收入的比例提升至14%，其中营销广告收入占54.4%。
1.1.3费用情况
20Q4公司研发费用率2%，销售及营销费用率5%， 一般及行政费用率1%。
1.1.4利润率情况
20Q4公司毛利率为14% （QoQ -1.0 pct，YoY +0 pct），经营性损益率为0.3%（QoQ -2.7 pct，YoY +0 pct），净利率为11%（QoQ +7 pct，YoY +9 pct）。
1.2业务摘要
1.2.1年度活跃买家数
20Q4公司年度活跃买家数达4.72亿（QoQ +7%, YoY +30%），相比上一季度增长3000万，相比去年增长1.1亿。这是历史上最大的扩张。低端城市的用户首次贡献了80％的新用户。
1.2.2APP月度活跃用户数
截至2021年2月，京东月度活跃用户数达3.1亿（YoY +18%）,相比上一月下降4000万，相比去年增长超5000万。
1.2.3GMV
2020年，公司12个月GMV 实现26125亿元，同比去年增长25%。
1.2.4ARPU
截至2020年12月，公司年度APRU实现1580元（YoY -1%）。ARPU值与2015年相比增长了5倍以上。
1.2.5人均单日使用时长和使用次数
截至2021年2月，公司月人均单日使用时长16分钟，使用次数4.5次，与上个季度持平。
2 我们的观点
2.1主要财务指标分析
20Q4整体表现超预期。营收和用户均保持高速增长，权益投资获利及短期投资的增加使公司流动性增强，短期偿债能力提升。库存周转天数进一步减少至33.3天，是全球顶级零售商中最低的之一。公司将持续发力京东零售的关键战略：供应链开放平台能力，全渠道战略和在线市场生态系统建设。把既有业务（例如消费电子产品和消费品）为代表的第一增长曲线+ 增长中的业务（如医疗保健和MRO类别）为代表的第二条增长曲线+ 新兴业务为代表的第三条增长曲线开放融合协同发展，并建立京喜事业群合并京喜业务为低端市场赋能以求更大的发展潜力。
2.1.1业绩总览
20Q4公司实现营业收入2243亿元（YoY +31%，QoQ +29%），毛利润311亿元（YoY +30%, QoQ +16%），Non-GAAP 归母净利润为24亿元（YoY +196%），GAAP归属普通股东净利润为243亿元（YoY +584%，QoQ +220%）。
2.1.2分业务收入
20Q4公司核心商品业务实现收入1922亿元(QoQ +27%, YoY +28%)，其中电子产品及家电收入占60.24%。服务收入321亿元（QoQ +41%, YoY +53%），占整体收入的比例提升至14%，其中营销广告收入占54.4%。电子和家用电器类别同比增长25％。在快速消费品，医疗保健，化妆品和家用产品类别的带动下，第四季度一般商品收入继续快速增长，同比增长34％。第四季度，超市类别的订单量同比增长了45％。
2.1.3费用情况
20Q4公司研发费用率2%，销售及营销费用率5%， 一般及行政费用率1%，总体保持稳定的状态。新的一年公司将继续以供应链为基础技术和服务，增大战略重点，增强供应链技术的多场景运用，品牌制造，以及开展全渠道业务。截至2020年底，公司在全国900多个仓库中管理着超过700万个SKU直销产品。
2.1.4利润率情况
20Q4公司毛利率为14% （QoQ -1.0 pct，YoY +0 pct），经营性损益率为0.3%（QoQ -2.7 pct，YoY +0 pct），净利率为11%（QoQ +7 pct，YoY +9 pct）。毛利率基本保持稳定，经营性利率由于销售费率以及履约费率的提升稍有下降，净利率的大幅提升则得益于权益投资的获利。
2.2主要经营数据分析
20Q4公司用户数据持续增长，消费者的消费习惯和心智也在不断发生变化，公司将持续打造全渠道业务，发力下沉市场和90，00后客户群体，以及社区团购业务当中。
2.2.1年度活跃用户数
20Q4公司年度活跃买家数达4.72亿（QoQ +7%, YoY +30%），相比上一季度增长3000万，相比去年增长1.1亿。为历史上最大的一次扩张，主要得力于下沉市场的用户增长。低端城市用户增长占比80%。
2.2.2APP月度活跃用户数
截至2021年2月，京东月度活跃用户数达3.1亿（YoY +18%）,相比上一月下降4000万，相比去年增长超5000万。
2.2.3GMV
2020年，公司12个月GMV 实现26125亿元，同比去年增长25%。
2.2.4ARPU
截至2020年12月，公司年度APRU实现1580元（YoY -1%）。ARPU值与2015年相比增长了5倍以上。
2.2.5日均使用时长和使用次数
截至2021年2月，公司月人均单日使用时长16分钟，使用次数4.5次，与上个季度持平。
3 盈利预测：
我们持续看好公司长远发展和后续业绩的增长。我们预测2021-2024年营业收入分别8,978 /11,462 /14,404 /17,958亿元，净利分别为683 /983 /1,380 /1,899亿元，EPS为23.57 /33.84/47.48 /65.32元。12个月目标价格120美元，维持“推荐”评级。
4 附录：京东 2020年12月底季度业绩交流会投资者回答
免责声明：
本纪要由我们海外团队翻译/整理，可能存在与该公司官方公布的纪要原文/录音有不一致或不准确之处，请投资者以上市公司发布的纪要原文/录音为准；会议纪要内容仅供投资者参考，不包含任何我们研究所的投资意见和建议，投资者需自行承担投资决策的风险。
Q1这个季度京东的用户增长非常可观，请问是什么原因导致的？可以看到去年用户的转化率是高于预期的，主要的驱动有哪些？同时想问下徐雷总，您提到去年平台有更多的商家进驻，想问下随着浏览率的提高，目前商户的增长速度大概是怎样的呢？
答：利润，我们需要把1P和3P分开讨论，如果单单就第四季度B2C业务的毛利率来讲，是有所收紧的，但如果在此基础上加上1P相关的广告收入，那么1P业务有略微的增长，这是我们内部计算的方式。上个季度中我提到我们计划将2020年前9个月的额外营收重新投资出去建设物流基础设施和提升用户体验。可以说1P的毛利率比去年有所提升，全年也迎来20个百分点的上涨，这得益于很多品类的毛利率迅猛增长，包括京东超市等等。社会福利的减轻并没有给我们全年毛利率的增长带来影响，因为2019年我们已经获得了一次性增值税的优惠，这个数额是差不多的。四季度3P的毛利率有轻微下滑，尽管3P在四季度较去年同期创造了更高的商品交易总额。我们的商业模式在整个市场环境中还是十分有优势的，但是一些商品品类的组合在这种模式下发生了些许改变。比如健康医疗、生鲜超市、电子家电等品类比服装等品类表现的要好，在我们的市场商业模式下转化率低的品类其实往往比转化率高的品类增长要快。我们坚信这是一种比较健康的变化，也从侧面反映出我们在构建一个稳健的市场环境和持续的生态环境上所做出的努力。
京东平台在消费者心智中的体验和服务是两个最重要的利益。商家数量稳步提升，应消费者的要求，我们对商家的服务质量和产品的能力非常看重。去年我们将一些低质低效的商家进行清理，所以说从商家总数上来说是一个稳定增长，但实际上新引进的商家的绝对值比较高，而且商家质量有大大的提升。效率指标可以看到的是我们在整个开放平台的转化效率上比去年有了非常明显的提升，商家经营店铺方面的效率也有进一步提升。今年商家更新时间是3.13日，我们可以看到更新率比去年高很多，而且商家的满意度，通过全年的监测量也有非常明显的提升。
Q2我的问题有关于京东的新业务，京东是如何计划考虑新业务的投资的？我们如何看待承诺或计划的规模？
答：第四季度我们对京喜业务进行了重大重组，以真正尝试从这三个独立的业务部门中产生协同效应。我们发现生鲜电商的社区团购有巨大的商机。因此我们相信这个业务模式存在结构性的机会，有巨大的市场规模和高度分散的供应链，以及通过技术和创新来提高运营效率的机会和潜力。我们还看到社区团购模式更适用于低端市场中的小件物品，因为可以通过短链物流产生更好的履行效率，并且在库存管理和营销方面更有效率，尤其是针对易腐烂的商品和长尾产品，并给低端市场的用户带来更好的体验。因此，即使目前在这个市场上有更多的参与者主要在流量驱动下建立商业模式，但我们相信最终还是要回归到零售业务的基础上，即在产品的成本，运营效率和客户体验方面进行竞争。我们认为这是一项长期的计划，最终目标是通过技术提高提升整个供应，低端市场的批发和零售，提升食品技术的运营效率，并提升人们的消费意识。
我们将采取一种略有不同的方法将重点放在供应链和更大的物流网络上。因此，我们从1月份开始在某些城市开展拼拼业务，但仍处于初期阶段。我们需要建立本地化的供应链，短链物流网络以及支持其运营的技术和工具。我们还需要招募团长，业务开发团队，并按城市划分并逐步教育新用户。因此，有很多投资领域我们对其进行了测试，一直在以小范围的小规模的测试商品购买模型。对于我们在成都的便利店业务，新通路（现更名为京喜通），我们已经建立了一些主要属于快速消费品类别的B2B供应链，包括一些本地化供应链。我们还在某些地区拥有B2B物流网络和本地化的业务开发团队。京喜通目前拥有超过100万的中小企业客户，其中一些便利店所有者自然可以求助于我们京喜拼拼业务的集团负责人。
雷先生刚才提到的我们现有的平台，用于快消品，家庭产品或其他类别，可以支持拼拼装运，并为拼拼用户提供更多产品选择。同时，通过拼拼渠道的销售，仍将对核心零售有利。因此，我们正在与各种商业伙伴合作，将其作为农产品的生产基础，以进一步增强我们在上游的供应链能力，并尝试为用户提供最有价值的产品。同时，通过数字化转型帮助供应链上的现有市场参与者，包括农产品批发市场。我们的京喜电子商务平台旨在为来自二线城市的用户提供服务，自建立以来，他们已经积累了很多忠实的用户。根据我们在一小部分用户中进行的初步测试，我们很高兴看到京喜用户成功转换为拼拼用户。因此，我们相信京东集团在低线城市中的现有团队和能力为推动我们的京喜业务奠定了良好的基础。拼拼还可以帮助提高低端市场的用户和商家的参与度，其中包括针对京喜和京喜通业务的便利店以及支持我们的主要应用程序。因此，这也是将3个业务部门重组和合并为1个业务组的逻辑。最重要的是，京东完全致力于这一计划。我们将最好的人选派到了这个新的业务部门，他们也从我们的核心零售和物流业务部门获得了供应链支持。
因此，在谈到投资时，正如我刚才提到的，我们已经预留了足够的预算来启动和发展业务，因为我们需要在许多领域进行投资。我们将评估投资的投资回报率，并确保根据市场情况进行适当的调整。在此阶段很难准确预测我们将在这些新业务上花费多少。如您所见，市场在许多参与者中非常活跃。我可以告诉您的是，我们的策略不是通过短期和疯狂的补贴来吸引用户，而是真正投资建设核心能力和技术来运营业务并为我们的用户和业务合作伙伴以及企业创造长期价值。因此，这也符合我们集团的经营理念。为了提高与投资者沟通的透明度，我们计划从京东零售业务部门中剔除京喜事业群的经营成果，并从今年第一季度开始报告新业务。我们对这个商机感到兴奋，我们期待在发展业务时与投资者分享更多信息。
不仅仅电商，零售都是人货场三个因素。整个京东零售的发展历程最早的时候是从平台开始扩张，紧接着有自营的开放平台，但更多是围绕产品的扩张。第二步我们进入到了人群，从最初的小众DC数码开始，从品类开始吸引更多的人，包括下沉市场的人，包括女性用户。从最初的中心化，我们开始去线上中心化，我们开始去探索线上的去中心化，以及这两年我们开始探索线下的业务以及全渠道。这是整个生意发展的逻辑，背后最重要的是什么？是我们认为能不能在特定的领域里，在成本效率和体验上面，在过程里面解决行业的痛点，消费者的痛点，或者我们可以得到一个更具象征、一个商业的模式或者叫商业的方式。可以看到我们这一年孵化出从京东零售孵化出来的健康和工业品，其实都是我们考虑的，所有出发点都围绕这是不是能够从这个行业创造价值，解决行业的痛点。京东曾经在历史上有很多公司都发生过的问题—只看新金融的领域的市场规模，而我们现在更多用价值和长期看是否值得投入，值得去开发一个创新的业务，所以说更多是围绕刚才讲到的，我们希望为行业，包括投资人，包括消费者做到持续稳定的业务发展包括业务创新。
Q3 想问下第四季度社区团购有营收么，想知道针对快消品的类别，鉴于这些社区团购平台的强度不断提高，您是否看到了任何影响？考虑今年是个特殊的年份，与正常的新年相比，您在类别需求方面观察到了什么？
答：我回答消费者过年的问题。目前整个社区团购大家聚焦的领域在生鲜和消费品领域，少数涉足带电品。目前消费品和生鲜这两个品类受到社区团购的影响并不大， 应该跟消费者的购物习惯和心智培养有关系。可以分享的是我们部分SKU反而成了一些社区希望跟我们合作的方向，我们以供应部门的方式跟他们合作的。
关于年货节，因为是和去年的一起签的，有了非常大的消费变化，整体年货企业的销售情况和参与用户的角度来说，我们认为还是非常棒的。可以看到的是包括礼品，美妆，食品等包括家电品类，因为去年2月份疫情的原因，部分匹配的增速其实收益率比较大，但是今年完全释放出来了。当然跟清洁健康，口罩相关的平台表现还是去年比较强劲，这个是疫情因素得到缓解以后，非常好的情况。最后主要分享的是因为今年整个国家政府创造了本地过年，所以说我们发现异地订单的销售额同比增长了两倍，另外重点是，商家往年过年一般都会休息，而今年保持运营时间更长，商家参与度比往年会高很多。
关于第四季度来自社区团体购买的收入贡献，我们仅在第四季度在1个或2个城市中进行了很小规模的试验。因此，您可以忽略收入贡献。
（编辑：赵芝钰）
