本文来源微信公众号“熊园观察”，作者熊园、刘新宇。
核心结论：
1.美债收益率的核心影响因素是经济表现、通胀预期、货币政策。往后看，美国经济边际改善速度趋于放缓，通胀预期进一步抬升空间有限，叠加美联储年内大概率不会缩减QE，美债收益率上行动能将有所减弱。
2.美债做空交易拥挤，也是近期收益率快速上升的原因之一，但高频指标显示，目前美债看空情绪已明显回落。我们认为，短期内美债收益率仍有望继续小幅上行，但速度会明显减弱；二季度开始，伴随通胀高点出现以及经济开始边际放缓，美债收益率大概率再出现一轮下行。维持此前判断：2021年底10Y美债收益率大概率处在1.5%-1.8%。
3.历史经验显示，美债收益率快速上行导致的“杀估值”效应，主要集中在美联储收紧货币政策期间。由于巨额货币宽松，当前美股并不存在严重泡沫。往后看，美股需要较长时间的盈利修复来消化高估值，因此整体表现不会太好；但鉴于美联储仍将维持宽松、美债收益率后续上行空间有限，美股不存在持续大幅回调的风险。
正文如下：
1、美债收益率的核心影响因素是经济表现、通胀预期、货币政策。
在前期报告《美债收益率上行会有多快？——兼评1月FOMC会议》中，我们曾指出美债收益率的中长期走势主要由经济表现、通胀走势、货币政策共同决定，需注意的是，美债反映的是经济的边际变化，而非同比增速；此外，美债反映的是市场对于未来通胀的预期，因此美债收益率往往领先通胀变化。具体来看，美债收益率与美国PMI、美国通胀预期（美债与TIPS利差）的走势均高度一致，而在美国PMI抬升叠加通胀预期回升时，美债收益率往往快速上行，这也是过去几个月对应的情形。
往后看，三大因素对美债的影响情况分别如下：
经济表现：当前美国制造业PMI已达历史顶部区域，服务业PMI处在较高水平，距离历史顶部尚有一定空间；与此同时，ECRI领先指标增长年率已达历史第二高位，仅小幅低于2009年。这反映出美国经济仍趋于进一步改善，但相较于过去几个月，经济改善的边际速度将有所放缓，从而美债收益率上行动能将有所减弱。
通胀预期：当前10Y美债与10YTIPS利差已达2.2%，相对应地，2008年美国CPI同比达5.6%、2011年美国CPI同比达3.9%时，这一利差最高点均为2.6%左右。这表明当前市场的通胀预期已经非常高，且当前的美债收益率已经反映了这一预期。在通胀预期进一步抬升空间有限的情况下，美债收益率的上行空间也相对有限。
货币政策：从目前美联储的表态来看，年内缩减QE的可能性较小。参考2008年后3轮QE的经验，在美联储开始QE后一段时间内，美债收益率均持续上行，原因在于经济触底反弹和通胀预期抬升；而在QE进行到一半时，美债收益率会重新下行；QE结束之后，美债收益率下行趋势被遏止，但也并未出现大幅反弹。参照历史规律，若美联储在年内不会缩减QE，则后续美债收益率大概率还会经历一轮下行。
2、美债看空情绪已开始缓和，收益率短期可能继续小幅上行，中期大概率再次下行。
由于对经济前景和通胀的预期不断上调，10Y美债收益率自去年8月的0.5%持续上行至目前的1.5%，收益率的持续上行导致做空美债交易盛行。摩根大通的美债投资净多头指数自2020年10月以来持续为负，表明投资者对美债的头寸表现为净空头，且该指标在今年2月初达到-20，为2018年以来的最低水平，做空交易拥挤也在一定程度上加剧了美债收益率的上升幅度。目前10Y美债收益率已经超过了标普500指数的股息率，对于配置资金而言美债已具备较强的吸引力，净多头指数也在2月22日收敛至-4，表明投资者对美债的看空情绪已经明显缓和。
综上分析，短期内，由于通胀预期还有小幅提升的空间，且经济不会立刻出现明显放缓，美债收益率有望继续小幅上行，但速度会明显减弱；二季度开始，当美国通胀高点过后，伴随未来通胀预期回落以及经济开始边际放缓，美债收益率大概率再度经历一轮下行。维持此前观点：2021年底10Y美债收益率大概率处在1.5%-1.8%。
3、美股当前不存在严重泡沫，美债收益率上行导致的“杀估值”效应有限。
历史经验显示，美债收益率快速上行导致的“杀估值”效应，主要集中在美联储收紧货币政策期间；而货币政策宽松周期内，美债收益率上行往往伴随着美股PE的同步上行，背后反映的是盈利预期的改善。当前标普500指数PE处在历史最高点，主要是因为过去一年盈利大幅萎缩，并且PE并不能反映货币环境的变化。若以标普500指数/美国M2来衡量相对货币供应量的美股估值，这一比值目前仅处在2017年以来的中位数水平，仍低于08年和01年。因此，由于巨额货币宽松，当前美股并不存在严重泡沫，但高PE也确实让美股更加脆弱。往后看，美股需要较长时间的盈利修复来消化高估值，因此整体表现不会太好；但鉴于美联储仍将维持宽松、美债收益率后续上行空间有限，美股不存在持续大幅回调的风险，对全球股市冲击也有限。
风险提示：美国经济超预期强劲；美国通胀超预期抬升。
（编辑：陈秋达）
