本文源自 微信公众号“杨仁文研究笔记”。
核心观点
事件：
一起教育科技(YQ.US)公告FY20Q4及全年业绩：20Q4收入4.9亿元(YOY+153%)，经调整净利润-1.4亿元(YOY+17%)。2020全年收入12.9亿元(YOY+219%)，经调整净利润-9.8亿元(YOY-13%)。
点评：
1、自有流量获客驱动营收维持高增长，规模效应+经营杠杆带动经调整净利润明显改善;管理层预计21Q1收入4.6~4.7亿元，YOY+100%~105%。
(1)收入：Q4在线K12课外培训业务收入4.7亿元，YOY+163%，现金收款5.8亿元，YOY+166%，付费人次85万，YOY+165%。全年K12业务收入12.2亿元，YOY+239%，占比94%，提升5.6pct，付费人次202万，YOY+178%。
(2)成本及毛利：Q4营业成本YOY+144%，主要来自教师薪酬和学习材料成本的增加。截至2020年末公司主讲老师340人，YOY+65%，辅导老师3402人，YOY+82%。Q4及全年毛利率64%/62%同比均有提升，主要由于网校业务高速发展、生师比提升带来的规模效应(2020年主讲老师季度平均生师比1484vs2019年881，2020年辅导老师季度平均生师比148vs2019年97)。
(3)销售、研发及管理费用率均明显下降，主要来自季节性因素和经营杠杆。
1)季节性特点：①公司大量营销费用于来自寒暑假期间与低价引流课相关的材料和师资开支(2020Q1-Q3促销课开支占销售费用的比重为39%)，而不是单纯的外部流量获取成本，因此Q1、Q3销售费用远高于Q2、Q4(2020Q3销售费用5亿元，Q4为2.5亿元);②Q2、Q4春秋季学期收入相对较高。
2)经营开支杠杆：公司的进校营销模式开支相对固定，18-19年网校发展初期收入体量较小，销售、研发开支费用率较高，而随着网校收入快速增长，销售费用率同比改善明显。
2、进校APP用户基数扩大+网校渗透率提升，驱动全年正价人次突破200万
不同于主流在线K12大班机构，公司获客方式为自有流量转化而非外部投放，因此付费用户的增长驱动为：①自有流量池(进校APP用户)②网校渗透率(由进校端转化到网校端的比例)。20Q4公司进校APP学生端平均月活为2040万，YOY+28%，2020全年平均月活为1970万，YOY+40%。截至2020年末，公司进校业务覆盖城市达到360个。20Q4公司网校渗透率达到4.2%创新高，19Q4为2.0%;2020全年为2.6%，2019年为1.3%。
基于自有流量积累和转化带来的势能，2020年公司综合获客效率明显提升，综合ROI(现金收款/销售费用)从2019年的0.9提升至2020年的1.5，综合获客成本(销售费用/付费人次)从2019年的804元/人次下降至2020年的544元/人次。
3、盈利预测与估值
公司通过前期高投入打造进校市场壁垒，在行业竞争激烈、流量成本攀升、玩家普遍受困于收入增长与获客效率平衡的背景下，我们看好公司独有的“进校+网校”模式带来的两大大优势：(1)获客不受外部渠道成本波动的影响，用户来源持续稳健，且CAC可控、UE模型相对健康。(2)募集资金投入进校产品端将持续巩固在流量池上的先发优势，形成良性循环，启动飞轮效应。根据市场一致预期，预计公司2021-2022年收入为29.8/62.2亿元，对应PS为5.0/2.4x。
风险提示：监管政策趋严风险、获客及续班不达预期风险、行业竞争加剧带来的风险、管理层相关风险、品牌声誉风险、估值中枢下移风险等。
报告正文
1 规模效应+经营杠杆带动经调整净利润明显改善;在手现金28亿元
(1)收入：20Q4公司收入4.9亿元，YOY+153%。收入增长主要受K12业务驱动：Q4 在线K12课外培训业务收入4.7亿元，YOY+163%，占比96%，K12业务现金收款5.8亿元，YOY+166%，付费人次85万，YOY+165%。
全年来看，公司2020年实现收入12.9亿元，YOY+219%，上下半年分别为5亿元/7.9亿元，YOY+363%/166%，下半年线下培训全面恢复后，收入增长有所放缓。2020全年K12业务收入12.2亿元，YOY+239%，占比94%，提升5.6pct，付费人次202万，YOY+178%。
(2)成本及毛利：Q4营业成本1.7亿元，YOY+144%，主要来自教师薪酬和学习材料成本的增加。截至2020年末公司主讲老师340人，YOY+65%，辅导老师3402人，YOY+82%。Q4毛利率64%(同比+1.4pct，环比+10.7pct)，2020全年毛利率62%，较2019年提升4.4pct，主要由于网校业务高速发展、生师比提升带来的规模效应(2020年主讲老师季度平均生师比1484vs2019年881,2020年辅导老师季度平均生师比148vs2019年97)。
(2)销售、研发、管理费用：20Q4销售费用2.5亿元，YOY+74%，增速远低于收入增速(153%)。20Q4销售费用率51%(同比-23.1pct，环比-110.5pct)。2020全年销售费用11亿元，YOY+88%，销售费用率85%(同比-59pct)。
销售费用率同环比大幅降低原因：
1)Q4环比降低主要由于较强的季节性特点：①公司的大量营销费用于来自寒暑假期间与低价引流课相关的材料和师资开支(2020Q1-Q3促销课开支占销售费用的比重为39%)，而不是外部流量获取成本，因此Q1、Q3销售费用远高于Q2、Q4(2020Q3销售费用5亿元，Q4为2.5亿元);②Q2、Q4春秋季学期收入相对较高。
2)Q4及全年同比降低主要由于经营开支杠杆：公司的进校营销模式开支相对固定，18-19年网校发展初期收入体量较小销售、研发开支费用率较高，而随着网校收入快速增长，销售费用率同比改善明显。
20Q4研发费用3.5亿元，YOY+37%，研发费用率44%(同比-27.1pct，环比-10.6pct)，2020全年研发费用6.2亿元，YOY+25%，研发费用率47%(同比-73pct)。研发费用率的降低原因与销售费用率类似。
20Q4管理费用2.4亿元，YOY+619%，管理费用率49%(同比+31.6pct，环比+19.8pct)，管理费用大幅增加主要由于其中包含1.6亿IPO带来的一次性股权激励开支，若扣除该项开支后20Q4管理费用为0.8亿元，YOY+137%，管理费用率16%。2020全年管理费用4.2亿元，若同样扣除1.6亿一次性股权激励开支，经调整管理费用为2.6亿元，YOY+65%，经调整管理费用率为20%(同比-19pct)。
(3)经调整净利润：如不考虑股权激励开支影响，20Q4经调整净利润为-1.4亿元，YOY+17%，经调整净利润率-28%(同比+57.1pct)。2020全年经调整净利润-9.8亿元，YOY-13%，经调净利润率-76%(同比+138pct)。
(4)截至2020年末公司在手现金28亿元，其中12月4日IPO募资净额17.4亿元。公司IPO募资用途包括：
1)30%用于改善课外培训业务的服务和用户体验
2)20%用于提升智能校园课堂解决方案的产品和内容
3)20%用于技术基础设施
4)20%用于销售、市场推广及品牌推广活动
5)其余用于营运资金等
(5)收入指引：据财报电话会议，管理层预计21Q1收入4.6~4.7亿元，YOY+100%~105%，受春节推迟影响的比例约10%(春季一周课程推迟至Q2确认)，寒假续费的人次较去年同期增加一倍。
2 进校APP用户基数扩大+网校渗透率提升驱动付费用户突破200万
公司20Q4付费人次维持165%较高增长，全年人次突破200万，YOY+178%，增速高于2019年。不同于主流在线K12大班机构，公司获客方式为自有流量转化而非外部投放，因此付费用户的增长驱动为：①自有流量池(进校APP用户)②网校渗透率(由进校端转化到网校端的比例)。
进校APP月活：20Q4公司进校APP学生端平均月活为2040万，YOY+28%，2020全年平均月活为1970万，YOY+40%。截至2020年末，公司进校业务覆盖城市达到360个。
网校渗透率(季度平均付费人次/app月活)：20Q4公司网校渗透率达到4.2%创新高，19Q4为2.0%;2020全年为2.6%，2019年为1.3%。
基于自有流量积累和转化带来的势能，2020年公司综合获客效率明显提升，综合ROI(现金收款/销售费用)从2019年的0.9提升至2020年的1.5，综合获客成本(销售费用/付费人次)从2019年的804元/人次下降至2020年的544元/人次。
3 盈利预测与估值
公司通过前期高投入打造进校市场壁垒，在行业竞争激烈、流量成本攀升、玩家普遍受困于收入增长与获客效率平衡的背景下，我们看好公司独有的“进校+网校”模式带来的两大大优势：(1)获客不受外部渠道成本波动的影响，用户来源持续稳健，且CAC可控、UE模型相对健康。(2)募集资金投入进校产品端将持续巩固在流量池上的先发优势，形成良性循环，启动飞轮效应。根据市场一致预期，预计公司2021-2022年收入为29.8/62.2亿元，对应PS为5.0/2.4x。
附录：20Q4电话会议问答环节纪要
时间：2021年3月9日
嘉宾：公司CEO、CFO、IRD
Q1：1、春节后期对公司季度净收入指引有何影响?是否可以提供全年明年的收入指引?2、其次，政府目前禁止用手机写作业，尤其针对小学生，要求其在学校完成作业，会影响公司在学校的业务(MAU Growth)吗?3、如果受到法规的影响，是否有计划拓宽校外学生市场?
A：公司季度净收入指引确实受春节后期的影响，但我们已经完成了寒假续费期，并且在此期间我们看到了强劲的增长，因为今年农历春节较晚和开学的延迟，所以Q1收入少一周时间。根据我们的初步估计，总体收入可能降低了10%左右。但目前暂无提供年度收入指引。
尽管面现在临的监管环境较为严格，我们仍对整体年度收入增长充满信心，尤其在不需要外投的情况下。首先，就我们的学校生态系统而言，包含了备、讲、练、测这四个场景，是教师，学生和学生父母互动的综合多类场景。其次，学生在家也可以使用多种类型的设备来完成家庭作业，包括PC，平板电脑。政策中只是对手机做了限制，父母也可以自己管制小孩做作业的方式。我们对大量的进校流量做了备份，从公司的角度，我们仍然保持乐观。
因此无论是短期还是长期来看，我们都对“校内+校外”结合模式(Integrated model)充满信心。如果以三到五年甚至更长的周期、更宽广的视野看，中国教育系统的信息化和现代化是不可逆转的。这是在中国实现教育平等的唯一途径。只要我们能够在备、讲、练、测教学场景中为老师，学生和家长提供高价值，这会是一个长期繁荣的模式。如果感兴趣可以看我国的十四五年计划，其中阐述了未来几年对中国教育信息化的解释和讨论。
Q2：是否可以提供公司明年的MAU展望?
A：我们暂不提供特定一年的展望，尽管政策环境不是很友好，我们仍然相信MAU(不限于APP，也包括PC端等的unique ID的总和)可能会在未来两到三年的时间里翻一番。
Q3: 1、关于政策方面，政府要求所有讲师都具有教师资格，公司目前有多少位讲师具备资格?如果教师不具备资格，是否无法在即将到来的学期中教授课程?2、去年Q4的校内至校外转化率较高，在MAU与上季度基本持平的情况下，实际报名人数激增，公司采取何种措施达到该效果?预计2021年是否会依旧维持较高水平转化率?
A：我们实际上有超过三分之二的教师实际上是具备资格的，大约10%的教师通过了测试但尚未拥有资格。我们认为这不会产生重大影响，因为绝大部分收入来自具备资格的讲师。实际上我们在领头玩家中具备更高比率的有资格的教师。
关于如何看待Q4付费课程的入学人数，我认为Q1的付费课程入学人数的是我们策略改进的组合结果，我们将校内流量进行转化，现有的学生会重新更新电话和注册课程，这是Q4的人数持续增长的原因。
关于寒假的打法，寒假续费期已经结束，我们从中获得了一些初步统计数据，结果表明寒假策略效果显著，寒假班续费到春季班的人次增加，是去年寒假续费学生人次的两倍多。
其次，单位获课成本也保持高度稳定，环比仅增加了10%左右，这比行业增长要慢得多。我们认为这是“校内+校外”结合模式的重要优势，也是Q4阶段学生继续续费冬季课程的原因，寒假结束后，在校生的数量趋近100万。所以我们对整个年度的表现依旧保持信心。
在过去几年里，我们校内场景中积累超过70,000所学校，这是一项长期的优势，有利于未来季度为公司继续发挥正面效益。我们相信通过独具优势的获客成本以及相对稳定的增长率保持公司成长，而无需依赖外部流量。
Q4: 为什么续费率有很大的提高?相较于普通学生，公司拥有的具备学术表现记录的学生的续费率是什么样的?
A：正如早先交流的，我们获客成本确实明显低于行业平均水平，但我们和领先玩家之间的续费率相近。因此在UE模型中LTV/CAC的比值更高，单个用户利润更高，续费率也有进一步提高的潜力。
我们的系统在课后辅导服务中搜集在校生学习和本地化学习的数据与信息。绝大多数潜在的学生或在校学生都希望在学校学习中提高自己的成绩，这是我们在学校学习中积累大量数据的原因。其中数据包括学业评估，家庭作业数据，学生错误点以及本地考试重点。这些使我们更有针对性地帮助学生改善学习成果。
客户对“校内+校外”结合模式所享受到的更低获客成本反应灵敏。但实际上从长远来看，更有价值的是该模式所提供的本地化内容和数据，这使我们能够为学生提供更强大，更有效的课外补习学习产品。
Q5：目前更多的竞争对手开始关注本地化和潜在获客渠道，公司在过去几个月里是否有该方面系统研发或者产品更新的进展?
A：越来越多的玩家在谈论本地化，试图从线下渠道吸引学生，并且关注在该方面的投资金额，尤其是研发产品方面。这实际上也算一个我们开创的趋势，在去年的投资者会议、路演中也提到我们已经成为领先者，就课外辅导课程而言，我们拥有最多版本的本地化教科书以及不同难度等级的大班课程，以此对缺乏针对性的大班课进行补充服务。
然而，这是诸多困难的第一步，因为它们可能对父母而言价值有限，从家长的角度看，他们并不真正了解本地化。他们真正需要的是提供更有针对性的课程和服务，帮助他们解决在学校遇到的问题，帮助他们更好地准备面对学校内部的考试。而从我们的角度看，这是两个最高价值的数据层次。第一个是学校层面。我们的地区教育水平如何?它的考试重点是什么?教学以及最有可能被测试的内容是什么?其次是个人层面。个人学习问题是什么呢?他的长处和短处是什么?怎样才能更有针对性地提供家教服务?
这两个层次的数据表明了我们的“校内+校外”结合模式的强大。与大家分享一个数字，在2020年，超过1000万的学生参加了我们的学业评估。这与国家希望用阶段性数据而不是期末考试来评估学生学习情况的趋势是一致的。而过去几年中，这是一项对技术和专业知识要求很高的产品和服务。
在我们的平台上参加学术评估的学生数量非常多，超过1000万人为我们提供了充分的知识存储，包括学校可能测试的内容、考试重点。所有这些信息都会被导入我们的系统。老师为我们的学生提供服务时，通过该系统可以更针对性地组织小型辅导课程，以此弥补大班课出现的不足。
就线下获客而言，我们很早就看到了这一趋势，正如我们之前所分享的，随着社交平台上面获客成本越来越高，所有玩家都会拥有线上线下的获客趋势渠道指标。
第一种是校外线下获客。这是过去几年来所有线下产业一直在做的事情，但它的可扩展性较差。你可以做到获客成本很低，玩家却很难在短时间内建立这样一个组织结构，并进一步实现快速增长。
第二种涉及校内场景。在校内场景中也存在多种方式。首先是类似于产品驱动的校内系统，这需要在产品、内容、以及学校和学生内部建立信任关系，并进行多年投资。我们认为其他人很难在短段时间复制和建立该项内容。而其他人更多的是在短时间内进行更有效率的尝试，如在学校举行研讨会。这与在校外发生的类似，也是多年来线下场景一直在使用的方式，它在成本方面有一些优势，但更难扩大规模。
Q6：关于ASP趋势方面，如何看待未来课后补习课程平均售价的趋势?
A：就ASP而言，很有可能在未来几年内平均每年增长15%左右。背后的原因是，如果你看网上大班的平均价格，全年大概在3000元人民币左右。对于三线和四线城市的学生来说，这个价格是非常可以接受的。即使在三线和四线城市，这也将仅到年收入的10%左右。
第二，从对整个行业的重视和关注下，基于行业产品不断改进和推动，线上大班实际上正在把更好、更具吸引力的老师带到三四线城市，因此我们相信，它实际上会推动甚至三四线城市的持续需求。此外，在线大型课程是其他形式的替代品，与其他多种形式相比，它也具有显著的价格优势。因此，即使在未来两到三年内每年价格上涨15%，其价格仍将保持竞争力。
注：纪要仅供参考，请以上市公司口径为准。
(编辑：赵锦彬)
