本文来自 微信公众号“中泰金融国际”，作者：中泰国际研究部。
Q4经调整EBITDA优于预期
银河娱乐(00027)2020年Q4净收入为51.03亿港元(下同)，同比下跌60.7%;经调整EBITDA为10.1亿元，同比下跌75.1%，环比亏转盈，优于我们预期，主因包括1) 集团博彩收入跌幅优于同业，其中中场博彩收入同比仅跌63.1%;2) 日均营运开支保持在230万美元，与Q3持平，体现集团强劲的成本控制能力;3) 高利润率的非博彩业务强劲复苏，其中澳门银河的商场零售收益基本上已恢复至19年正常时期的水平;4) 建材业务较稳定的贡献。公司的资产负债表非常稳健，截至12月31日持有净现金达到368亿港元，是唯一一家能够每天获得净利息收入的主要博企。
复苏动力继续增强，零售收入是亮点
管理层指出1) 自通关后，高端中场复苏的动力强劲，最近核心中场业务也开始复苏;2) 去年Q4澳门银河的商场零售强劲复苏，同店销售较19年同期有约10%升幅;3) Q4日均营运开支为230万美元，预计今年Q1不会有太大增幅，业务恢复至疫情前的一半水平，营运支出才有机会增加;4) 银河三期3A酒店及3C MICE将在今年下半年分阶段开业，第四期预计在2024年才开业，主攻高端中场客人。
澳门银河的复苏进度优于同业旗舰项目
公司延续一贯优于同行平均水平的经营及成本控制能力，旗舰项目澳门银河的经调整EBITDA恢复速度优于相同体量的金沙中国(1928 HK)旗下威尼斯人娱乐场，更加凸显银河娱乐在高端中场的品牌效应。银河三/四期开业后将额外新增3,000间高端客房，使整个澳门银河项目客房供应量大幅增加至6,600间，涵盖从低至超高端级数，迎合不同类别的客户群，多元化设施有望为集团提供更多机遇和业绩增量。另外，截至2月24日的港交所数据，银河娱乐年初至今录得港股通净流入达46.8亿港元，流入规模为所有港股通标的第14位。港股通持股百分比较年初增加1.64个百分点至3.15%，是增持百分比最多的博彩股，体现了南下资金对公司的认可性，更好反映公司实际价值。
调整盈利预测，升目标价至76.15港元，给予“增持”评级
我们调整银河娱乐今明两年收入及盈利预测，以反映疫情及银河三/四期分阶段开业时间较我们预期略为延迟的影响，预测21及22年经调整EBITDA分别为100.2亿及167.6亿港元。由于行业及公司基本面出现明确拐点，银河娱乐拥有一贯优秀的经营效率、银河三/四期潜在产能的提升及港股通的大额净流入，应享有更高的龙头溢价。考虑到过往行业进入复苏周期后的估值可扩张至16-17倍，我们相应提高公司的估值倍数，目标价从72.19港元上调至76.15港元，相当于2022年16.5倍EV/EBITDA。由于近期股价急涨导致潜在升幅减少至7.4%，因此把评级从“买入”下调至“增持”。
风险提示：(一)疫情扩散风险;(二)赌场续牌风险;(三) 经济放缓打击博彩需求
(编辑：马火敏)
