本文来自方正证券研究所。
核心观点
事件：
跟谁学(GSX.US)公告FY20Q4及全年业绩。20Q4收入22.1亿元(YOY+136%)，归母净利润-6.3亿元(YOY-459%)；2020全年收入71.2亿元(YOY+237%)，归母净利润-13.9亿元(YOY-840%)。
点评：
1、财报符合预期，20Q4 K12业务收入及收款继续维持翻倍以上高增速。20Q4公司收入22.1亿元，YOY+136%；现金收款31.5亿元，YOY+99%。收入、收款增长主要受K12业务驱动。Q4 K12业务收入19.8亿元，YOY+156%，占比89%；K12业务收款29.2亿元，YOY+110%。
从付费人次和ASP角度看，20Q4付费人次227.5万，YOY+108%，ASP(现金收款/付费人次)1383元，YOY-4%。K12业务付费人次214万，YOY+113%，ASP(现金收款/付费人次)为1367元，YOY-1%。
全年来看，公司2020年实现收入71.2亿元，YOY+237%，Q1/Q2/Q3/Q4分别为13/16.5/19.7/22.1亿元，YOY+382%/367%/ 253%/136%。下半年线下培训全面恢复后，收入增长有所放缓。2020全年K12业务收入62.4亿元，YOY+266%，占比88%，提升6.9pct，付费人次543万，YOY+177%。
2、教师薪酬增加等原因致Q4毛利率同比下滑约7pct；销售费用及获客成本回落，ROI环比回升；在手现金82亿元，净经营现金流转正。
(1)成本及毛利：Q4营业成本6.2亿元，YOY+215%，主要来自教师薪酬、学习材料成本和租金成本的增加。Q4毛利率72%(同比-6.9pct，环比-2.3pct)，non-GAAP毛利率73%(同比-6.7pct，环比-2.4pct)，18Q4以来首次同比下滑。2020全年毛利率75%，较2019年提升0.6pct，主要来自规模效应。
(2)销售费用与获客成本：20Q4销售费用18亿元，YOY+307%，销售费用率81%(同比+34pct，环比-23pct)；2020全年销售费用58.2亿元，YOY+459%，销售费用率82%，同比+32pct。
获客效率方面，20Q4公司现金收款/GAAP销售费用的比率环比回升至1.7，Q1-Q3分别为1.8、2.0、1.0；获客成本方面，GAAP销售费用/付费人次为790元/人次，Q1-Q3分别为978、769、1637元/人次，付费用户获取成本暑期冲高后回落。
(3)管理和研发费用：20Q4研发费用2.7亿元，YOY+229%，研发费用率12%(同比+3.5pct，环比+1.2pct)；管理费用2.2亿元，YOY+374%，管理费用率10%(同比4.9pct，环比+0.8pct)。
2020全年研发费用6.2亿元，YOY+466%，研发费用率9%，同比+3.5pct；管理费用6.8亿元，YOY+219%，管理费用率10%，同比-0.5pct。
(4)在手现金和经营现金流：截至2020年末公司在手货币资金、短期投资与长期投资82.2亿元，Q4净经营现金流6.36亿元。
3、管理层预计21Q1收入YOY+40%~43%，FY21全年收入YOY+70%~80%。21Q1增速放缓，或受几方面因素影响：①21年春节较晚，导致两周的春季正价班确认收入推迟至Q2，如不考虑这一影响，Q1的收入同比增速应为62%~65%；②公司降低了20Q4和21Q1的信息流投放；③20Q1疫情期间线上教育爆发，基数相对较高。
对于21全年，管理层表示：①公司正在探索线下获客渠道，预计会对Q2和Q3的增速起到积极影响；②公司通过提升辅导老师薪酬，以期对教师留存和学生续班产生积极影响；③成人团队已搭建完成，预计收入在21H2产生较高增长。
4、盈利预测与估值：据一致预期，公司2021-2023年收入预计为126/186/268亿元，对应PS为10.3/7.0/4.8X。
风险提示：监管政策趋严风险、获客及续班不达预期风险、行业竞争加剧带来的获客成本提升和价格下降风险、管理层相关风险、品牌声誉风险、估值中枢下移风险等。
（编辑：mz）
