本文转自 微信公众号“西南海外编年史”，作者：陈泽敏、张闻宇。
投资要点
事件：哔哩哔哩(BILI.US)发布2020年四季度及全年业绩：四季度公司营收同比增91%至38.4亿元，月活用户同比增长55%至2.02亿，日活用户同比增长42%至5400万，月均付费用户同比增长103%至1790万。游戏业务收入同比增长30%至11.3亿元；增值服务收入同比增长118%至12.5亿元；广告收入同比增长149%至7.2亿元；电商及其他同比增长168%至7.4亿元，公司毛利率连续七季度环比上涨至24.6%。2020全年总营收达120亿人民币，同比增长77%。
平台可持续收入增长超预期，收入质量“由俭入奢”。Q4期间公司非游戏收入达27.1亿元，占比从Q3的60%进一步提升至Q4的71%，游戏业务收入达11.3亿元，占比29%。平台业务由增值服务、广告和电商三部分组成，Q4收入同比增速均实现三位数高速增长，分别为118%、149%、168%，远超游戏30%的同比增速。可见公司已完全摆脱对单品游戏的依赖，其平台全域流量价值得到进一步夯实。
加速进击商业化，付费用户增速超过月活增速：1）2020Q4月活用户同比增加55%，达到2.02亿，移动端月活用户同比增加61%，达到1.87亿人，日活用户同比增加42%，达到5400万。Q4通过考试的正式会员数突破1亿，同比增长51%。2）月付费人数MPU同比增加103%，达到1790万，付费率8.9%，MPU增速继续超过MAU增速，随着Z世代消费能力和话语权的提升，商业化的潜力将进一步释放。
UP主-用户-内容之间的内容生态模型持续高质量增长：1）2020Q4的整体12个月用户留存率超80%，日均视频播放量达12亿，同比增长70%，月均互动量达47亿次，同比增长94%，人均日使用时长达75分钟。社区活跃指标增速高于用户月活增速，继续体现社区的高质量增长。2）2020Q4用户自产内容PUGV占比为91%。月均活跃UP主人数达到190万，同比增长88%，月均投稿量590万，同比增长109%，万粉以上UP主数量同比增长70%。内容生产端各项指标增速继续超出MAU增速，继续体现内容生产端的高质量增长。
游戏收入稳健增长，内部转化率进一步提升：1）游戏收入同比稳定增长，Q4同比增30%。2）公司目前拥有1款自研，43款独代，以及超过700款联运项目储备，有望获得更多的平台型可持续收入。
增值服务业务维持三位数增长，UP主直播适配更多场景。大会员数量同比增长91%至1450万，维持高速增长。随着UP主多元化程度的提升和OGV的引入，整体增值服务收入有望更加健康，同时B站作为平台有望获得更多的渠道定价权。
广告业务逆势增长加速，算法提升有望提升货币化率天花板。在宏观环境压力下，广告业务Q4实现收入7.22亿，同比增长149%，环比增长40%。可见随着Z世代消费能力的提升和审美话语权的提升，在维持5%的ad load率的情况下，广告主对B站平台的重视程度。B站有望能在视频广告的红利期，通过标准化和工业化的整合营销能力和商业中台的流量转化率提升，获得更高的投放效率和广告定价权。
20Q4展望：根据Q4业绩会的管理层指引，B站2021Q1单季度收入预计达到37-38亿人民币，同比增长65%。
盈利预测与估值：预计公司2021-2023年归母净利润分别为-24.1/-16.8/6.4亿元人民币，PS分别为14/8.5/5.7倍，考虑到1）宅经济当道，游戏、直播、在线视频行业预计仍将保持稳健增长；2）B站整体商业化还处于前期，营收体量较小；3）B站单用户价值与覆盖用户总数还远未到天花板，我们给予B站和Facebook(FB.US)相同单用户价值275美元，目前B站平台MAU为2.02亿，短期对应目标市值为556亿美元。
风险提示：用户增速放缓风险、核心用户流失风险、UP主活跃度下滑风险、付费用户渗透率下滑风险、互联网信息分布政策变更风险、内容监管风险、游戏版号获取风险、业务成本增加风险、市场竞争风险等。
（编辑：曾盈颖）
