本文来自“学学看汽车”。
业绩回顾
小牛电动(NIU.US)4Q20业绩略超中金预期。2020年营收24.4亿元，同比+17.7%;non-GAAP归母净利润2.08亿元，同比微降。其中，4Q20营收6.72亿元，同比+25.3%;non-GAAP归母净利润为6858万元，同比微增。中金认为，产品结构改善使4Q20收入表现超出指引，超过市场预期、略超中金预期。
发展趋势
多因素驱动4季度单车收入如期提升。4季度单车收入4466元，环比+25%，新车及配件对应单车收入均有提升，新车单车收入3837元，环比+20.3%，配件单车收入629元，环比+67.8%。分区域看，中国市场单车收入达到3355元，环比+11.1%，国际市场单车收入8979元，环比有所下降。
中金认为单车收入环比提升基于：1)国内市场产品结构改善;2)海外市场销售占比提升;3)对应海外配件(共享车型电池采购等)销售增加。4季度海外市场销量达到12,879辆，占比达到8.6%，除部分共享车型外个人需求增长仍为主要驱动。4季度GOVA系列销量占比为29.9%，环比-7.4ppt。
费用率环比有所提升，利润率持续稳定。
4Q20毛利率25.2%，环比+4.2ppt，2020年毛利率22.9%，在单车均价从4928元降至4063元背景下，同比微降0.5ppt，2020年non-GAAP净利率达到8.5%，连续3个季度稳定在10%以上，体现出公司对产品结构、成本费率有较强把控力。
4Q20费用率(non-GAAP)达16.3%，环比+5.5ppt，主要系规模效应、市场活动增加和门店扩张带动，3Q20销售旺季对应更强的规模效应、更低的销管费率，此外，节目赞助等市场活动费用、新增门店(350个)相关装修支出抬升销售费用。
1Q21指引较为保守，2-3季度量价更为重要。
1Q21公司指引收入达4.2-4.78亿元，同比+80-105%;2021年销量指引在90-110万台，同比+50-83%。公司对1Q21收入指引低于市场预期，基本符合中金预期。根据中金的摸排，电动自行车1-2月产销维持去年的高景气度，部分地区温度回升较快，带动节后终端订单旺盛。中金预计公司1季度销量约为13万辆，参考收入指引中值，对应单车价格回落至3500元左右。
公司计划4月发布新品，因此中金预计1季度仍会着力于GOVA系列促销，带动ASP下降。从量的角度看，1季度仍为淡季，2-3季度新品上市、进入旺季后会是销量表现的关键;从价的角度看，伴随公司新产品的推出，产品结构和梯度会更加丰富，相应地ASP波动也会加大，中金认为3500-4500元区间都在正常范围内，投资者应给予价格波动更大的宽容度。
盈利预测与估值
当前股价对应2021年38.6倍P/E。中金维持跑赢行业评级和2022年盈利预测，维持2021年销量预期，但对于2021年单价预测更加保守，下调2021年净利润13.0%至4.75亿元，下调目标价13.0%至40美元(2021年46倍P/E)，较当前股价有19.2%的上行空间。
风险
海外市场恢复不及预期;竞争加剧带动价格战。
相关图表
（编辑：玉景）
