本文转自微信公众号“中信证券研究”。
百度(BIDU.US)立足移动生态，持续拓展云计算、智能驾驶等新业务。2020年以来，受益传统业务的复苏以及新业务的快速增长，百度市值重回千亿美元量级。
展望2021年，我们判断百度广告收入有望实现双位数增长，云计算有望贡献140-150亿元量级的收入，自动驾驶等业务有望打开更大的成长与估值空间。我们基于SOTP方法为百度估值，给予公司360美元/ADR目标价以及“买入”评级。
▍公司概述：立足移动互联，持续拓展云计算与智能业务。
2020年百度收入1071亿元，其中搜索与信息流广告收入663亿元(-5%)，云计算、智能驾驶等业务收入124亿元(+28%)，爱奇艺收入297亿元(-2%)。利润端，包含公司股权处置损益的GAAP净利润225亿元(+993%)，扣除投资损益及股权支付影响的经营性non-GAAP净利润220亿元(+21%)。
我们判断2021年将是公司基本面持续改善之年，在线广告有望恢复的双位数的收入增长;云计算有望贡献140-150亿元量级的收入;智能驾驶业务亦有望在2023年成规模贡献收入;净利润料将持续稳定增长。
▍移动生态：产品优化&效率改善，在线广告有望恢复双位数增长。
百度流量逐步企稳，用户时长份额从2019Q2的6.2%回升至2020Q3的8.5%。后续增长源自：
1)在超过10亿的全网流量基础上，百度APP依靠380万的百家号创作者，逐步搭建搜索+信息流的综合内容生态，移动APP的MAU达到7亿量级，同时通过收购YY国内业务，强化直播的货币化能力，其影响力逐步加强;
2)依托超过4亿月活的小程序以及贡献收入超过33%的托管页，百度持续强化流量闭环能力，运营效率持续改善。
我们认为，信息流等营销资源的持续拓展、AI在广告投放的应用、短视频及直播的整合等均是百度广告优化的动力。我们判断百度广告收入在2021年有望恢复双位数的增长，广告业务估值有望达到600亿美元量级，但仍需持续关注来自短视频及社交巨头等的挑战。
▍智能驾驶：自动驾驶、智能电动汽车制造将打开百度中长期的成长与估值空间。
1)百度Apollo在2019年组织架构调整后，聚焦自动驾驶、智能车联、智能交通三大业务，覆盖国内70家车企600款车型，小度车载OS亦覆盖100万辆汽车。我们参考海外自动驾驶巨头Waymo、Cruise最近一轮融资各300亿美元的估值，我们判断百度以Apollo为核心的智驾业务价值亦达百亿美元量级。
2)2021年1月百度联合吉利成立智能电动汽车公司，并确定原摩拜联合创始人夏一平任合资公司CEO，并给出3年内产品落地的时间表。2020年以特斯拉(TSLA.US)为代表的智能电动汽车公司市值上涨显著，百度造车立足于Apollo技术和吉利浩瀚SEA构架，有望打开更大的成长空间，后续产品和销量值得期待。综合同类可比公司，我们预计其估值在百亿美元量级，以具备较大的估值弹性。
▍百度云：AI优势带动百度位居Top5，资产价值逐步显现。
百度云依靠在AI领域的优势，发力追赶头部厂商。根据IDC统计，2019年百度AI公有云服务产品数量位居首位，人脸人体、图像以及机器学习技术在国内领先。而依靠AI能力，百度强化在基础层能力，逐步获取大型云计算订单，其IaaS+PaaS的市场份额亦逐步提升至8%，2020Q4收入超30亿元(+67%)，位居国内Top5。
规模效应是云计算的核心竞争力，百度当前单季度资本开支逐步从10亿元提升至20亿元量级，资本开支规模与头部厂商差距逐步缩小，叠加独特的PaaS以及AI产品，参考谷歌(GOOG.US)云后发居上的经验，百度正逐步跻身国内一线云厂商行列。
我们预测百度云在2021年的收入有望达到140-150亿元量级，参考国内外云厂商2021年8-10倍的PS估值倍数，在8倍PS的中性假设下，百度云可望达到170-200亿美元量级的估值。
▍其他业务：智能硬件稳步增长，爱奇艺(IQ.US)持续降本增效。
1)小度科技为代表的智能硬件在独立融资后估值200亿元，其产品销量位居国内Top1，全球Top3，作为AI在智能家居领域的应用场景，料将持续受益5AIoT红利。
2)而爱奇艺在2020年持续进行内容成本的压缩，运营效率逐步提升。凭借1.05亿的付费用户，爱奇艺未来仍有希望聚焦效率提升与盈利能力的提升。竞争格局上，爱奇艺仍面临来自腾讯、优酷等传统视频厂商的竞争，同时B站、西瓜视频等UGC平台的挑战。
▍风险因素：
疫情导致广告开支持续压缩的风险;互联网监管政策收紧导致的风险;其他超级APP冲击百度流量的风险;组织架构变动导致经营效率下降的风险;YY并购无法完成导致股价波动的风险;新业务投资导致利润和现金流承压的风险等。
▍投资建议：
我们认为，受益于国内在线广告市场的复苏，以及百度自身产品&运营层面的优化，叠加今年的偏低基数，百度广告在2021年有望恢复双位数以上增长，而创新业务的商业化亦有望加速。
我们预计2021-2023公司实现收入1261/1496/1638亿元，Non-GAAP净利润239/282/321亿元，对应PE估值26/22/19倍。采用分部估值，我们认为百度合理估值对应2021年应为1200亿美元量级，对应目标价360美元/ADR，对应2021整体业务PE为33倍，给予“买入”评级，而汽车公司的积极进展料将为公司提供更高的估值弹性。
(编辑：李均柃)
