港股3月投资策略：牛市格局不改，做多PPI更具优势

毫无质疑，本次美股及港股的下跌是由美债收益率的过快上升所导致的。在2个月不到的时间，美债收益率快速从0.9%攀升至1.5%，同时反应通胀预期的10年期国债收益率与TIPS收益率差值，已经超过了2.2。

由于本次美股并未启动加息，即联邦基金目标利率未动，而是投资者预期的实际利率的上行，或者说通胀预期的上行。

站在历史的角度，加息多少，大盘见顶？我们在2018年统计过该数字，结论如下：

从80年代以来，美国经历了6次加息周期。

1、大盘见顶：从几次经验总结，平均加息6.5次（平均加息142BP）之后，大盘见顶。只有一次，在经济增长非常强劲（2004-2006年）的时候，可以在加息周期中大盘一直上涨，当然后来遭遇的回撤是巨大的；而大多数时期，大盘的顶点都是在加息周期的初、中期出现的；

2、2000年后，由于货币政策更加宽松，大盘对加息的容忍度（即大盘见高点前加息的次数与幅度）显著高过00年前；

以本轮10年期美债收益率低点0.52%低点计算，假定以历史上的142BP作为大盘高点的参考，高点时期的美债收益率可容忍至1.94%，即1.9-2.0%之间。

我们将全球基钦周期的起点定在2020年3月-4月。全球经济与中国不同的是，它基于一个“Nike”式而不是“V”式的复苏，由于复苏的速度更慢，虽然通胀预期高，但是通胀启动的速度不见得很快（正如美联储反复强调的是平均通胀到2.0才会考虑新的QE政策的态度），因此，二级市场估值在高位被容忍的时间也就更长。我们曾在年度策略中对美股市场的高点做一预判：

我们以全球基钦周期扩张平均时间为24-26个月计算，也就是基钦周期扩张的终点在2022年二季度。此外，基于标普500领先于大宗商品指数约0-3个月，因此，我们匡算，美股将上涨到2022年一季度左右。

标普500的EPS 2020年下跌约8%，预期2021年上涨22%，超过2019年的水平，2022年继续上涨16%。此外，2022年ROE将达到史无前例的18.6%的高位，这创了90年代以来的最高水平。设想一下：ROE于2020年触及低点，2021年回升，2022年回升，那么当下是否会因为股票略“显贵”而滞涨吗？

1、如果到2021年底联邦基金目标利率不上升，维持在0.25的水平，即宽松的货币政策将至少保持21年底；

2、考虑到2019年8月开始降息，美股市场上行，2019年末上涨至21.4倍PE，该PE水平是2008年以来的最高位，与2017年的最高位相似。由于当下的折现率较2017年、2008年更低，因此，我们假定2021年标普500的高点估值不低于该水平，即21.4倍，可以得到：

如果考虑到2021年ROE的改善，使得市场在2021年下半年切换至2022年的估值水平（假定2022年标普500高点估值依然对应21.4倍），则可以得到：

因此，尽管市场上有很多看空美股的声音，但我们将标普500的目标价定位于3628-4199点之间，或取整3650-4200点区间，总体上维持震荡上行的慢牛走势。由于去年在美联储的做多号角下，市场上涨的过快，所以，今年指数将通过振荡的方式调低速度，即体现为“快速回调，慢速修复”，急跌缓涨的过程，不免将带来投资者在做多路上的摇摆与纠结。

短期看，债券的抛压过重。

鲍威尔称市场正在“消化更好的美国经济前景”，从中看到了“我们2%通胀目标的可信度”。他认为美联储每月1200亿美元的债券购买规模会持续到年底。但市场显然对此表述依然担忧。如果美联储不过早的对长端收益率干预，则债券的下行压力依然较大。

我们的看法是这样：这与去年疫情同出一辙，否极泰来，市场与美联储不可能全部选择各自完美的姿态。我们在去年3月份两次提示美股、港股的大底，《相信历史的支撑》，《3月是布局港股的最佳时期》，就是基于当时的情况足够差，差到美联储责无旁贷地以真金白银强力干预市场。当下，显然鲍威尔的态度是给出市场长期信心，而短期又没有打算加大国债购买计划，这将会增加3月份的市场波动，但一旦大跌，反而形成了倒逼美联储强力干预收益率的契机。因此，从这个角度看，战略做多权益市场，但是保持组合的适度防御性，是3月份的重要任务。

疫苗开始注射，叠加正在转暖的北半球的天气，全球与美国新增病例都呈现明显的下行趋势。其中美国的新增病例已经由最高每日的32万，回落至当下的7万的水平。

PPI在经济周期上行时，明显高过CPI，如在2017年，2021年。换句话说，在一个经济的短周期中，自PPI追平CPI之后（2021年1月），它呈现了更高的弹性。也就是PPI科目下的权重项，将呈现短期更强的比美优势。

在过去的一年中，PPI三大科目收入占比分别为制造业占88%，电力、热力、燃气及水的生产和供应业占比8%，采矿业占比4%。因此，做多PPI也可以表述成为做多制造业。

如果考虑到权重科目，化工、黑色、有色、石油、煤炭、非金属矿物制品、农副产品对PPI的影响更大。此外，汽车制造、计算机、通信和其他电子设备、电气机械及器材权重相对较高，之所以把它们放在后边，是因为它们的历史上的价格波动没有前者那么高。所以，总体上，以下罗列的这些行业，都将受益于PPI的上行，在一季报、二季报呈现业绩加速上行，在板块之间的比美效应更加突出。

以PPI分项来看，煤炭、石油、冶金、化工、纺织几个行业的季度改善幅度最大，（用1月份的PPI减去10月份的PPI）。

在子行业中，煤炭、石油、黑色、化纤、石油、燃气、农副食品、化学原料、纺织、有色金属、造纸的价格涨幅居前（以1月PPI减去12月PPI）。

此外，以季度产能利用率改善幅度来看（四季度产能利用率减去三季度产能利用率），医药制造业、汽车制造业、专用设备、计算机、通用设备、化纤、电力热力、煤炭、石油天然气，改善的幅度居前。

统计最近一个月，外资加仓最多的板块，主要集中在有色金属、化工、电气设备、机械设备、轻工制造、非银金融、计算机、传媒、医药生物、农林牧渔板块。而资金流出居前的板块包括建筑材料、家用电器、休闲服务、食品饮料、交通运输。

2月24日，香港特区政府在2021-2022年度财政预算案中宣布，将提交法案上调股票交易印花税税率由0.1%提高至0.13%。

香港特区政府财经事务及库务局局长许正宇表示，以2019至2020财政年度为例，印花税占香港特区政府收入约一成，当中约一半来自股票交易印花税。香港特区政府过去一直有检讨股票交易印花税率，在考虑政府收入的同时，亦平衡市场发展，特别是维持与其他主要股票市场间的竞争力。

2020年，香港市场成交额为32万亿港元，较2019年同比增长了49%，预计交易印花税将约为480-500亿港元左右。如果以2020年交易额为基数，印花税提升30%，将给香港政府带来大约150亿港币的额外收入。如果考虑到2021年港股成交额大增，则额外带来的交易印花税收入将会更高。

历史税率：

1993年4月1日至1998年3月31日，交易印花税率为0.15%；

1998年4月1日至2000年4月6日，交易印花税率为0.125%；

2000年4月7日至2001年8月31日，交易印花税率为0.1125%；

2001年9月1日至今，交易印花税率为0.1%。

最后，交易印花税率的上调仍需通过立法流程。据彭博2月24日消息，香港上调股票印花税将于8月1日实施。

对于投资者而言，假定经纪佣金0.25%，则单向交易成本=0.25%+0.1%=0.35%，提高税率之后的交易成本=0.25%+0.13%=0.38%，佣金提升了8.5%。或者每百万元交易金额，成本增加了600元（买、卖双向各增加300元）。该金额与股票市场的波动相比并不大，但短期将产生负面的市场情绪是无疑的，参考2007年的5.30，投资者会将印花税的上调或者下调，映射为政府对市场的一种态度。

对于印花税上调的消息，香港交易所发言人回应称：对政府提高股票交易印花税的决定感到失望，但我们明白该税项是政府收入的重要来源。香港交易所会与所有持份者紧密合作，继续推动香港资本市场的持续成功、韧力、竞争力和吸引力。

2月底，南向资金年内首次出现了净流出，其中2月24日净流出166亿港元。

对于3月份而言，由于美债收益率上行过快，海外的风险偏好水平不够稳定，因此，港股也面临着等待美债收益率将速度阶段性调平的过程。

但是，我们依然坚定看好今年的港股表现。经济周期还在上行，国债收益率（相当于市场利率）的上行与股票的上行将会同步发生在今年。股票市场将会呈现预期通胀—估值下修—经济恢复—盈利上行的反复振荡上行中。

正如我们在年初的策略报告中给到恒指目标价36000点，只有通过“急跌+缓涨”，才能把去年上行过快的速度降下来。乐观的投资人会认为今年依然指数上行，悲观的投资人会认为今年指数的波动加大，在控制回撤与追求弹性的平衡上，挑战将更大。

我们认为，经济周期将指引港股铿锵前行。

由于2月港股呈现了一个先涨后跌的局面，因此，前期上涨较快的标的在下跌时跌幅也较多。资金加仓的方向是石油及天然气、有色、地产、银行、保险、家用电器、药品及生物科技、旅游及消闲设施、电信运营商。

恒指公司26日公布恒生指数季度检讨结果，季检变动将于3月15日生效。新增的三只股份中阿里健康(00241)、海底捞(06862)、龙湖集团(00960)，比重分别为0.89%，0.58%和0.62%。蓝筹股数由52只增至55只。

恒生科技指数方面加入海尔智家(06690)和万国数据(09698)，剔除丘钛科技(01478)、猫眼娱乐(01896)、心动公司(02400)及易鑫集团(02858)，成分股总数由32只减至30只。

我们在《2020年港股小结：新经济放异彩，规模创新高》提及对2021年，寻找超额收益的方向可能是：

1、新经济依然是主战场，尤其是反垄断政策与美国政策干扰下的投资标的将会“恐慌-错杀-再新高”的机会；

2、次新股将带来更多的投资线索；

3、风险偏好的上行将有助于大小市值的估值收敛；

4、顺周期板块伴随疫情的恢复，将缩小板块间的表现差异；

5、美国禁投令的靴子落地，将带来名单公司的估值修复机会。

目前来看，市场的走势也在验证这一判断：

1、新经济标的因为前期累计涨幅较大，而产生一定程度的回调，我们认为，随着债券市场的稳定与风险偏好的修复，新经济中的龙头公司如腾讯、美团将继续保持上行的局面；

2、新股、次新股中，尤其是以融创服务、恒大物业为代表的次新物业，在刚上市就录得一倍的涨幅；

3、中小市值的修复。从2021年以来，恒生小型股上涨15%，显著超越其他风格指数，且从年初以来，两者的估值差还在修复的过程中；

4、顺周期板块伴随疫情的恢复，正在悄然发生积极的变化，最近资金主要向着这些板块流入；

5、美国禁投令的靴子落地后，名单公司显著上涨，我们认为这个机会将贯穿全年。

就3月份而言，我们认为，总体上采取“攻守兼备”的组合策略。对于前期并未积极布局周期类资产的组合，可以适度加大配置比例，如有色金属，煤炭，原油，银行，保险，地产，航空，博彩，对于前期上涨较多，近期回调明显的核心资产，也不宜杀跌，它们中的优质公司还将保持振荡上行的格局。

疫情发展的不确定性，贸易关系的恶化，国际关系的恶化。