招商证券：手游业务仍是腾讯(00700)未来增长点，腾讯云将打开新的业务增长空间

游戏业务是腾讯的主要业务，尽管近几年在公司营收中占比逐渐下降，2020年Q3达到33%。我们回顾腾讯市值表现，游戏仍然是影响要素中的重中之重。2018年受版号寒冬影响公司整体游戏营收增速下降到9%，同年市值下跌超过40%，2020年疫情带来的宅家经济推动公司游戏业务实现了新一轮的增长，尤其是手游业务连续三个季度同比增长超过60%，腾讯的市值也在不断突破新高。20Q3，公司手游收入391.73亿元，端游收入116.31亿元，手机游戏占比达77.1%，2020年前三季度手游业务已实现同比增长62.36%，未来腾讯的游戏业务关注点仍应聚焦于手游业务的增长。

我们在此前深度报告中重点阐述了游戏公司的产品周期逻辑，即指公司股价或者估值变动的核心，是重磅产品推出带来的业绩增量预期，以及最后反应到财报当中的业绩兑现。游戏整个周期经过了产品上线——用户验证——市场兑现——利润验证这四个阶段，市场表现相对激烈的阶段是游戏上线前的预热期间，在此时期，投资者普遍会关注到游戏产品前期多轮测试表现以及用户评价反馈，如果产品测试数据良好，并且用户反馈较为正面，股价就会持续上涨，并且在利润验证，尤其是后期财报中相对体现游戏的优秀表现后，股价会有进一步的提升。腾讯的产品周期逻辑同样较为明显，聚焦到腾讯近年来发布爆款手游对其股价变动的反应，尤其是更为重点的自研产品，以游戏上线时间为划分，分别统计游戏上线前后一个月腾讯股价表现时，我们发现普遍来讲，游戏上线前一个月的涨幅要高于游戏上线后的涨幅。

具体看腾讯的游戏业务，目前以自研+代理为主，通过强大的研发能力建立起其丰富的产品品类，同时利用公司的发行优势和经验拓展多元游戏品类，进一步充实产品矩阵，加强与各游戏公司合作。

自研游戏方面，目前腾讯拥有四大自研游戏工作室，同时投资国外知名游戏研发公司，打造自身研发体系。自研工作室有天美工作室、光子工作室、魔方工作室和北极光工作室。天美工作室和光子工作室手游产品较多，且擅长多种品类的游戏研发，对于休闲类、棋牌类、MOBA、射击类、MMORPG等轻重度游戏均有涉猎。魔方工作室业务包含页游和手游，有《火影忍者手游》等产品，北极光工作室的产品则更专注于单机游戏，有《天涯明月刀》等经典产品。

海外投资游戏公司中，腾讯目前拥有Riot Games100%的股权、Supercell 83%的股权、暴雪以及蓝洞的部分股权，与这些公司的合作不仅提升腾讯的研发实力，还使得腾讯能够获得爆款端游IP转手游的机会。Riot Games旗下产品主要是《英雄联盟》和即将上线的《英雄联盟手游》，Supercell旗下产品包括《部落冲突》《荒野乱斗》等，2020年Supercell收入14.8亿美元，五款游戏总下载量超50亿次，创下新里程碑纪录，其中《荒野乱斗》成为Supercell第五款累计收入破10亿美元的游戏。

代理游戏方面，腾讯利用公司在发行领域的经验和优势，代理多元类型游戏，拓展游戏品类。尽管腾讯拥有强大的自研能力，旗下四大工作室擅长较多游戏品类，但SLG、Roguelike等游戏品类方面，腾讯的研发经验较少，因此公司通过代理发行的方式与不同游戏公司合作，扩充自身游戏产品矩阵。考虑到腾讯拥有应用宝、手机QQ游戏中心、微信游戏的组合分发渠道，在发行上还可以通过微信朋友圈广告等形式提供巨大的流量入口，因此通过代理发行的方式与腾讯合作的公司不在少数。

此外，游戏发行未来将面临新的机遇和挑战，近几年伴随Taptap、Bilibili等平台的兴起，游戏的发行渠道越来越多样化，安卓渠道50%的高额流水分成引来很多游戏厂商的不满，选择新的平台发布游戏，2020年12 月31 日下午，腾讯就与华为的游戏分发合作协议作出变更，华为将腾讯游戏从华为商城下架；2021年1 月1 日晚，经双方协议后腾讯游戏在华为游戏中心恢复上架。当前游戏发行与渠道的激烈竞争，未来伴随Taptap为代表的垂直渠道兴起和信息流广告带来的传统分发渠道效率下降， 游戏CP对渠道依赖度将会降低，渠道的分成比例将会进一步下降，使得游戏收入能够更多地反哺研发商和发行商，有利于持续产出精品游戏，腾讯作为最大的发行和研发商，将有机会从中获取更多利润。

我们如何看待腾讯大IP+大DAU产品形成游戏业务的基本盘？

1）大IP游戏往往拥有庞大的粉丝基础，在游戏上线前就拥有较高的热度和期待值。大IP游戏通常包括两种：一是经典端游转手游，例如《使命召唤手游》《地下城与勇士》《天涯明月刀》等；二是经典的动漫、影视、小说IP手游化，例如《火影忍者》《秦时明月》等。端游IP中腾讯一方面依靠自身在端游时代的优势地位积累经典IP，另一方面积极投资海外游戏公司，与大端游IP的生产厂商进行合作，取得多款端游手游化的研发代理权。影视动漫小说IP则依靠多年来腾讯在文娱领域的广泛布局，通过阅文集团、腾讯动漫、腾讯影业等掌握了大量IP。这些IP资源+腾讯强大的手游研发能力形成了腾讯手游的壁垒。

2）大DAU路线则激发游戏热度和长线运营，其关键是游戏即社交形成的强交互性和用户粘性以及泛用户的扩展。

腾讯目前国内运营的两款头部游戏均以玩家合作为基础，成为社交化的关键。《王者荣耀》《和平精英》采取的都是5v5或四个人为一小队的竞技模式，即将上线的《地下城与勇士》手游中，玩家在进行副本任务时也需要多人合作击杀怪兽获取奖励，合作无疑成为了社交的基础，生活中熟悉的玩家相互组队，为相同的目标进行游戏，成为很好的社交手段。每年5月5日，《王者荣耀》还会为玩家举办“55开黑节”，玩家不仅能收获专属的游戏福利，还可以线上、线下邀请朋友一起相聚、五黑组队，体验团队开黑的快乐。其次，腾讯以QQ和微信为注册登录入口，导入自身在社交领域积累的庞大流量可以充分互相导流。微信与QQ的存在对于玩家之间的开黑和关注提供了天然的便利，也是腾讯能够以社交属性形成壁垒的关键。通过微信与QQ好友的匹配邀请、每周战报的生成、好友的战绩排名等方式发挥游戏在玩家社交中的作用。并且腾讯并不满足于建立简单的好友社交关系，在其社交系统中，包括公会、师徒、战队、亲密关系等多种功能，同时丰富社交内容，包括赠送礼物、语音转文字等。玩家不仅能够与生活中的好友结成某种关系，与网络好友建立起的小队、战队、师徒功能进一步扩展了社交范围，并且满足了玩家不同的社交需求，师徒功，便于学习游戏水平更高的好友的技术，战队、小队则便于和网络好友共同游戏。

类型突出的头部游戏形成强交互性和用户粘性以及泛用户的扩展，大DAU路线也使得其拥有更长生命周期，现象级表现的持续能够稳定为公司贡献高流水，业务稳定性更加突出。并且长生命周期的游戏能够给公司提供更多的时间为游戏搭建生态，对于《王者荣耀》和《和平精英》而言，足够的热度和生命周期能够保证其相关的电竞产业、IP影视化、动漫化的有效运行，从而对游戏本身进一步形成反馈，推动游戏更好地发展。

目前，腾讯在国内市场的主要两款产品《王者荣耀》和《和平精英》，目前基本稳居iOS畅销榜前列，海外市场目前主要产品是《PUBG Mobile》和《CODM》，同样具有强竞争力。这四款游戏共同构筑腾讯手游收入基本盘，成为最主要的现金牛。未来，腾讯的新游作品也将充分利用大IP和强社交属性获得强竞争力，端转手IP《DNF》手游、《英雄联盟手游》以及国产动漫经典IP手游化《秦时明月世界手游》的表现值得期待。

1、《王者荣耀》上线运营五年多始终保持在iOS畅销榜前列，根据App Annie 的《2020年全球用户支出Top 10产品榜单》，《王者荣耀》排名第一，在伽马数据2021年1月的流水测算中也排名第一。游戏自2015年10月28日上线APP Store的当天即登上游戏下载榜第一位。从2016年开始，随着版本不断更新，英雄及玩法的增加带来游戏的日活跃用户数量的突破，王者荣耀官方曾公布数据，在2016年5月日活跃玩家数量最高已达到3000万，随后9月的KPL王者荣耀职业联赛的正式启动代表了该游戏向电竞赛事迈出其重要的一步，KPL明星赛，季后赛等比赛的展开也为游戏带来更多流量，短短一年内日活跃用户数量从3000万到2017年的4月的5000万，从2016年开始，《王者荣耀》迎来真正爆发期。2020年11月的《王者荣耀》五周年庆典上，官方宣布了DAU超过1亿的数据，《王者荣耀》成为全球第一个活跃用户日均"亿"量级的游戏产品。

我们相对总结《王者荣耀》实现长线运营的三点因素：1）以MOBA为核心玩法，不断更新玩法种类，稳固龙头地位。MOBA具有较强的对抗性，拥有广泛的用户基础。《王者荣耀》以MOBA为核心，打造了用户的基本盘，同时通过持续的游戏性更新和玩法种类丰富不断扩大用户数量。2017年推出无限乱斗模式，2019年推出PVE日之塔对PVP玩法进行补充，同年还推出回合制策略游戏模式《王者模拟战》，2020年又推出非对称对决玩法，将传统5v5模式改变为5v6，进一步增强了游戏的趣味性。作为MOBA类手游中绝对的领头者，《王者荣耀》占据了主要的市场份额。

2）电竞化提升游戏热度，延长生命周期。《王者荣耀》目前拥有成熟赛事体系，包括世界冠军杯、职业联赛、职业发展联赛、高校赛、城市赛等赛事，职业赛事具有完备人才培养体系，非职业赛事也能够提高普通玩家参与度。2020年冬季世界冠军杯邀请到张杰、吴亦凡等明星助阵，实现赛事与泛娱乐的深度融合，出圈势头非常明显。在2021年1月23日腾讯电竞·2021天美电竞项目计划发布会上宣布，王者荣耀赛事内容总观看量达到了730亿，提升66%。同时官方表示2021年王者荣耀将拿出10亿用于完善全民电竞生态，核心聚焦在赛事奖金、俱乐部、参赛、内容生态和赛事制作这5个维度。

3）深挖《王者荣耀》IP，丰富世界观和盛天，持续扩大影响力。2019年便推出虚拟偶像男团“无限王者团”，由五位高人气玩家票选出的英雄组成，演唱赛事主题曲、推广曲等。在2020年末的《王者荣耀》五周年庆典上，《王者荣耀》宣布将围绕自身IP打造杨洋、迪丽热巴主演的电视剧《你是我的荣耀》，首部官方动画番剧，以及两款以王者荣耀为背景的新游《代号：破晓》和《代号：启程》。此外，围绕《王者荣耀》这一IP，近些年还产出了定格动画、明星COS代言、主题歌曲、综艺节目、英雄手办与定制手机，依靠《王者荣耀》优秀的画风，以及英雄角色特殊的历史原型和故事背景，未来关于IP的内容还有很大的挖掘空间，游戏影响力会进一步提升。

2、《和平精英》是腾讯手游当前另一大支柱，与《王者荣耀》常年位居iOS畅销榜前两名，在App Annie 的《2020年全球用户支出Top 10产品榜单》中排名第六，在伽马数据1月的游戏流水测算中排名第二。游戏源自爆款端游《绝地求生》，但在上线初期，受2018年游戏版号暂停审批的影响国内推迟一年才正式上线。尽管如此，玩家的期待值并未受到影响，根据Sensor Tower的数据，上线仅72小时iOS版玩家付费就已超过1400万美元，游戏上线不到2个月，DAU就突破了5000万。

《和平精英》竞争力主要通过玩法的不断更新、电竞生态的构建和增加游戏趣味性。

1）端转手趣味性改动扩展玩家群体，玩法、场景不断更新提高用户留存。《和平精英》的端游作品《绝地求生》爆红全球为端转手培养大量的用户基础，但端游方面以射击、战术为主打的游戏要素竞技性较强，为实现手游用户群体的覆盖，增强游戏趣味性，腾讯一方面引进各种角色服饰、武器皮肤，同时丰富游戏内载具样式，使玩家的游戏体验不再单调；另一方面，不断进行版本更迭，推出新玩法、新道具、新场景，目前有经典模式、团队竞技、娱乐模式，经典模式就是《绝地求生》的战术竞技玩法，而团队竞技则是传统射击类游戏的玩法，娱乐模式则种类更加丰富，可以使得玩家在紧张刺激的竞技游戏之余得到放松，也为那些非战术竞技类游戏的玩家提供了选择，也正是这样的设计覆盖到了更多的玩家群体。

2）电竞生态延长游戏生命周期，《和平精英》的电竞赛事在2019年游戏正式上线后便迅速开启，目前已拥有PEL（和平精英职业联赛）、PEC（和平精英国际冠军杯）等赛事。根据2020年腾讯电竞年度发布会上公布的数据，目前《和平精英》的赛事内容观看量已经达到了55亿。大会还宣布将设立和平精英首档双排电竞真人秀《落地成双》进行新的尝试探索电竞衍生内容。

3）趣味活动增加用户粘性，同时尝试破圈。2020年春节《和平精英》在游戏内举办一场虚拟演唱会，在本身射击、竞技的元素之外，充分为玩家提供了娱乐和休闲的选择，。在2020年底，《和平精英》又主办了为期一个月的“和平直播节”，让游戏触达更多观众，期间的明星话题在微博收获10亿+阅读量、61.9万次的讨论，同时有2.9万人次在微博上进行了UGC创作，短视频平台播放量超过4000万。《和平精英》在通过不同的方式积极拓展用户群体。

3、海外方面，《PUBG Mobile》是《和平精英》的国际版，于2018年上线，利用《绝地求生》端游火爆全球的热度迅速成为中国手游出海收入第一名。根据Sensor Tower的统计显示，游戏上线后连续9个月在中国手游海外收入中排行榜首，且上线至今始终排名前三，2021年1月位列第二，仅次于《原神》。在APP Annie1月公布的《2021年移动市场报告》中，游戏《2020年下载量》、《2020年用户支出》、《2020年月活跃用户数》三大榜单中都有《PUBG Mobile》的身影，分别排名第四、第七和第一。

4、《CODM》（使命召唤手游）2019年10月在海外上线，是动视暴雪经典买断式射击类端游《使命召唤》的手游产品，这一IP于2003年制作发行至今已有17款端游产品，积累了大量的粉丝基础。在此基础上，《CODM》重现该系列的经典模式，比如冲锋团队竞技、个人竞技、据点争夺、战术团队对抗等模式。游戏的成功一方面得益于《使命召唤》游戏IP的粉丝基础，另一方面也源于腾讯参与带来的强发行、运营能力和在手游开发领域的经验。

《CODM》的特点体现在：1）最大化突出FPS爽快感，射击类游戏强调的音效、枪械后坐力、呼吸的回血效果极大地还原了端游作品的特点，同时给玩家带来了真实的游戏体验。2）端游转手游的轻量化设计，由于手游用户更偏好对局的快节奏，因此游戏适应性地降低了对局的时间，同时降低了操作门槛，使得更多的玩家群体能够快速上手。得益于出色的游戏制作、发行和粉丝基础，在2019年度“游戏界奥斯卡”TGA颁奖典礼上《使命召唤手游》被评为年度最佳手游，反映出市场的主流评价。

在稳定基本盘持续贡献流水的情况下， 2020年上线的多款游戏取得较强成绩，《天涯明月刀》《使命召唤手游》以及《英雄联盟手游》（海外）上线。根据Sensor Tower的数据，MMORPG《天涯明月刀》上线首周取得近5000万美元的流水表现，年末上线的《使命召唤手游》首周也取得超过1400万美元收入，2020年10月起在海外市场陆续上线《英雄联盟手游》。展望2021年，腾讯拥有丰富的产品管线，从自研到代理，多款大IP的手游作品非常值得期待，例如“天蚕土豆”系列网文、《秦时明月》、《庆余年》等热门文学影视作品，经典端游《英雄联盟》《地下城与勇士》《三国无双》等的手游化，同时还有模拟经营、互动恋爱等小众类别的游戏，品类丰富。主要看点集中于《秦时明月世界手游》《地下城与勇士手游》以及《英雄联盟手游》的国内上线。

1、《天涯明月刀》手游是腾讯在MMORPG领域一款关键作品，于2020年10月16日游戏上线，开服半小时就在iOS免费榜登顶，在Taptap的新品榜、热门榜均为第一，根据Sensor Tower数据，首周收入更是达到5000万美元，打破2019年《完美世界》的记录。《天涯明月刀》是2016年同名端游的手游作品，IP源自古龙的同名小说。游戏性方面有所继承也有所创新，在捏脸系统、光照动态、天气系统等方面都继承端游的特性，同时还增加大量休闲玩法。精确定制的捏脸系统和优秀作画，无论是人物建模还是光影质量都可以称得上在MMORPG品类中达到上成。

2、《使命召唤手游》2020年12月25日在国内上线，凭借2019年在海外市场上线后的出色表现，游戏在国内市场的期待值不断升高，12月未上线前预约量已达6000万。上线首日就达到iOS游戏畅销榜第4、免费榜第1，根据Sensor Tower的数据，首周收入超过1400万美元，未来有望在射击类游戏领域与《和平精英》《穿越火线》共同成为腾讯游戏的新增长点。

3、《英雄联盟手游》在海外市场已于2020 年10 月起在日韩及东南亚市场开启公测，并将在2020年12 月和2021 年春季分别在欧洲等市场和美洲地区上线。自公测上线以来，游戏得到国内外玩家的强烈关注，根据Sensor Tower 数据，截止12 月16 日，游戏下载量已逾1200万次，在韩国等moba游戏较为受欢迎的国家排名表现突出。

一方面，《英雄联盟》端游庞大的用户基础。2016年《英雄联盟》官方就宣布MAU突破1亿人次，尽管进入移动游戏时代，《英雄联盟》的玩家数有所下滑，但完善的电竞生态使得游戏的生命周期得以延长，更多的玩家通过观看赛事和直播维持对《英雄联盟》的关注，2021年初的LPL春季赛暨腾竞体育成立两周年发布会上，腾竞体育联席CEO金亦波表示，2020年仅LPL赛区职业赛事直播观赛人次就超过218亿，职业赛事内容观看量超过1000亿，这意味着当《英雄联盟手游》推出时，会有大量的玩家涌入。另一方面，在《英雄联盟》的背景下进行了游戏性优化，加快了游戏节奏，更加适合移动端用户，目前在MOBA手游市场独占鳌头的《王者荣耀》一局时长大约在15~20分钟，而《英雄联盟》端游的时长则在30分钟以上，《王者荣耀》的成功经验很好的为《英雄联盟手游》提供了优化方向。

从目前的的市场表现来看，由于《英雄联盟手游》是通过英雄皮肤收费，所以上线初期在英雄角色开放数量较少的情况下，游戏的可玩性和流水表现都比较一般，后续英雄不断开放有望带来流水的增长，并且《英雄联盟手游》国内已获得版号，后续国内市场有望带来高峰。

已上线新游表现突出外，多条管线的新游产品同样值得期待，有望成为新增长点。

1、《秦时明月世界手游》是一款根据国漫代表作品《秦时明月》系列动漫改编而成的3D MMORPG手机游戏，将于2021年3月26日上线，动画的多年积累意味着拥有庞大的粉丝基础。《秦时明月》系列是由玄机科技信息技术有限公司制作的3D武侠动画系列，2007年上映，目前动画已完结前5部，共175集，第6部《秦时明月之沧海横流》已上映，另外还有衍生剧《天行九歌》。系列动画网络总播放量突破153亿 ，在全国600余家电视台热播；被翻译成7种语言，在全球37个国家和地区发行推广；并获得“星光奖” 、“美猴奖” 等国内外多项重量级大奖。目前，《秦时明月》已经诞生了动画电影、漫画、官方小说、舞台剧、真人电视剧等衍生作品，经过13年的酝酿已经积累了一批粉丝，形成独特的IP。

游戏的亮点主要体现在：1）漫游联动，在2020年6月腾讯游戏发布会上，制作人表示伴随着多线隐藏结局的铺垫，游戏将能作为动画重要补充。2）高度还原的服装、音乐、场景，有利于吸引动画粉丝快速转化为游戏玩家。3）优质的战斗场面和电影级的人物建模是吸引非动画粉丝的一大要素。

2、《地下城与勇士手游》将是腾讯从大IP端游转向手游的代表作品。《地下城与勇士》2008年上线，2016年同时在线人数突破500万，继2012年公布300万同时在线后又一次刷新格斗网游的最高在线记录，印证其在细分市场中无可撼动的领先地位。到2018年游戏注册用户有6-7亿，平均活跃用户增长率有7%左右。

这款游戏在于：1）庞大的IP基础：DNF是影响了一代中国玩家的顶级IP，端游历史最高在线500万人。运营十几年，累计营收第一的DNF有庞大的用户基础，从DNF玩家群体以“800万勇士”自称可见一斑，并且有大量的老玩家和情怀玩家。2）腾讯运营经验积累：一方面，作为今年手游的重磅之作，参考2008年DNF端游上线时的推广，预计DNF手游采用顶级宣发渠道，加上腾讯各类APP的用户流量基础，将会达到广泛的宣传覆盖面。另一方面，腾讯在游戏运营方面有多个爆款手游的经验积累，运营DNF端游多年达到了极好的效果，本身对这一游戏IP的把握能力较强。3）市场同类爆款缺乏：目前市场上虽然已经有较多的横版格斗类手游，重点产品包括《一人之下》、《龙之谷》、《火影忍者手游》等，但这些游戏还远没有达到ACT横板格斗游戏所期待的爆款级别，因此该类游戏市场还有很大的挖掘机会，也需要DNF手游进一步引爆。

3、《英雄联盟手游》与《APEX》手游未来在国内市场的上线同样值得关注。《英雄联盟手游》在国内市场目前已取得游戏版号，Taptap已有378.8万人预约。考虑到《英雄联盟》端游在国内市场的庞大用户基数，加之《英雄联盟手游》电竞生态能够在此前积累的电竞赛事经验基础上快速构建，未来《英雄联盟手游》在国内市场的表现相当值得期待，国内市场也将是这款游戏的主要战场。

《APEX英雄》手游则目前经EA首席财务官证实将于半年内上线，由腾讯掌舵，EA的Respawn工作室担任监管角色，与《CODM》的推出模式类似。这款游戏的端游版本于2019年2月发行，凭借出色的画面和战斗场景获得了TGA 2019颁奖典礼最佳多人游戏奖。凭借腾讯在手游研发领域的经验，《APEX英雄》手游的上线同样值得期待。

腾讯游戏业务的发展策略是“大IP+大DAU”。这背后得益于QQ生态发展中积累的竞争优势。大IP对应的是腾讯自2011年开始布局的“新文创”战略积累，而大DAU则是QQ生态和微信生态下最核心的强大的社交流量中枢能力的体现。我们倾向于首先回顾QQ生态作为参考。事实上腾讯迄今为止，最成功的一款产品依然是QQ，QQ承载了不止一代人对于互联网的认识和理解。

我们认为腾讯的护城河是社交社群和社区产品矩阵以及对应的用户流量，并且在QQ生态通过自制的丰富的PGC，UGC内容通过运营的方式将用户在生态内留存增长。我们认为这与游戏的“大IP+大DAU”概念相对应。值得一提的是社交产品矩阵以及新文创内容的成果都是经过十余年的发展所积累下来的，腾讯的护城河非常宽。

即时通讯之所以深受青睐，得益于它在沟通中为用户带来的极大便利。1997年ICQ就进入中国即时通讯市场。1999年2月腾讯公司借鉴于ICQ开发的一款即时通信（IM）软件QQ（TencentQQ）上线，凭借出色的产品设计和使用体验，上线之后就获得了极大的成功。2010年3月5日，腾讯QQ同时在线用户数首次突破1亿。四年之后2014年4月11日晚间，腾讯QQ同时在线用户数突破2亿。

即时通讯是PC互联网时代的流量中枢。Web端流量池之一的门户网站用户粘性逐步降低。互联网高速发展随着信息量的爆发式增长，门户网站的用户逐步被搜索引擎这一互联网入口所替代，粘性降低。而即时通信产品解决了用户粘性问题。由于即时通信软件的可嵌入性，它将作为用户粘性最高的、用户直接使用率最高的用户界面形态出现。它逐渐成为用户连接网络时首先开启的信息获取工具和应用通道。即时通讯产品最大的价值主要表现为通过社交关系聚集网状的用户，发展成熟后会形成社交关系链，进一步可以带来在此基础之上开展各种服务的可能性。

利用即时通信工具的高用户粘度特征开展各种服务，拓展到其他市场，即时通信厂商开始大规模进军移动和互联网增值服务的各领域。而腾讯QQ作为即时通讯的绝对龙头，成为了PC互联网时代拥有极高粘性的用户流量的流量中枢，也具备最大化PC流量价值的基础。

即时通讯产品凭借其大规模的C端流量，主流变现方式分为三种：

1）增值服务：增值业务包括虚拟礼物服务以及会员订阅服务。适用于用户粘性较高的社区社交场景。典型案例如微博会员、QQ红钻粉钻等。

2）广告：广告包括品牌广告及效果广告作为互联网最原生的商业化变现模式，本来也应该是社交类产品最普遍的盈利模式。但由于广告对于产品体验的影响，目前腾讯系的社交产品普遍对广告持克制的态度。广告在腾讯的社交流量中枢主要应用于社交+泛娱乐、以及延伸的社群及社区类产品上。

3）游戏：主要通过游戏的分发进行抽成，适用于社交+游戏场景。

20世纪初当时的腾讯选择增值服务单一的商业化手段，推出QQ会员产品。这主要是因为用户流量本身的属性偏低龄，收入水平也不高。且腾讯当时发展阶段还没有多元化的其他丰富的商业化场景进行变现，比如之后为腾讯带来巨大业绩增长的客户端游戏业务。当时即时通信用户年龄集中在21-30岁之间，该年龄段的用户所占比例达到75.6%，而21-25岁的用户比例为48.2%，几乎占到全部用户的一半。用户主要为收入水平集中在2000元以下的群体和学生群体。QQ会员是腾讯最成功的增值服务模式。QQ会员成功产品创新就是给了用户一套特殊的外显体系——成长体系，体系背后对应着会员等级。这样让用户在网络世界的身份具象化，让用户具有另一个自我认同的身份价值。

这一身份特权的成长体系之后被广泛的应用于其他各个产品上，比如SNS的空间黄钻会员，以及腾讯游戏的蓝钻会员，通过QQ会员这一产品，不仅实现了商业化，还完成了从即时通讯产品到其他产品的引流。

即时通讯因为产品特性具有大量忠诚度高的、活跃的大量用户流量，腾讯在发展中坚持QQ的免费使用，通过免费下载QQ软件和免费注册QQ号获得大量用户，通过提供互联网增值服务（QQ会员）进行商业化，营收发展情况更好以后布局游戏等其他新业态完成第二条增长曲线。可以说，当时以QQ会员为代表的增值服务的发展支撑了腾讯QQ生态造血能力。

QQ群是一个聚集一定数量QQ用户的长期稳定的公共聊天室，于2000年诞生。QQ群成员可以通过文字、语音进行聊天，在群空间内也可以通过群论坛、群相册、群共享文件等方式进行交流。网络社群发展满足用户对于人际交往的需求，也同时为用户搭建信息获取和娱乐消遣的平台。网络社交应用普及为社群广泛传播搭建良好平台，同时用户对于人际交往、受到重视与自我价值实现等需求共同推动了中国网络社群的发展。

社群产品的价值包括内容价值，资源价值和情感价值。内容价值和资源价值是社群粘性的体现，而情感价值则是社群成为企业方进行私域流量运营变现的前提。

1）内容价值：社群的形成以共同的兴趣与目标为前提，社群内部独有的信息分享与交流，是区分成员与非社群成员的主要特征，优质内容成为社群最基础的价值。

2）资源价值：随着社群规模发展，优质网络社群的社会资源成为社群最有价值的部分。

3）情感价值：社群成员由于拥有共同的社群价值观而具有更高的信任度，在社群价值延伸方面具有更大价值。

社群的商业化受社群发展阶段影响。

网络社群商业模式的选择受到社群发展阶段的影响较大，用户规模、社群品牌化等都是社群商业化的关键。同时社群的商业化对运营能力要求很高，网络社群能够建立自身商业模式的基础在于要契合社群成员的真正需求。社群管理者将用户需求作为核心，才能够平衡商业属性与用户体验的关系，不破坏社群成员间的联结和彼此信任，在符合社群整体文化与价值观的同时，获得相应的盈利。

腾讯的QQ群在商业化上是克制的。尽管QQ群一度是国内规模最大粘性最高的社群产品，腾讯出于对QQ生态的通盘考虑，在QQ群的商业化上做的很弱而且更晚。类比于QQ会员这一商业化产品的一箭双雕，QQ群也承载两份使命，一个是商业化，一个则是对QQ的总用户群体通过群的产品形式进行细分，相应的，流量就被细分，差异化的子流量池打开更高的盈利天花板。

2016年腾讯才对如此成熟的QQ群产品尝试了增值服务的商业化变现——“付费入群”。用户申请加入QQ群时，需要向群主支付一定费用。事实上，腾讯在2014年对于QQ群的最抱以厚望的商业化方式其实是基于兴趣社群的效果广告方式，这符合QQ群通过兴趣将用户流量细分后的产品形态和商业化场景。当时的产品是“QQ兴趣部落”，“兴趣部落”是腾讯手机QQ于2014年推出的基于兴趣的公开主题社区，并与拥有共同兴趣标签的QQ群实现打通和关联，形成以兴趣聚合的社交生态系统。QQ用户可以在“兴趣部落”里实现交流讨论、信息沉淀，也可加入相关联的QQ群进行实时聊天；同时用户还可从相对私密的QQ群里走出来，加入公开的兴趣部落，扩展社交边界。

QQ兴趣部落为外部合作方提供免费流量，希望把兴趣部落打造成兴趣社交的商业化出口，促进兴趣的成员和商业机构都能从中获取利益。在移动互联网时代中，线上线下场景出现融合，移动支付基础设施也发展成熟。当QQ群打通支付闭环后,商业模式就将从传统的利用流量卖广告,延展至VIP增值模式和资金增值模式。

通过QQ的发展以及商业化的探索，不难看出，对于腾讯以社交和社群为基础流量池的战略背景下，社群类产品起量容易，变现困难。广告和增值服务都会打击社群这一时效性产品的活跃度。QQ群承载的战略意义是对用户对流量进行细分，打开商业化空间。而在此基础上的QQ兴趣部落已经触及了下一个产品阶段的内涵，即社区。

社区产品改善社群和社交产品的即时性的弊端，让内容充分的沉淀在平台。社群和社交产品的优势是用户粘性高，劣势是不容易持续沉淀用户内容。

QQ空间（Qzone）是腾讯公司于2005年开发出来的一个个性空间，具有博客（blog）的功能，自问世以来受到众多人的喜爱。QQ空间分为主页、说说、日志、音乐盒、相册、个人档案、个人中心、分享、好友秀、好友来访、投票、城市达人、秀世界、视频、游戏等。在2009年1月31日，QQ空间的月登陆帐户数突破2亿，超越了同期Facebook单月1.75亿的登陆用户数，成为当时全球最大互联网社交网络社区。QQ空间的设计理念整合了QQ和QQ群。用户对于网络关系链管理的第一维就是QQ好友、QQ空间好友；第二维是不同种类和兴趣爱好的QQ群，第三维是按照年龄、职业、爱好、地域等垂直划分的细分关系，如同学录、同事录、同城好友等。这三维构成了一个立体空间式的SNS系统。腾讯通过这三类组合服务的强化，去满足用户不同层面的需求和体验，使用户在关系链的管理上逐步精细化、具体化。

QQ空间的成功是因为即时通讯与SNS不断融合社区化是必然的趋势。即时通讯用户在向SNS应用转化方面具有天然优势，容易跨越SNS发展最大的门槛——用户。即时通讯与SNS的融合有助于运营商拓展服务领域，增强用户黏性和品牌忠诚度，维持竞争优势。社区化是即时通讯行业发展的必然趋势。并且这一规律在之后的移动互联网微信生态的微信到朋友圈的发展路径上也再次得到应证。社区类产品继承了即时通讯和社群类产品的用户资源和内容资源，具有极大的商业化价值。社区产品的非即时性产品形态对多种商业化变现方式也比较友好。所以QQ空间成为了腾讯在PC互联网时代流量中枢的现金流产品。2005年腾讯开始QQ空间项目，2006年第4版时，开通了“黄钻贵族”服务，每月价格10元。2007年QQ空间的活跃用户达到1.05亿，而这一年腾讯的收入达到38.2亿，互联网增值服务达到25.14亿，同比增长37.7%，QQ空间接棒QQ会员，成为主要的盈利来源。

和QQ会员类似，QQ空间的90% 的收入来自它的会员服务——黄钻。黄钻特权除了帮用户点亮VIP皇冠以外，加速社交游戏排名积分、扩容相册容量、装扮空间、手机充值优惠、以及在阅读中心线上读书优惠等。

但是移动互联网时代来临之后，微信生态上线了自己的SNS社区产品——朋友圈。朋友圈创新的在即时通讯APP上直接增加SNS功能，而不是像空间一样是独立的域名地址需要QQ引流。这一创新背后代表的是不一样的用户流量，不一样的产品形态。这对于成熟的QQ空间造成了毁灭性打击。

QQ空间充分说明商业化只是产品发展自然而然的过程而已，流量是否足够大以及结构是否具有高变现潜力是首要条件，产品形态和产品矩阵也需要适应当下互联网环境。概括的来说，PC互联网时代，腾讯对于即时通讯的王牌产品实现了从“社交”到“社群”到“社区”的产品矩阵。社交通过关系链牢牢的锁定用户，锁定流量，足够高的粘性向其他业态输出流量，社群对用户对流量进行细分，打开商业化空间。社区改善了社群和社交的及时性的弊端（社群的优势是粘性高，劣势是不沉淀东西）让内容充分的沉淀在平台。

在PC互联网时代，用户上网存在两种主要的产品形态，Web网页端以及桌面exe程序。在这两种形态下，分别对应着PC互联网两大流量中枢，即搜索引擎和社交软件。搜索引擎和社交软件在PC互联网时代都有着对于内容的诉求。因为搜索需要能够覆盖更大的线上内容边界，而社交尤其是以腾讯为典型的社交，社群发展到社区的这一业态更需要大量的内容填充到这一巨大的用户高频沟通的流量池中。因此腾讯向内容领域布局是势在必行的。

在QQ空间的黄金时期，这一SNS王牌产品已经将腾讯带到UGC领域的山峰。腾讯凭借当时多样化的变现方式带来的资金、巨大流量与社交关系链切入资讯、游戏、在线音乐、在线视频、在线阅读、在线体育等PGC行业，提出了“泛娱乐”战略全面的布局PGC内容。目前腾讯已经是UGC和PGC的双霸主。

阅文集团是线上文学龙头。文学创作门槛相对于漫画更低，网络文学平台使得创作者直接面向用户和市场，打破了传统出版的机制，使年轻有为的创作者迅速被筛选出来，可以激发巨大IP创造力，因此网络文学领域是腾讯布局泛文娱行业的必选项。2013年，腾讯整合创世中文网和QQ阅读，正式建立腾讯文学。2015年，腾讯集团收购网络文学平台龙头——盛大文学，盛大文学旗下拥有起点中文网等中国网络文学龙头网站，随后腾讯文学与盛大文学进行整合正式成立阅文集团。2019年，阅文以25.2%的市场份额排名数字阅读市场第一，并且在新增内容数量和活跃用户增速方面都高于市场均值。

1、背靠海量的优质内容，阅文拥有付费阅读这一最为坚实的基本盘。阅文集团自腾讯整合建立开始就拥有广大的用户群，伴随着中国网络文学市场用户规模的不断上升，阅文集团的活跃用户数目也在不断上升，增长率与行业用户规模的增长率有很强的相关关系，这说明阅文集团的行业渗透率很高，新增用户基本来自于行业的自然增长。在近一两年居民生活水平提高，付费意识上升的大环境下，阅文集团的ARPU在稳步上升，虽然受到免费阅读的冲击，付费比率有小幅度的下降，但是留下来的付费用户都是最坚实的阅文支持者，能贡献稳定的营收。在2017至2019年，和行业平均（21.4%）相比，阅文集团付费用户丢失率较低（14.8%），用户忠诚度高。

阅文集团虽然面临免费网络文学平台的业务冲击，但无法忽视的是，作为数字阅读领域的巨头公司，其在内容体系、用户品牌认知度等方面的优势，依然是阅文集团最坚固的护城河。纵观整个网络文学市场，内容的分层非常明显，一部分是能够衍生出影视、漫画等形式的高质量作品，另一部分则是低价量产的流量文学，目前其他免费阅读平台上的内容整体质量是不如阅文的。阅文作为拥有最多内容与最多作家的平台，拥有最多头部IP，通过新文创战略，阅文将能打开更大盈利空间。

2、对于阅文而言，未来的出路是打通上游IP到下游影视的通路的IP运营模式。在泛娱乐的赛道上，阅文集团手握数量众多的IP，可以通过全产业链的IP开发获取更多的收益。随着阅文集团成功收购新丽传媒，电视剧、网络剧、动画及电影的制作成本在短期内会进一步上升。而随着双方协同效应的进一步释放，阅文集团将更多的参与到除了网络文学之外的内容生产中去，对于平台上IP运营的把控力和对全产业链利润的获取都将显著提升。对于平台上的创作者而言，除了用户付费阅读的收入外，在阅文集团的全产业链内容开发下，后续内容生产和衍生品的开发都将带来更多的收入。

3、程武入主阅文，新文创战略提速加码。2020年4月27日阅文集团官方宣布，现任联席CEO吴文辉、梁晓东，总裁商学松、高级副总裁林庭锋等部分高管团队成员，辞任目前职务。腾讯集团副总裁、腾讯影业CEO程武出任阅文集团CEO和执行董事，腾讯平台与内容事业群副总裁侯晓楠出任阅文集团总裁和执行董事。程武是提出新文创战略的高管，腾讯影业之前和阅文集团收购的新丽已有过战略合作，腾讯入主后会加大阅文与新丽合作的力度，更多的网络小说IP有望被改编成影视作品。程武治下的阅文，将加速与腾讯集团各个层面的融合，在多个维度推进阅文的升级。得益于近年来对生产链体系的基础搭建，阅文自身就掌握着反应足够迅速的制作资源和具有丰富经验的运营资源。这保证了阅文在内容端的持续输出能力，同样的案例在2019年，还发生在动漫《斗破苍穹》、《武动乾坤》；动画电影《全职高手之巅峰荣耀》；影视剧《黄金瞳》、《国民老公2》；自营手游《新斗罗大陆》等等IP全产业链内容上。在腾讯影业、新丽传媒、阅文影视举办的2020年度发布会上发布了《1921》、《人世间》、《庆余年》第二季、《赘婿》、《流金岁月》、《一人之下》等56个影视项目。同时，由腾讯影业发起，新丽传媒、阅文影视全程参与的“青年导演培养计划”也正式公布。“青年导演培养计划”在2019年已经正式启动。经过一年的选拔与孵化，已合作四位导演，合作的项目《扑克》《瞧一桥》《寂然无声》等目前均已进入密集创制阶段。

腾讯音乐：早在2003年，腾讯就在QQ上推出在线音乐功能，但并未将其作为一项独立的业务看待。2005年，腾讯正式推出QQ音乐，标志着腾讯开始大举进军在线音乐市场。2016年，腾讯将旗下音乐业务与中国音乐集团合并，成立腾讯音乐娱乐集团（TME），成立之初就处于行业领先地位。在中国消费者普遍版权意识的加强、互联网用户对内容付费意识的提升以及移动网络技术发展的合力作用下，中国在线音乐用户基数不断扩大，产业规模近年来实现迅速增长。不断增长的市场需求为TME的成长创造了良好的环境。TME旗下拥有在中国广受喜爱的音乐平台：QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐和全民K歌，总月活用户数超过8亿。TME全面布局在线音乐领域，业务涵盖在线音乐、在线K歌和音乐直播服务。TME通过整合各个头部平台的用户，形成了庞大的用户群，和网易云音乐一起构成了在线音乐一超一霸的格局。同时，和网易云主打社区生态所以难以延伸不同，TME一直信奉大版权战略，所以可以借助版权顺利的全产业链延伸。同时最丰富的曲库也遏制其他互联网巨头的进入。

截止2020年第三季度,腾讯音乐总营收同比增长16.4%至75.8亿元,净利润为11.3亿元,调整净利润为13.5亿元,均创新高。腾讯音乐在线音乐付费人数持续增加达到5170万,同比增长46%,付费用户数量增加也带动其音乐订阅收入的增长,本季度腾讯音乐该部分收入为14.6亿元,较2019年同期的9.42亿元增长55%。而从2019Q1到2020Q3,腾讯音乐在线音乐的付费率从4.3%上升至8%，再创新高。

但立足长远，在PGC内容行业，无论是视频还是音乐，高质量内容产品始终才是用户付费的最大动力，用户是否愿意付费，更大程度上取决于平台能否提供优质的精品内容。腾讯音乐2016年抢先和包括环球、华纳、索尼在内的多家唱片公司签约，获得了内容上的授权，但目前腾讯与三大之一的唱片公司合作已经到期，公司披露之后签订的授权协议是非独家协议。

激烈的版权战争，使得腾讯音乐在打造独家内容这条道路上困扰重重。面对这样的局面，“新文创”战略下的多业务合作成为腾讯音乐独特的内容优势。2020年12月16日，猫眼娱乐董事会决议与腾讯音乐科技订立音乐版权授权合作框架协议，据此，猫眼同意将其音乐作品授权予TME集团，而TME集团同意向猫眼娱乐支付版权使用费。基于此项合作，双方将共同开拓影视音乐产业。在之前，随着全国影院陆续复工，2020年7月22日，猫眼专业版上线腾讯音乐娱乐集团旗下“由你音乐榜”，为影院复工、影片宣发提供更多维度的数据服务。2020年7月10日在央视一套、腾讯视频、爱奇艺、优酷同步播出的剧集《什刹海》的影视原声，就是猫眼娱乐独家发行的首部电视剧OST。未来双方还在产品层面进行更多维度的合作：用户可以在猫眼app的影片资讯页面，直接进入该影视作品的原声合集，播放相关歌曲；未来也可实现在腾讯音乐娱乐集团旗下音乐app的影视歌单中，一站式完成影片的资讯浏览及购票等，实现“听歌+影片信息+购票”闭环。

而双方的合作价值和合作空间远不止于此，猫眼的影视垂类资源和腾讯音乐娱乐集团的音乐垂类资源以及腾讯的社交属性相加，将在产品、数据乃至营销层面有更多合作的空间。

腾讯视频2011年4月正式上线运营，平台日均覆盖人数超过2亿。截至2019年12月31日，腾讯视频付费会员数达1.06亿。腾讯视频的生态更多是以微信、QQ的社交体系为核心，以视频内容为依托。腾讯视频在早期的发展离不开微信和QQ的海量流量和社交关系链的分发。尤其是微信公众号内插入的UGC视频内容，正在通过社交的方式让过去在优酷上集中的自媒体内容渐趋在腾讯视频上成长起来。

用户结构方面，近几年下沉市场为全网用户流量带来了结构性的改变。2016年07月，美团点评CEO王兴提出中国互联网已经进入“下半场”。近年来，在互联网行业整体发展放缓的大背景下，向下渗透和市场下沉成为互联网企业扩大用户增量，寻求新市场机会的重要选择方向。得益于智能手机行业的快速渗透，一二线城市在2016年以前就快速完成了移动互联网化，但是三四线及以下城市的“五环外”人口，和以及“白发人口”“小镇青年”是在2018年前后才完成移动互联网化并使用电子支付服务。

CNNIC第47次《中国互联网络发展状况统计报告》，截至2020年12月，20-29岁、30-39岁、40-49岁网民占比分别为17.8%、20.5%和18.8%，高于其他年龄段群体；50岁及以上网民群体占比由2020年3月的16.9%提升至26.3%，互联网进一步向中老年群体渗透。

1、下沉市场对于优质内容的消费需求是巨大的，在这样的用户流量结构变化趋势下，多家在线视频平台集体解锁超前点播，新付费模式成常态

超前点播始于2019年夏的爆款网剧《陈情令》，腾讯视频首开付费超前点播，提前解锁大结局的新模式，随后多部剧集效仿该模式，超前点播结局。年底，《庆余年》在腾讯与爱奇艺两家平台同时上线，两家平台也首次尝试在剧中开启超前点播的模式，引发争议后，后续剧集腾讯视频主要采用抢前先看下周模式，爱奇艺主要采用直通结局模式。今年3月，优酷也首次试水超前点播。2020年1-4月有超6成的头部网剧采用了超级点播模式。超前点播的意义在于试探用户对于优质内容的消费弹性，经过多轮超前点播尝试后，爱奇艺对外宣布从2020年11月13日起，对平台黄金VIP会员服务价格进行提价，调整后定价共分六档，连续包月、月卡、连续包季、季卡、连续包年、年卡分别为：19元、25元、58元、68元、218元和248元。2020年11月12日下午，腾讯公司公布2020年第三季度财报，在电话会议上，腾讯方表示，腾讯制作了不少综艺及动画，作为视频服务商，腾讯拥有精致的内容，目前每月20元的视频订阅价格偏低，将来有机会将会调整。下沉市场带来的用户流量结构变化相应的也为在线视频的商业化打开新的增长空间。

2、对于腾讯视频来说，作为公司“新文创”战略下的成员，内容衍生的价值其实是未来更具有想象力的空间，这也是腾讯新文创战略的目标所在。IP泛娱乐开发已成为在线长视频的成熟模式。与简单出售作品的改编版权相比，视频平台依据自制或原创影视IP，以及与改编作品的原版权方共同进行IP泛娱乐开发，能够在把控质量的基础上，提高其在产业中的主动权和影响力，充分挖掘IP潜力和价值。腾讯视频播出的动画《全职高手》《择天记》《庆余年》改编自阅文集团的头部网络文学。2020年前4个月60%的头部剧集改编自文学IP。且网剧的IP之路又拓展出了“IP宇宙世界观联动”的类“漫威超级英雄宇宙”模式。在该模式下，不同的剧集，甚至电影、剧集、动漫、互动剧共享一个IP宇宙世界观，人物互通，形成联动。艾瑞咨询统计，拥有IP系列宇宙背景的剧集商业价值大于头部网剧整体。

网络视频平台积极参与IP泛娱乐开发，对于网络视频平台自身的影视业务而言，一方面通过泛娱乐的开发，提高影视作品本身的热度和影响力，从而进一步提升影视作品的收视流量和对VIP订阅会员的拉新作用；另一方面，针对IP的泛娱乐开发可以有效降低网络视频平台获取优质IP的成本，从而起到减少一定的原创自制内容的开发成本作用。除此之外，IP泛娱乐开发能够带来的直接收入，有望提升网络视频平台更加多元的泛娱乐收入来源。

新文创战略发展多年，IP是强大的壁垒。腾讯在早期收购以起点中文网为代表的盛大文学，获得了大量文学著作与作者；TME成立之初，腾讯就向政府提议并推进发行了《关于责令网络音乐服务商停止未经授权传播音乐作品的通知》，并且TME也是最活跃的获取歌曲版权的音乐平台，曲库中拥有最多的版权；腾讯视频也专注收购自制网剧的独家版权和综艺的独家版权。在内容行业，拥有最多版权的企业就将拥有最广大的潜在用户群，进而摊薄成本。独家版权的存在更是能够阻止其他巨头入场。可以说IP版权是内容行业天然的竞争壁垒。

高效率利用版权，腾讯正在搭建起泛娱乐IP宇宙。迪士尼公司通过电影发行，索尼通过游戏和电影延续了国际性IP的生命力，获取了更多的IP价值。对于腾讯而言，新文创战略下多业务的IP储备和制作发行能力使腾讯最有望实现IP宇宙的构建。阅文集团拥有的网文IP《庆余年》通过拍摄电视剧的方式实现了破圈，可以从授权游戏、动漫多角度盈利；腾讯视频拥有的独播网剧《三十而已》，热映后可以选择发行网络文学小说，将深入人心的IP的价值提纯。IP的宇宙构建，一方面可以吸引更多的潜在受众，一方面可以提高每个受众的购买力，实现“一鱼多吃”。

在移动互联网时代腾讯的护城河依然是社交社群和社区产品矩阵以及对应的用户流量。但是相比于PC时代的QQ生态，微信生态对于用户的留存以及增长除了内容以外，主要来自各种线下的生活场景。移动互联网本身数倍于PC互联网的产业价值其实也是体现在线下生活的，这也是微信的产品口号：微信，是一个生活方式。

移动互联网初期的移动社交应用充分结合智能终端的特性，通过加入LBS等创新元素，逐渐改变了传统的沟通模式和社交趋势，作为用户使用率最高的移动应用，移动即时通讯凭借其高用户黏性、可作为其他应用入口等特点，成为了众多企业关注的热点。能否在移动互联网时代效法PC互联网时代的QQ占据流量中枢成为了各大互联网公司向往的目标。

微信（WeChat）是腾讯公司于2011年1月21日推出的一个专门为智能终端提供即时通讯服务的APP，由张小龙所带领的腾讯广州研发中心产品团队打造。截止2020年第三季度，微信月活跃用户数达12.1亿。2021年1月21日，微信更新至8.0版本。在微信公开课Pro直播演讲中，微信创始人张小龙披露微信最新数据：每天有10.9亿人打开微信，3.3亿人进行视频通话，7.8亿人进入朋友圈，1.2亿人发朋友圈，朋友圈每天有1亿条视频内容，3.6亿公众号，4亿用户使用小程序。朋友圈每天有1亿条视频内容。每天有3.6亿人进入公众号，4亿用户使用小程序。

移动互联网产品形态天生与PC不同，基本全面优于PC。移动互联网时代，智能手机接替PC作为入网终端，能够为移动社交用户提供良好的人机交互环境，增强用户的使用黏性；其次，移动社交应用基于智能终端能够为用户提供更多服务功能，为用户带来更好的用户体验。在时间碎片化、信息碎片化时代，用户随时随地获取信息、分享信息的需求也越来越强烈，移动社交应用通过功能应用的有效整合，丰富了移动社交内容与沟通手段。受社交习惯影响和沟通方式限制，陌生人交友在中国发展相对较慢。随着移动互联网在中国的快速发展，尤其是LBS与移动社交的结合，陌生人交友迎来快速发展的机会。移动社交加入LBS元素之后，用户可以基于地理位置与身边的陌生人建立社交关系，这是微信相比于QQ的用户增量空间，也是对于即时通讯产品理解上的很大不同，应该说这一点不仅仅是在微信上有所体现，在之后的朋友圈，以及视频号产品上都一脉相承。

LBS的引入也为移动社交应用未来盈利提供了好的商业模式：移动社交应用通过与LBS结合，实现基于用户地理位置的广告精确投放及消息推送，从而获得广告分成。2012年起智能手机出货量大增，年度突破2.5亿部，同年微信朋友圈上线后，移动互联网开始占据流量增量的主角地位，而在移动互联网崛起的过程中，搜索引擎的地位逐渐下降，以社交产品为代表的超级APP地位开始突显成为新的流量中枢。随着智能手机出货量的快速增长，移动互联网触及到了过去PC互联网难以普及的低线级城市及教育水平较低的用户群体。在移动互联网时代，超级APP微信逐渐拓宽产品功能加强社交联结，而QQ则专注年轻群体以娱乐为导向。

移动互联网的APP产品形态相比于PC互联网，与用户交互时间更多，信息展示更充分，也因此广告对产品的体验冲击更大。社交产品本身是与用户交互非常频繁的产品类型，在移动互联网时代，这一特点得到了极大的加强，相应地，如何在如此频繁的场景下设计广告位并且进行广告变现是非常困难的。社交本身是情感驱动的需求，用户在使用产品时的广告推送对产品体验的伤害也是巨大的。可以说广告天生在社交产品上是有不足的。微信的克制体现在其作为移动互联网超级APP，对于自身的商业化非常谨慎，没有考虑过直接做类似QQ会员一样的增值服务手段。微信专注做流量中枢，通过极高的产品设计能力向其他产品形态导流，再通过其他形式变现，比如朋友圈广告，公众号广告，小程序，游戏发行等。

微信的社区类产品是基于微信社交的朋友圈功能，于微信4.0版本2012年4月19日更新上线，用户可以通过朋友圈发表文字和图片，同时可通过其他软件将文章或者音乐分享到朋友圈。事实上，在2012年微信作为一个即时通讯APP，在本体上直接上线朋友圈功能，是很创新的举措，张小龙甚至说“朋友圈是在IM关系链上做SNS的风险极大之尝试”。对微信来说，这一创新会带来关系链的混乱。微信最开始的成长土壤是手机通讯录，而对任何一个人来说，手机通讯录都是熟人关系。

LBS、摇一摇、漂流瓶等陌生人交友模式的加入改变了过去人们对于社交产品就是熟人交流的认识，让微信的关系链得到了丰富，而微信实时在线的纯移动化产品设计更符合了移动互联网的用户场景。在此基础上朋友圈这一SNS业务的加入则证明了这一发展方向的魄力，以及微信对于产品设计的能力。朋友圈一方面在移动互联网再次让图片SNS社区发展壮大， 一方面也成为了用户在移动互联网时代主要的使用时长贡献来源，这为微信生态向其他业务引流和产品间的协同奠定了基础，比如最直接的例子就是微信公众号。20%的用户选择从订阅号里挑选内容阅读，而80%的用户选择从朋友圈里找阅读内容，42%的用户，每天阅读5篇戒5篇以上的文章，人均每天阅读6篇文章。订阅号文章被分享的次数越多，则被阅读的次数也就越多。

微信公众号贡献的内容，一方面内容借助微信关系链可以进行传播，另一方面微信也通过内容，让自己的关系链优势变得更加丰富，这一产品策略延续在PC互联网时代的QQ空间，但是微信公众号的加入带来了丰富的PUGC的内容以及创作者生态，这极大的符合了微信的用户流量结构，并且庞大的PUGC创作者生态在新文创的PGC内容基础上成为了腾讯在内容领域的第二条宽宽的护城河。

朋友圈的产品价值在于构建了一个在小范围流转的基于移动互联网社交关系链的内容层；并通过开放API接口，让广阔的互联网内容在微信这一全新的关系链中流动成为可能。内容引入微信的生态极大的提升了微信的流量价值。对于微信生态而言每一步商业化都是谨慎的，朋友圈尤其如此。相比于Facebook等很多社交或资讯平台的信息流广告，微信朋友圈的广告不论是质量还是数量上都非常谨慎。2015年1月25日，微信朋友圈广告，时隔三年之后2018年第二条广告才开放，由此可见一斑。

腾讯的UGC依托于QQ以及微信生态主要以图文形式为主，在短视频这一内容形式上，是存在战略空隙的。面对以抖音和快手为代表的短视频平台快速崛起的巨大冲击，腾讯在微信这一流量中枢上线了视频号产品加入短视频领域激烈的竞争。

视频号是微信在战略上重点布局的短视频平台产品，入口位于微信“发现”页朋友圈下方，核心算法是以微信好友为基础的社交分发。2020年视频号DAU已达2.8亿，视频号数量超过3000万，日均使用市场19分钟，均实现较大幅度的增长。内容类型上，视频号覆盖27大类型内容，其中头部包括音乐、生活、情感、搞笑和艺术时尚等。

根据2021年微信公开课，视频号初衷是让人人都能便捷地通过视频化的方式去公开表达内容。近五年来，视频化表达在信息展现形式中的上升趋势显著：微信用户每天发送的视频消息数量上升33倍，朋友圈视频发表数上升10倍。视频化表达极有可能将成为未来十年的内容领域的一个重心。视频号的意义在于给了微信用户一个公开的号，象征着一个公开发声的身份，是熟人社交圈层的进一步扩大。对于企业来说，视频号可以成为其官网的一种形式。

视频号自从2020年年初上线以来已经迅速完成多次迭代，产品发展主要可以分为以下四个阶段：1）产品打磨期：1月- 6月视频号进行产品内测，产品初步具备内容发布及分享等基础功能；2）快速发展期：6月-10月产品功能和算法不断升级，加强评论互动性及交流隐私性，同时提升编辑能力，上线视频号助手；3）商业启动期：10月-12月视频号启动商行变现，产品展现形态由半屏转为全屏。一方面，打通微信生态内各大入口，流量池进一步扩大，内测视频号推广，直播带货、推流、跳转小程序等功能陆续开放。另一方面，随着内容的丰富度和质量不断提升，平台开始转型为全屏模式。4）新年爆发期：12月底至今，产品为了春节流量高峰上线了连麦、美颜、打赏、抽奖、红包封面定制等全新功能。同时，增加了发现页附近的直播和人以及个人页中展示视频号名片两个私域入口，流量进一步开放，并加速打通视频号在微信生态内的使用场景。

视频号崛起的主要原因来自于两方面：一是社交推荐带来的内容消费端的冷启动，二是对创作者进行的运营，从而使得内容生产端冷启动。消费端和生产端的开发对于短视频平台来说至关重要：用户愿意消费、创作者就愿意生产内容，生产的好内容进一步促进用户消费意愿，更多消费带来更多的创作者创作更好的内容，更多更好的内容可以吸引更多的消费用户。以此类推，平台的生态会形成一个正向循环。

1、视频号进一步完善微信内容生态。视频号是微信战略级产品，同时兼具公域和私域流量入口，其一级入口位于朋友圈下方，处于黄金位置；2）视频号为微信生态重要链接板块，打通三大生态圈，包括社交生态圈、消费生态圈和内容生态圈，相互链接导流。以视频号为核心的微信生态变得更加强大稳固，社交消费场景与商业变现渠道相互串联，同时降低内容生产门槛，提高整体曝光度。

目前用户界面设计主要可分为两部分，一是浏览界面，二是设置界面。浏览界面的入口位于微信发现页的朋友圈下方，分为“关注”、“朋友点赞”和“推荐”三种浏览模式。其中“关注”板块展示的是用户已关注账号的最新内容；“朋友点赞”板块是基于社交关系的分发模式，展示微信通讯录里好友点赞、收藏或浏览过的内容；“推荐”板块则是基于机器算法的分发逻辑，根据用户的标签和浏览记录来推送用户可能感兴趣的内容。设置界面分为“浏览设置”。

设置界面分为“浏览设置”和“我的视频号”两大块，其入口位于浏览界面的右上角人像图标。上端的“浏览设置”中用户账号默认为微信账号，用户可以统一管理关注的视频号、赞过和收藏的动态、评论和私信，以及账户隐私权限。下端“我的视频号”的用户账号则为用户需要独立创建的视频号，对应内容创作者的身份。用户可以设置不同于原本微信账号的头像和昵称，系统会生成视频号专属二维码。用户需要用该身份发布新内容，同时也能够集中管理发布视频收到的反馈，包括点赞、转发、评论和私信。用户可以自主选择是否将自己的视频号显示在个人微信资料页上，以实现公私域流量对接。

内容生产的核心基础在于微信超过12亿的月活用户，为视频号提供了大量的储备创作者。结合微信庞大的流量，以及视频号用户基数的不断增长，UGC创作者的数量有望持续提升，丰富视频号的底层内容。此外，腾讯自身PGC创作生态同样储备充足，微信公众号的多年累积有机会在视频号中逐步释放创作潜力，近两年来公众号的数量一直保持在在千万级。为了鼓励更多用户创作内容，微信在2021年春节前推出了限时活动“制作我的红包封面”，用户只要创建视频号、发表一个照片或视频、并获得10个赞，就能够制作自己的红包封面。

与抖音和快手相比，视频号最突出的差异化优势就在于其结合公域和私域流量的能力。微信的公域流量基于中国最大的活跃用户群体，在可触达的用户人群范围上有着其他平台不可比拟的优势。而私域流量则充分发掘了微信好友的关系，让视频号的内容能够通过社交分发的模式实现冷启动。公域和私域相辅相成，打造了多元化、包罗万象的社区生态，未来发展潜力十足。

2、商业化模式有望多元展开：目前视频号基础设施已初步搭建完毕，商业化的展开主要分为以下几大块：

1）广告业务：包括各类型的广告及推广业务，按CPC/CPM或按照曝光时长及广告位收费。主要品类包括信息流广告、搜索广告、固定位广告、视频号推广、品牌种草、互动广告、挑战赛等。

2）直播电商：直播带货为主，平台收入来自销售流水的抽成；电商带货将形成以“短视频+直播+小商店”为核心的商业闭环。从商家到内容平台，以及运营工具和支付平台，腾讯都已经布局完善。供应链方面有京东、拼多多和唯品会作为线下支持，物流方面有顺丰、中通、圆通等合作伙伴，直播服务则是由微盟和有赞提供。

3）直播打赏：平台提供多元化的直播场景，以礼物打赏流水抽成为主要盈利模式。2020年12月ios新版本微信中首次上线连麦、美颜、滤镜和购买礼物的微信豆等功能，并开放工会入口。

4）知识付费：提供知识类虚拟产品交易平台，收入来自小商店销售额提成。

我们认为视频号的未来发展趋势可以从产品的运营和商业化两个角度来分析。其中运营上的一大重心在于创作者端，平台需要鼓励更多的用户进行内容创作，以提高视频号整体内容和用户的数量。商业化的进程是基于视频号所搭建的微信生态，实现产品内无边界交易，广告和电商业务有机会在短期内迅速增长。

1、产品运营方面，个人用户创作将成为下一个重点开发的功能，视频号数量、用户数量和使用时长都会持续较大幅度的增长。更多的内容创作者对于平台来说意义重大，不仅丰富了平台的内容，并且提高用户的持续活跃度，进一步挖掘微信12亿日活用户群体。

2、商业化方面，视频号把公众号、朋友圈、小程序、小商店等串联一起，未来可能成为微信生态圈重要基础之一。一方面，腾讯广告未来可通过视频号实现全场景的品牌广告投放，将公域和私域的流量结合，提升整体广告曝光度和转化效率。另一方面，随着直播电商赛道的高速发展壮大，视频号有望借助微信自带的巨大流量和腾讯完备的商业体系在直播电商市场中崭露头角，获得一定的市场份额。

对于移动互联网而言，用户上网的方式因为上网终端的改变，也同步变化为使用APP的方式，因此移动互联网的流量中枢变化为APP形式，而占有绝对用户量和绝对用户市场的APP就成为了移动互联网时代的超级APP，而在这个阶段，微信就是移动互联网最大的流量中枢。

经历过PC互联网的多年发展，如我们在2.2部分的介绍，QQ生态以应用为基础向上布局内容产业已经在内容领域颇有建树。而面对B端市场的一片蓝海，马化腾认为“互联网的下半场属于产业互联网”。在这一战略方向下，微信生态作为流量中枢，以小程序和微信支付为触手，收编长尾流量并全面向B端市场下沉，部分替代操作系统的功能，以此为契机切入到云服务体系的SaaS部分，为腾讯云业务打开新的业务增长空间。

事实上腾讯多年的产品布局是持续的在向操作系统层面渗透。在移动互联网时代，用户上网终端是智能手机，智能手机搭载操作系统OS，操作系统自带系统基础功能，而用户自行在操作系统上安装第三方应用。系统基础功能包括“电话”“短信”“浏览器”“文件管理器”“应用商店”“账号系统”以及“支付”。腾讯通过“微信”“QQ浏览器”“应用宝”“微信支付”等产品几乎对其进行了全部的替代。而第三方应用方面，APP的产品形式让第三方应用彼此各自独立，而小程序这一产品形式则对APP进行了替代，用户只需要在微信上使用小程序就能实现APP的几乎全部功能。以用户的视角来看，不需要安装APP使用更清爽，并且使用统一的微信账号体系省去了注册和登陆的烦恼，再叠加微信支付的易用性，极大提升了用户体验。而小程序这一产品设计的背后就是腾讯以小程序SaaS切入万亿产业互联网的战略野心。

在微信公开课Pro直播演讲中，微信最新数据：每天有10.9亿人打开微信，4亿用户使用小程序。小程序依托于微信这一超级APP可以实现普通App间的跳转，它就像连通各App的枢纽，APP的流量可以很轻易的导入平台上的小程序，小程序像毛细血管一样可以触达更多更广泛的长尾业务场景，极大的增加了微信生态的价值。

微信小程序已经搭建了完善的产品功能体系。就各功能板块具体来看：在流量入口上，微信开放全量搜索，提升小程序直达搜索能力；打造小程序桌面，培养用户下拉操作习惯；解除跳转限制，优化公众号和不同小程序间的导流；推出一物一码，强化线下商品的小程序直连。在留存提升上，微信将推出“一次性订阅消息”，助力商家精准唤醒用户；将小程序接入浮窗，打造常驻页面的“第二入口”。在内容优化上，微信将持续优化小程序评分与用户满意度调查，激励优质内容。在转化承接上，已经具备多种盈利方式，助力开发者依托小程序的轻量化优势高效运营私域流量，挖掘用户价值。

未来小程序同视频号、微信小商店、搜一搜、公众号等在微信生态上将会有更多的产品协同，有望在微信生态上衍生出更多新的商业模式。

企业看重小程序对自身商业变现能力的补充，包括可以打通线上和线下场景，触及下沉的用户群。微信小程序的产品价值对于商家来说私域流量以及沉淀下来的数据资产。小程序带来的客流量并没有积攒在微信平台上，而是直接沉淀在商家自己的小程序中，商家通过“会员卡”、“用户提醒”等方式进行自己的会员社群运营，从而吸引、促活更多的顾客，以更低的流量成本和运营成本的优势持续发展。

2020年上半年，近九成用户月消费超200元，未来随着微信对小程序及其内容、 商品的搜索能力的强化，小程序交易体系还将存在持续的增长空间，我们预计2020年GMV预计将突破2万亿。

小程序种类繁多，几乎触达了生活的各个方面，这样很好的增加了用户总的使用时长。而小程序商业模式的成功会吸引更多企业的加入，小程序的种类和数量会持续增加。当“小程序”的多样化可以满足用户的全部需求，用户可以很方便的通过小程序获得服务时，微信生态具有演化为操作系统的潜力。

而小程序背后的开发者生态体系是腾讯产业互联网的战略目标。小程序本身形态是SaaS，通过微信超级APP的高频优势，带动小程序的打开频率，触达平时用户不会单独安装APP的线下工具类场景。这种长尾的用户场景和交易场景有助于提升场景本身的信息化，所以这条通路其实是连接云服务的有力抓手。对于开发者而言，小程序开发门槛相对较低，难度不及APP。微信提供免费的小程序开发课程，学员最快可在数周的时间通过视频、文字等丰富多样的教学模式以及人工逐行代码审阅、助教辅导，完成基础的小程序开发学习任务。

如果说当年微信公众号建立了自媒体的创作者生态体系成为了微信生态在移动互联网时代的第二条护城河，那么如同无数 iOS 开发者成就了 App Store，最终让苹果建立起强大的壁垒一样，未来基于小程序，以及腾讯云服务之上的开发者生态体系将是腾讯第三道更宽的护城河。

腾讯在2018年宣布“扎根消费互联网，拥抱产业互联网”的总体战略，发展方向正式从2C转向2B，提出了C2B2B2C的发展路径。腾讯从C端出发，强调消费者在整个产业互联网生产体系中的重要性，与一般的B2B2C路径相比，多了C2B的环节，强调用户端和企业建立直接联系，以消费互联网拉动产业互联网的发展。

腾讯认为C2B战略是腾讯布局产业互联网的优势。C2B的本质是将在积累C端的势能赋予B端，可分为三个部分：

资源层面——连接的工具、数据和场景等；

能力层面——服务终端用户的能力、对平台化运营的理解力、垂直行业的know-how等；

文化层面——互联网的企业文化和组织结构等。从目前来看，腾讯C2B战略依旧在成长期阶段，只有少量的数据、能力可以通过腾讯搭建的C2B路径赋能B端，大量势能依旧积蓄在C端，能否搭建通畅的C2B路径，是决定腾讯产业互联网成功的关键。

小程序为微信支付提供了更多低频的长尾的线上线下场景。2016-2020年微信小程序陆续开放了15类入口，共77个，方便用户从各个渠道进入小程序，开放入口数量远多于其他互联网巨头。2018年-2020年微信小程序数量翻了一倍，持续高速增长。小程序为微信支付提供了更多低频的长尾的线上线下场景，这些场景相比C端产品来说，对于B端产业互联网而言具有极高的价值。腾讯以小程序+微信支付为切入点从C端向B端延拓。

微信支付是腾讯构建完善的“智慧生活解决方案”的战略切入点。腾讯智慧生活解决方案，目前已覆盖超过30个行业，包含餐饮、市政、医疗、交通等行业。通过对比腾讯针对不同行业提出的解决方案，不难看出所有的解决方案几乎都依托着微信支付；比如通过微信支付连接公路收费站解决公共交通通行效率低问题、用基于微信支付的大数据分析用户画像解决时尚品牌行业推广信息不精确问题、使用微信支付进行远程点单解决餐饮行业点餐效率低的问题、用基于微信支付的大数据分析帮助B2C行业解决广告精准投放问题等；

“智慧生活解决方案”的切入点都是微信支付，这也就意味着微信支付的背后是解决方案，微信支付是“智慧生活解决方案的核心切入点”。微信支付已从单纯的移动支付手段，过渡成为构建智慧生活的核心，已深入人们生活的方方面面、实现了对用户日常生活的全覆盖。腾讯的“智慧生活解决方案”依托于微信支付，集合了腾讯强大的场景、大数据、AI技术、智能硬件等能力，帮助线下门店实现数据化和智能化，实现“人-信息-服务-场景”的智慧化连接。

而智慧生活解决方案的背后，是腾讯完善的云服务。通过对比腾讯在各个行业的解决方案应用的服务技术，主要包括云计算、大数据、人工智能等；腾讯的云服务提供了这些技术，应用到具体的行业，针对于不同行业的问题，提出不同的解决方案。比如，针对餐饮行业传统营销方式不精准的问题，腾讯的智慧解决方案是用户行为追踪、了解用户的偏好，背后依靠的就是腾讯云的大数据技术；再比如，针对公共交通行业无法为用户提供不同质的服务问题，腾讯的解决方案是用户画像分析，依靠是背后腾讯云的云计算服务；还比如，针对生活缴费行业管理效率低的问题，解决方案的云管理技术也是依托着腾讯云。腾讯云构建了5个技术矩阵：云计算、人工智能、大数据、区块链、安全。就是在此技术矩阵基础上，腾讯打造了各类行业解决方案。

总的来说，腾讯的智慧生活解决方案围绕着的切入点是微信支付，而背后运用的技术服务是腾讯云；也就是说，微信支付的背后是智慧生活解决方案，而智慧生活解决方案的落实又得益于背后腾讯的云服务。

除了内生的业务发展，腾讯积极的通过投资并购寻求外延的资源获取用于业务增长。在产业互联网战略下，投资建构产业互联网生态圈，主要判断标准是业务相关性：高业务相关的企业，采取并购和控股的方式，一般是有能力弥补腾讯必备基础能力缺口的企业，例如薄弱技术、服务开发者软件等；中业务相关企业，腾讯一般选择参股不控股的方式，给与企业更多自主权；拥有发展潜力的企业，为了前瞻性布局，腾讯也会选择少量参股的方式进行投资。目前腾讯主要投资方向有4类：垂直行业解决方案、SaaS行业、企业微信生态和AI和大数据，覆盖技术、应用、产品和解决方案。

截止2020年9月，腾讯投资的企业服务类公司共有96家，可分为15类，其中“数据服务”和“云服务”最多。获得腾讯3次投资的企业有：“明略数据”、“赢了网”和“销售易”。“网宿科技”获单笔投资高达30亿人民币 ，“明略科技”获最高腾讯和其他机构的联合投资。在2017年之前腾讯在企业服务类领域投资数量较少，投资布局缺少目的性；在此之后，投资数量快速增加，数十亿人民币的大额投资占比不断上升。腾讯大部分投资都是战略投资或集中在A轮，相较短期盈利，腾讯更注重企业成长和长期利益，企业能力与腾讯产业互联网体系的互补程度是腾讯考量的重要因素。

早在2011年，广点通在当时的SNG社交互联网事业群立项上线，当时的广告资源主要集中在QQ空间、QQ客户端等事业部内的自有资源。2013年QQ浏览器、腾讯新闻、腾讯视频亦开始广告的商业化变现。2014年微信公众号广告上线。2015年，微信朋友圈广告上线。2014年 4月微信广告与广点通合并为腾讯社交与效果广告部。2018年9月腾讯进行了930架构调整，将其广告业务整合为一条新的业务线腾讯广告销售服务线（AMS）。至此，腾讯内部的社交、视频、资讯及其它富媒体资源完全整合，形成了优势整合营销方案。腾讯2020年第三季度网络广告总体收入213.51亿元 ，同比增长16%，资源的整合和架构的调整对于广告业务线的发展是有力的保证。

目前腾讯广告提供的广告产品包括微信广告、QQ广告、腾讯视频广告、腾讯新闻广告、腾讯看点广告、优量广告、腾讯音乐广告。而腾讯的广告业务在结构上也发生了变化，社交广告收入在总体广告收入的比例越来越大。

腾讯两类广告的发展趋势也体现了整体广告发展的趋势，社交广告的各种优势极大促进了其发展。尤其是进入移动互联网之后社交广告的主要特征包括：内容互动化、传播裂变化、投放精准化。移动互联网社交广告的原生内容营销，保证了用户的使用体验；依托社交平台能够通过裂变分享形成多次传播；能够通过大数据对目标用户人群进行精准定向投放。

对于腾讯而言，首先社交广告覆盖海量用户，社交应用贯穿用户24小时各类需求，数据显示每天有10.9亿用户打开微信，7.8亿用户进入朋友圈。其次，社交广告形式多样，能呈现在多种平台的多种位置。第三，社交软件可以为广告进行精准的用户定位，根据软件类型、应用内容、用户兴趣、地理天气等方面精准投放广告。最后，社交广告的花费相对低，计价方式合理，且后台技术可以对问题进行及时调整。尤其是2018年9月架构调整后，新的业务线广告和营销服务（AMS）成立。“社交、视频、新闻、信息等富媒体的整合资源为广告商带来更大的价值。其后腾讯广告就上线了新的投放管理平台ad.qq.com（ADQ投放端），正式实现整合的里程碑标志。新的投放管理平台能够为广告主提供更高的转化率，吸引广告主增加在腾讯广告的预算份额。

微信生态产品的商业化成为广告收入增长的重点之一。微信广告的优势很明显，其用户群体巨大，覆盖用户超过10亿，月活数量超9亿，并且其用户质量高，大多集中在20-40岁之间，有利于将广告内容推送至具有较强消费能力的中高端人群。此外微信板块多样，广告可以在各种资源上投放，朋友圈、公众号、小程序，都能成为广告主投放广告的渠道，而朋友圈、公众号、小程序近几年在广告上的商业化动作推动了腾讯的社交广告甚至是整个广告业务的增长。而视频号伴随着微信8.0版本的发布，产品完整性和体验得到了极大提升，2021年商业化想象力空间很大。

朋友圈广告包括常规式广告，选择式卡片广告，全幅式卡片广告三种样式。1）常规式广告投一条广告，就像发一条朋友圈。其采用与用户朋友圈信息流完全一致的经典样式，简洁明了，侧重展示品牌形象支持本地推广类目能力。其内容化的广告样式如同朋友圈好友动态的形态，制作简洁，文案、图片、视频、链接灵活自由配置，提供多样的展示形式，满足个性化的创意表达，支持全类目推广目标。2）选择式卡片广告支持两套不同创意推广页，用户按喜好主动选择，用户参与感强，满足个性化表达需求。目前只支持品牌活动推广投放。选择式卡片样式对广告创意门槛高，产品初衷侧重通过创意和交互易激发社交传播。因此只适合预算较大的品牌活动推广，合作门槛为单次投放100万起。3）全幅式卡片广告尺寸更大，视觉冲击更明显对用户宣传效果更好。全幅式卡片广告跳转至首页是全屏视频的原生推广页，给用户带来更好的沉浸式体验。全幅式卡片广告在朋友圈广告中是最激进的广告形态也因此只适大预算合制作精良的品牌活动推广，合作门槛为单次投放100万起。

朋友圈广告提供曝光排期和曝光竞价两种售卖方式。

整体来说朋友圈在广告的商业化进度是加速的。从时间维度上看：2015年微信朋友圈开始第一条广告位的测试，2018年开始第二条广告位的测试，2019年开始第三条广告位的测试，2019年开始第四条广告位的测试。从时间维度上来看：朋友圈开发广告的频次在加快。从广告形态上来看：图文广告、视频广告、卡片广告（基础式、选择式、投票式、全幅式）和视频轻互动广告都已上线。在产品功能上看：微信先后上线了@广告主互动、XX个朋友可看到、@好友评论互动和明星品牌合作介绍页等广告功能。

根据我们草根调研，我们估算微信朋友圈广告的平均千次曝光价格在70-80元的区间，按80元估算的话，2020年，微信朋友圈单日广告收入为1.36亿元，则微信朋友圈全年广告收入为496.4亿元。对与朋友圈广告来说，维持良好的用户体验才能让用户在朋友圈的使用时长增加，这是优先于激进的商业化变现的，所以对于下一个阶段性的时间内空间测算，我们假设微信月活达到13.5亿，日活10.8亿，功能渗透率不变，广告渗透率不变，开放第五条朋友圈广告，CPM伴随着宏观经济的发展上升至95元，则阶段性空间在795.8亿元左右。

经过多年的发展，微信公众号的内容生态基本成熟，2017年1月，Top500微信公众号中原创账号有305个，原创比例达61.0%。1月500强账号总计发布97129篇内容，其中有8823篇原创，即每10篇内容中有近1篇为原创；其原创内容多样，包含微信提供的26种原创类别中的25种，如娱乐类、美妆时尚类和文学类。根据西瓜数据，2019-2020年原创文章占文章总体约5%，2019年上半年，公众号原创文章数约380万，2020年上半年受疫情影响同比增长19.85%，10w+的原创文章数增长29.95%。

公众号广告包括返佣商品CPS广告，文章视频贴片广告，互选广告，文章底部广告，文中广告多种形式。

公众号返佣商品广告可以帮助广告主以最高效的方式推广商品，广告主通过返佣商品API同步小程序内商品并设置佣金比例后，商品被即可插入到图文任意位置，当商品实际成交后将会按照广告主设置的佣金比例扣去相应广告费用。公众号文章视频贴片广告内嵌在Wi-Fi及4G环境下公众号文章内时长 >3 分钟的视频前，可以更好吸引用户的注意力，增加用户广告停留时长。微信公众号互选广告，是广告主和流量主通过微信广告平台双向互选、自由达成合作的一种投放模式，广告创意呈现在公众号文章内。公众号底部广告面向全量公众号主体，在公众号阅读场景下，使用相对经济的广告成本推广自己的公众号。文中广告主要适用于电商、品牌与APP下载广告主进行商品推广、品牌推介与应用推广，16：9大图形式利于展现与传达更多商品、品牌与APP信息，小程序落地页为广告主提供了更强的粉丝转化和沉淀能力，自定义链接满足了广告主更个性化的创意表达。公众号广告的售卖方式分为曝光排期、曝光竞价、点击竞价的形式。

我们估算在平均千次曝光价格在12元水平下，2020年，公众号全年广告流水约78.84亿元。对公众号广告来说，产品相对成熟，目前商业化程度比较高，对于下一个阶段性的时间内空间测算，我们假设日均浏览量维持不变，公众号接入广告的比例上升至60%，文章广告加载数量上升至3个，CPM上升至18元，则阶段性空间在266亿元左右。

基于微信庞大用户群体，小程序数量及用户规模近年呈现快速增长，为用户提供了涵盖生活、购物等方面的全方位服务，用户渗透率达85.4%。小程序广告成广告业务增长的重要引擎。小程序广告包括Banner广告，插屏广告和激励广视频广告和封面广告多种形式。小程序的广告售卖方式包括曝光排期和曝光竞价方式。

小程序种类繁多，几乎触达了生活的各个方面，增加了用户总的使用时长。而小程序商业模式的成功会吸引更多企业的加入，小程序的种类和数量会持续增加。未来小程序的C端流量还有很大空间，相应的广告商业化空间也值得期待。我们预估，2020年微信小程序全年广告流水93.44亿元。对小程序广告来说，目前产品面临着支付宝小程序的竞争，并且小程序在产品上阶段性的战略重点是良好的产品体验以获取更多的业务场景。所以对于下一个阶段性的时间内空间测算，我们在商业化程度上持谨慎态度。假设小程序日活5亿人，月使用时长增加至80分钟，使用个数不变，页面停留时间增加至20秒，广告加载率维持不变， CPM上升至25元，则阶段性空间在146亿元左右。

媒体广告收入展望：公司媒体广告资源来自于腾讯新闻客户端及腾讯看点信息流广告、腾讯视频的贴片广告等，具体广告方式以展示类为主。

由于短视频对用户时长的抢占，2020年 Q3 爱奇艺剧集有效播放量降幅同比为 37%，腾讯、优酷分别同比下降 29%、21%。整体长视频行业有效播放量同比有所下滑，对贴片广告的收入有所影响， 或使 Q4 有效播放量同比下滑。但2020年随着NBA即将复赛，腾讯体育将NBA版权业务移交给腾讯视频，推进视频业务整合。腾讯视频2021年待播剧剧集众多，21Q1 网剧《 斛珠夫人》、选秀节目《创造营2021》 等独播剧与综艺有望拉动媒体广告收入强劲反弹。

我们看好公司从PC互联网时代的以QQ为核心的业务生态到移动互联网时代以微信为核心的业务生态所体现出来的强大生命力。目前公司在多个业务领域具有显著的竞争优势，未来微信体系下视频号、小程序等产品发展空间很大，同时，微信生态以及云与智慧产业事业群发力企业服务新赛道，其将成为公司未来长线的增长驱动力。

1、游戏方面，公司2020年上线的《天涯明月刀》《使命召唤手游》以及《英雄联盟手游》（海外）取得较强成绩。展望2021年，腾讯拥有丰富的产品管线，从自研到代理，多款游戏产品值得期待，如《秦时明月世界手游》《地下城与勇士手游》以及《英雄联盟手游》的国内上线。我们预计2020、2021、2022年公司游戏收入149,313.0、188,248.5、215,111.8百万元，同比增长30%、26%、14%。

2、社交网络方面，腾讯视频受益用户结构变化及行业整体付费情况改观，有望提升会员价格，同时IP改编剧模式已成熟有望在2021年带来更加多元的泛娱乐收入来源。我们将腾讯视频的会员收入拆分测算用以更好的分析公司社交网络的收入水平。腾讯音乐付费率稳步提升，社交娱乐收入有望在2021年取得亮眼表现。我们预计2020、2021、2022年公司社交网络收入110,865.3、138,581.6、166,297.9百万元，同比增长30%、25%、20%。

3、网络广告方面，微信广告是社交广告主要营收贡献来源，如我们在第五章对微信朋友圈广告，公众号广告以及小程序广告的测算，2020年预计微信广告收入在66,868百万元,约占社交广告的90%以上。但是在2021年我们认为微信在广告商业化上依然持克制的风格，增长动力主要关注朋友圈第五条广告的开放程度和开放节奏以及整体CPM的提升。我们预计2020、2021、2022年公司社交广告收入68,766.1、89,395.9、16,214.7百万元。媒体广告在2020年因为疫情对广告主投放的影响我们预计相比2019年下降1%，展望2021年疫情控制情况进一步好转，2020年腾讯体育将NBA版权业务移交给腾讯视频，视频业务在2021年进一步整合。腾讯视频2021年待播剧剧集众多，有望拉动媒体广告收入强劲反弹。我们预期2020、2021、2022年公司媒体广告收入15,325.2、16,857.7、18,543.4百万元。网络广告2020、2021、2022整体收入84,091.3、106,253.6、134,758.2百万元，同比增长25%、26%、27%。

4、金融科技及企业服务方面，2020年下半年监管机构加强金融科技相关业务的监管，我们预测2020年金融科技业务增速为25%，但是2021年全年增速将下降至18%。我们预期金融科技业务2020、2021、2022收入105,443.7、124,423.6、146,819.8百万元。企业服务方面企业微信及腾讯会议在疫情期间产品迎来爆发性增长，同时我们坚定看好微信生态的小程序+微信支付协同对于企业服务的推动。腾讯云业务在公有云整体行业市场占有率有望持续攀升。我们预期2020、2021、2022年公司企业服务收入27,736.8、40,212.0、58,304.4百万元，同比增长58%、45%、45%。金融科技及企业服务2020、2021、2022整体收入133,180.5、164,635.6、205,124.2百万元，同比增长31%、24%、25%。

成本及费用方面，我们预计公司2021年增值服务业务毛利率维持50%左右，网络广告业务毛利率维持在50%左右，金融科技及企业服务毛利率水平在25%左右。我们预计公司销售费用率维持在8%左右，管理费用率维持在13%左右，其中研发费用率7%左右，财务费用率维持1%左右。

基于以上假设情况，我们预期公司2020、2021、2022年营业收入4775亿、5977亿、7213亿元，同比增长27%、25%、21%。归母净利润1337亿、1494亿、1690亿元，同比增长43%、12%、13%。

估值方面：

我们采用分部估值法：

1、游戏业务，我们预计净利润率为45%，我们参考港股游戏公司相关P/E估值水平给予30X，则2021年游戏业务估值25413亿元。

2、社交网络业务，我们预计净利润率为20%，我们参考公司相关P/E估值水平给予25X，则2021年社交网络业务估值6929亿元。

3、广告业务，预计净利润率为30%，我们参考相关公司P/E估值水平给予25X，则2021年广告业务估值7969亿元。

4、金融科技及企业服务业务仍处于快速发展阶段，我们采用P/S方法估值。预计2021年金融科技及企业服务业务营收分别为1244和402亿元，我们参考相关公司P/S估值水平给予12X和12X估值则金融科技及企业服务业务2021年估值为14930亿元和4825亿元，加总对外投资业务折算7500亿元后，我们得出2021年公司目标市值为8.1万亿港元。

1、互联网行业监管风险。互联网面临较为严格的监管，存在政策变动的风险。

2、在线娱乐行业不同形式之间竞争激烈。目前在线娱乐形式较为丰富，短视频、直播、长视频等不同娱乐形式也在竞争用户和用户时长。

3、游戏行业市场竞争加剧的风险。存在游戏上线时间以及表现不及预期，并且游戏行业内厂商众多，存在行业竞争加剧风险。

4、宏观经济不振对于广告业务潜在风险。如果宏观经济形式持续下滑，广告主投放意愿和能力会有所减弱，会影响广告业务增长。

5、云计算行业竞争激烈、拖累盈利能力的风险。目前云计算业务投入仍然较大，而且行业参与者较多，竞争激烈，研发人力和资金投入可能会影响整体盈利水平。