本文来自微信公众号“地产加把劲”，作者：竺劲、马晓东。
核心观点
上市十年实现跨越式发展，龙头房企成长仍将持续。2010~2020年，融创中国(01918)销售金额从83亿元增长至5753亿元，年均复合增速52.7%。我们判断公司未来仍将持续成长，销售规模仍有较大上升空间。首先，公司布局100余个城市，主要的106个城市有79个位于都市圈，常住人口总量为6.54亿，2015~2020年以来年均人口增速达到1%。公司所在的市场空间足够大。其次，公司组织架构稳定，核心管理层加入公司的时间平均为18年，长期合作建立的信任和充分授权带来的强执行力为公司的发展铸就坚实底盘。第三，公司坚持产品领先战略，能够依靠优秀的产品力持续提升单城市市场份额。
土地储备优质充沛，同时积极主动降杠杆，已从红档企业转为黄档企业。截至2020年中期，公司拥有土地储备建筑面积达2.48亿平方米，对应货值约3万亿，其中一二线城市占比达80%。公司总体土地储备成本为4312元/㎡，房地比为30.8%，未来利润空间可观。2015-2019年，公司土地储备重点分布的55个城市的常住人口从4.21亿增加到4.40亿，在校小学生数量从2493.6万增加到2884.6万，年均复合增速分别为1.1%和3.7%。公司土储升值潜力大，叠加公司持续下降的融资成本，超量土储并不是公司的负担而是成长的发动机。依靠充裕的土储，公司可以从容的实行降杠杆、提效率战略，根据最新公告，公司已从“三条红线”新规下的红档企业转为黄档企业。
文旅板块品牌快速建立，积极进行产业链投资推动多元化业务发展。2017年，公司收购万达13个文旅项目，奠定了公司发展文旅板块的基础。2018年，公司收购万达文化管理100%股权，并正式成立了文旅集团，完成设计、建设、运营的架构和团队建设。2019年文旅业务收入大幅提升41%至28.5亿元。2019年底，公司文旅板块已布局10座文旅城、4个旅游度假区、26个文旅小镇，其中涵盖41个主题乐园、46个商业及近100家高端酒店。2020年公司持续优化经营策略，积极应对疫情冲击，收到很好的效果。未来文旅板块将成为公司多元化布局的主力军。同时，公司还围绕地产产业链进行了一系列投资布局，取得了丰硕的成果。例如投资贝壳进入存量市场，与强森医疗签署战略合作以完善大健康业务和与物业形成协同。
盈利预测与投资建议
略
风险提示
销售增长不及预期；布局城市调控超预期
1 起家天津，走向全国的龙头房企
1.1 天津高端业务起家，完成全国化布局进入多产业发展
融创中国是近几年发展势头强劲的上市房企，2020年融创中国累计实现合同销售金额约5752.6亿元，稳居地产行业前五。从顺驰时期到现在的融创，融创开始区域深耕模式，从而实现其全国化的布局。融资自上市以来，实现了合同销售额增长77倍，收入增长35倍，以及核心净利润增长17倍的跨越式发展。
以高端物业项目为发展目标，融创中国起步天津，稳扎稳打逐步扩张，深耕北京，西南及苏南地区（2003~2008）：2003年，融创正式在天津成立，开始经营天津本土高端项目，包括融创奥城，融创海逸长洲，融创上谷商业中心等项目。2004年，融创开始进驻重庆，进行了稳扎稳打的第一步，奠定其深耕西南的基础。经历顺驰时代高速扩张，虽然公司仍然重视周转速度，但更加重视现金流的稳健。2007年，公司开始布局北京、无锡和苏州。2008年，公司在北京成功打造西山壹号院，为融创在高端房产市场打下了坚固的基础。这一时期公司的策略是深耕有限城市，着力提高市占率，避免过度扩张。
港交所上市，战略布局“京、津、沪、渝、杭”五大核心城市，从城市深耕转型区域深耕（2009~2015）：公司于2010年10月7日在香港联交所成功上市，上市时公司在天津、北京、重庆、无锡以及苏州共拥有13个项目。上市后公司紧紧围绕“京、津、沪、渝、杭”五大核心城市开展业务，通过与绿城合作共建融绿平台成功进入长三角核心区域，并奠定在无锡、上海等城市的龙头地位。2015年，公司成立广深区域公司、华中区域公司，开始进入珠三角区域和中部地区。
把握机会，积极并购，完成全国化布局，实现销售的跨越式增长（2016~2018）。2016年5月，公司并购莱蒙国际旗下7项物业，交易对价43.9亿元。通过本次交易，公司正式进入深圳市场，开启在珠三角核心城市群的布局。2016年9月，公司出资137.9亿元收购融科智地旗下42个项目，分别位于北京、天津、重庆、杭州等16个城市，总建筑面积达1802.22万平，极大的补充了公司的土储。在公司大举并购，全国布局的情况下，销售规模实现了跨越式增长，2016~2018年公司的销售金额从1553.1亿元增长至4608.3亿元，一举成为全国型龙头房企。
主动控杠杆、提高管理效率，战略重心逐步由规模体量转向发展质量（2019~至今）。2019年行业融资环境开始收紧，公司敏锐把握住行业发生的变化，开始主动控制杠杆水平，提高管理效率，战略重心从体量导向转向质量导向。在保持地产开发业务稳定的同时，公司开始加大力度发展文旅板块等多元化业务，推动公司朝着全国化大型综合企业集团迈进。
1.2 股权结构稳定，核心管理层多年共事，配合默契
实控人对公司有绝对控制权，同时核心管理层也持有公司股权。截至2020年7月2日，公司董事会主席孙宏斌先生持有公司45.2%的股份，为公司实际控制人。其余核心管理层持有公司1.7%的股权，共同分享公司发展的红利。公众持股比例为53.1%。董事会主席孙宏斌先生保持着对公司的绝对控制权，能够更有效的确保战略的执行，同时也较大可能的避免因公司控制权争夺而导致公司不稳定的情况出现。
公司管理层高度稳定。公司的核心高管加入公司的年限都在15年以上，大部分在顺驰时期就已经开始和董事局主席孙宏斌共事。长期的合作建立的深厚感情和信任感最大程度上保证了高管团队利益与公司利益的一致性，为公司的长远稳定发展奠定良好基础。
在管理层的领导下，公司取得了丰硕的发展成果。公司自2016年以来，收入持续保持高增长。2016~2019年收入从353.4增长至1693.2亿元，年均复合增速为47.9%。由于疫情导致停工，公司的竣工结算受到拖累，2020 年上半年实现营业收入773.4亿元，同比增长0.7%，基本与去年同期持平，归母净利润109.6亿元，同比增长6.5%。
2 销售规模跨越式增长，未来成长仍将继续
在中国众多的开发商里，“高速增长”、“跨越式发展”无疑是贴在融创中国身上的鲜明标签。这家创立于2003年的北方房企用了17年的时间从天津走向了全国，成为了销售规模接近6000亿的前五强房企。随着体量的不断增长，融创还能否保持过去的成长风采，让销售规模再次发生质变成为了值得思考的问题。
2.1 销售规模持续上升，从黑马到龙头
融创中国2010年正式上市，其上市当年销售金额为83.3亿元，全国排名已不可考。根据克而瑞数据，公司2020年实现销售金额5752.6亿元，全国排名第4。2010~2020年，公司销售金额的年均复合增速为52.7%。在2016~2018年这段陡峭的上升时间里，公司销售金额的年均复合增长率更是高达72.3%。连续的高速增长带来的则是公司全国排名的不断上升和行业地位的持续提高，如果将房企在销售排名榜上的变化连线，那融创无疑留下了一条几近完美的曲线。2012年以来，融创的销售排名从未出现下滑，这在房地产行业的发展历史中也极为少见。
在行业内横向对比，碧桂园、中国恒大、万科、保利地产等另外4家Top5房企在2010~2020年间的年均复合增速分别为37.4%、30.2%、20.6%、22.5%，公司52.7%的复合增速显著领先同等量级的企业，表现出明显的弯道超车特征。如果与行业整体水平做比较则优势更为显著，2010~2020年全国商品房销售金额从5.25万亿增长至17.09万亿，年均复合增速为12.5%，公司增速超出行业增速40.2个百分点。2010~2020年销售面积从72.9万平方米增长至4102.1万平方米，销售均价则从11435元/㎡增长至14024元/㎡，增长幅度为21.4%。从规模增长的贡献来看，扩张主要由销售面积的增长贡献，价格仅在2010~2013年为正贡献，2014~2020年价格对于规模增长为负贡献，反映出公司并不采取屯地模式以攫取土地红利。
我们从时间和空间两个维度来回顾公司的销售规模扩张之路。首先，从时间上而言，公司销售规模的增长在时间上并不是均匀分布呈现匀速增长，而是在不同的阶段有不同的增速。2010~2015年是融创的快速成长期，销售规模从83.3亿增长至734.6亿，年均复合增速为54.5%，增速呈现逐年下滑的态势，其中2015年由于行业景气度下滑，仅实现2.7%的增速。这一阶段，公司布局的城市从6个增长至16个，实现了从城市深耕型房企向区域深耕型龙头房企的转变。
每家企业在其发展道路上总会有一段特别关键的时期，让公司实现质的飞跃，2016~2018年则是融创实现质变的至关重要的3年。这3年公司销售金额的年均复合增速高达72.3%，其中2016、2017两年均实现翻倍增长，增速分别为111.4%、133.1%，连续跨越千亿、三千亿、四千亿三个门槛，布局城市的数量也增长至105个，而这一数字在2015年底为16个。通过2016~2018年的跨越式发展，公司正式从区域深耕型房企进化为全国型房企，并且一举奠定了公司的行业地位，从此稳居行业前五，实现由黑马到龙头的质变。
在销售规模突破四千亿以后，由于体量已经十分庞大叠加调控趋严，2019年销售规模增速开始放缓。2020年由于新冠疫情的影响，公司在上半年推货量受到较大影响，从而导致全年录得3.4%的低增速。2019年以后的阶段，公司的战略重心逐渐从规模优先转向均衡发展。
公司能够在2016~2018年实现质变，既是公司自我奋斗的结果，也受到了历史进程的助推。2015年底房地产库存问题开始在中央高层会议中被频繁提及，12月18日中央经济工作会议将“化解房地产库存”作为2016年经济工作五大任务之一，并从六个方面提出了具体的工作部署，其中提及要取消过时的限制措施。在中央明确激活楼市、化解房地产库存的决心后，各个部委、地方政府相继出台政策配合落实化解房地产库存。为了更好的激发市场活力，增强居民住房购买力和改善居住环境，棚改力度显著加大，并着力提高货币化安置比例。2016~2018年，全国累计完成各类棚户区改造开工1841万套，较2013~2015年的累计数量增长29.6%。货币化安置比例从2013年的7.9%上升至2016年的48.5%。2017年以后住建部不再公布货币化安置比例，根据第一财经报道，业界估算2017年货币化安置比例达到60%。在棚改货币化的融资安排方面，央行明显加大对国开行PSL棚改贷款的投放力度。2015年底PSL余额为1.08万亿，到2018年底已增至3.38万亿，增长213.0%。
在一系列的政策组合拳下，楼市景气度迅速上升，房地产库存开始下降。2015年底全国商品房待售面积为7.2亿平方米，到2018年底已经降至5.2亿平方米，去化现房库存达到2亿平方米。棚改货币化则激活了低能级城市的房地产市场，使得行业规模迅速扩容。由于中国的发达地区主要在东部沿海地区，综合考虑数据可得性，我们以中部和西部房地产销售规模的变化近似表征低能级城市房地产市场的变化，以东部地区房地产销售规模的变化表征高能级城市的房地产市场变化。2016~2018年，中部、西部地区的商品房销售金额分别由2.5万亿和2.0万亿增长至3.6万亿和3.4万亿，增长幅度分别为40.6%和72.0%，销售金额合计扩容2.5万亿。同期东部地区商品房销售金额由7.2万亿增长至8.4万亿，增长15.9%，销售金额扩容1.2万亿。中部、西部地区的商品房销售面积分别从4.6亿平方米、3.8亿平方米增长至5.0和4.7亿平方米，而东部地区则由7.3亿平方米下降至6.6亿平方米。低能级城市出现了明显的量价齐升的增量市场扩容特点，高能级城市则出现了量跌价升的情况，低能级城市房地产市场的崛起为行业内房企的发展提供了广阔的增量空间。
当行业的战略发展窗口期出现时，融创展现了更敏锐的周期感知、更坚决的扩张决心和更强的执行力。这些表现在：1）迅速推动全国化布局，覆盖城市数量激增。公司在2015年底布局的城市数量为16个，并且主要集中在高能级城市，2016~2018年，公司迅速开启全国化布局，覆盖的城市数量依次为44、70、105，每年新进城市数量均在30个左右。公司的销售均价持续下降也验证了这一点，因为随着公司全国化布局的推进，进入的低能级城市数量增加，其销售均价自然会低于原来聚焦于高能级城市的时期。同期，主要上市房企2016~2018年新增城市数量平均为26个；2）主动增加杠杆，最大程度的借力行业景气期。2015年底公司的净资产负债率为98.4%，2016~2018分别为171.6%、248.7%、209.6%，2018年底的净资产负债率较2015年底提升了111.2个百分点；3）战略执行能力强，营销效率高。
从空间维度来看，公司的销售呈现出明显的深耕型特点，单城市产出高。公司非常重视城市的深耕，2010年公司上市之时，布局的城市数为6个，销售金额为83.3亿元，城市平均销售金额为13.9亿元。2015年公司成为区域型龙头时，布局城市为16个，销售金额为734.6亿元，城市平均销售金额为45.9亿元。这一阶段城市数量增长了166.7%，城市平均销售金额增长了230.5%。公司在布局广度增加的同时，城市拓展深度也在同步提升。2016年公司开启全国化战略，布局城市达到44个，当年销售金额为1553.1亿元，城市平均销售金额为35.3亿元。2019年公司已经实现全国化布局，此时布局的城市为120个，销售金额为5562.1亿元，城市平均销售金额为46.4亿元。在从区域型房企走向全国型龙头的过程中，公司的城市数量增长了172.7%，城市平均销售金额增长了31.3%。在大规模扩张的过程中，公司仍然实现了平均单城市产出的提升。横向对比来看，2019年公司的城市平均销售金额在我们选取的可获得数据的12家主流上市房企中仅低于万科和中海，2010~2019年城市平均销售额的提升幅度达到233.7%，仅次于万科（253.0%）。这反映出公司兼顾了高周转与城市深耕之间的平衡，实现了在每个城市都站得住的增长。
房企执行深耕战略首先可以通过持续的项目入市在当地市场逐步建立口碑，获得消费者的认可，形成品牌力，从而降低新产品的入市成本，提高并维持城市市占率。其次，深耕可以减少房企的管理半径，控制销售管理费用率。公司无疑深耕战略的坚定执行者，其带来的好处也显而易见。2019年，公司在43个城市的销售金额排名前十，13个城市销售金额排名第一，占布局城市总城市的比例分别为35.8%和10.8%。从时间趋势上来看，销售金额排名前十和第一的城市也逐年增多，并且有多个城市多年保持在第一，如无锡、天津等。2017~2019年，销售金额排名前十的城市数量分别为27、37、43，排名第一的城市数量分别为5、9、13。受益于深耕战略，公司的销售管理费用率（管理费用/销售金额）自2012年以来从未突破过2%，在Top5房企中亦属于较好水平。
从销售的城市贡献来看，2019年销售金额超过300亿的城市有上海、重庆、青岛，销售金额在200~300亿之间的城市有6个，包括：杭州、天津、西安、济南、昆明、无锡。销售金额在100~200亿之间的城市有苏州、武汉、成都、郑州、宁波、石家庄、沈阳、哈尔滨等8个城市。这17个销售金额超过百亿的城市构成了融创销售格局中的稳固基本盘。根据销售区间估算，这17个城市的销售金额占公司2019年总销售金额的52.1%以上，而17个城市占总城市数量的比重为14.2%。公司14.2%的城市贡献了52.1%以上的销售，进一步体现了公司城市深耕的特点。
2.2 销售边界仍未触及，未来成长仍将持续
公司2020年的销售金额已经达到5752.6亿元，在现有体量之下销售金额已经难以保持高速增长，但并不意味着公司将进入停滞或者衰退。从市场容量、组织架构和产品力三个方面来看，我们认为公司仍能以较平稳的增速实现规模的稳步提升。因为公司现有城市布局市场空间足够，组织架构稳定运行，通过精细化运营和产品力优势提高潜力城市市场份额，保持强势城市市场地位，即可实现增长
2.2.1重点布局都市圈，未来市场仍能扩容
房地产行业的兴衰与城市化的演进密切相关，在世界范围内，城市化的发展最终都趋向于形成都市圈。根据联合国数据，2018~2030年全球城市人口中，居住在超过百万人口规模以上城市中的比例将持续上升，居住在千万人口以上的超大都市圈的城市人口上升最快。以日本为例，东京都市圈等3大都市圈占据了日本人口的51.6%，GDP的56.7%。1973-2018年，除了两次金融危机期间，日本首都圈与近畿圈的新房销售套数占据全国比例的70%-80%。
2019年2月19日国家发改委公布的《关于培育发展现代化都市圈的指导意见》首次明确了都市圈的概念⸺“都市圈是城市群内部以超大特大城市或辐射带动功能强的大城市为中心、以1小时通勤圈为基本范围的城镇化空间形态”。这份中央文件的出台，标志着我国都市圈时代正式到来。根据清华大学新型城镇化研究院于2019年10月发布的《中国都市圈发展报告2018》界定中国有34个都市圈，其中成熟型都市圈（即已形成城市连绵区）7个，发展型都市圈16个，培育型都市圈11个。上述都市圈的总面积约为232.4万平方公里，占全国24.0%；总人口约为81590.5万人，占全国比重的59.0%。地区生产总值575704.7亿元，占全国的比重为77.8%。
公司的重点销售区域以都市圈内的一二线城市为主强三线城市为辅，这样的城市布局复合中国城市化演进的规律，所处市场的空间有保障。公司现在已经进入100余个城市，我们对公司官网列示的106个具体城市进行了梳理，位于都市圈内的城市有79个，占比74.5%。进一步细分，其中位于成熟型都市圈、发展型都市圈和培育型都市圈的城市数量分别为31个、35个、13个，占比分别为29.2%、33.0%、12.3%。从这组数据中可以看出公司的销售区域结构高度符合未来中国城市化的发展方向，并且成熟型都市圈和发展型都市圈的城市数量占比接近，兼顾当下与未来。从区域来看，31个成熟都市圈城市中24个位于长三角城市连绵区，7个位于珠三角城市连绵区。我们认为，未来公司在发展型都市圈和培育型都市圈城市的销售将成为规模增长的重要来源，珠三角城市连绵区亦还有相当的挖掘空间。
公司现有布局城市人口持续净流入，未来住房需求可以持续释放。房地产市场的需求长期取决于人口，中国人口自然增长乏力已经持续较长时间，总人口数量已基本见顶，更多地是人口流动带来的区域分布结构变化。因此人口的流向对于城市地产需求尤为重要。公司布局的106个城市中，2019年常住人口净流入的有93个，占比87.7%。这93个城市在2019年的净流入人口达到575.8万人。如按照人均35平方米的居住面积算，增量需求为2.0亿平方米，假设均价为1万元/㎡，对应潜在市场规模为2万亿。我们将106个城市作为一个整体计算，可以发现2015~2019年，其人口增量达到2525.4万，年均复合增速为1.0%，而同期全国总人口增速为0.5%。我们再从在校小学生数量的视角结合考虑，106个城市中，可以获取在校小学生数量数据的有97个，其中2019年在校小学生增加的有78个，占比80.4%。这78个城市2019年新增在校小学生数量为130.6万人。如果将97个城市作为整体，2015~2019年，其在校小学生数量从3799.2万增加至4201.8万，增量为402.6万人，年均复合增速为2.6%，同期全国在校小学生数量年均复合增速为2.2%。由于每一个小学生背后对应的都是存在真实居住需求的家庭，因此结合常住人口和在校小学生数量的变化可以认为公司现有布局城市的房地产市场具备持续增长的条件。
潜力城市基本面情况或强于预期，深度挖掘大有可为。公司17个销售金额超过百亿的城市贡献了超过一半的销售金额，未来公司增长的一个重要驱动力就是挖掘其他城市的潜力。我们在前文所提的106个城市中剔除这17个城市，从常住人口和在校小学生的数量来观察剩余城市的潜力。剔除17个百亿城市之后，其他89个城市在2019年底的常住人口为4.43亿，较2018年增加292万人。2015~2019年的常住人口年均复合增速为0.8%，超出全国人口增速0.3个百分点。在可获得在校小学生数量的97个城市中，剔除17个百亿城市后，其他80个城市在2019年底的在校小学生数量为3058万人，较2018年增加79万人。2015~2019年的在校小学生数量年均复合增速为2.8%，超过全国增速0.6个百分点，超过17个百亿城市0.9个百分点。从在校小学生数量的变化趋势来看，公司的销售布局中，17个百亿城市以外的其他城市或许拥有比预期更强的基本面。未来公司的增长可以通过稳固现有17个百亿城市的份额，通过提升其他城市的销售金额，降低17个百亿城市在销售金额中的占比，从而实现总体销售金额的扩张。
2.2.2组织架构和人员稳定，发展底盘稳固坚实
组织的执行力是企业竞争力的关键一环，缺乏一流的执行力作为支撑，一流的战略也只能获得三流的竞争力。公司在2015年开始就开始逐步调整组织价格以适应自身的发展，从“集团+城市公司+项目公司”向“集团+区域集团+城市公司”转变。近年，随着公司销售突破五千亿，在既有体量的基础上，公司要进一步发展，则需要进一步激发组织活力。公司采取的策略是小集团化和加大授权力度。公司现在有7大区域，每个区域集团就像一个小融创。以2020年的销售金额计算，平均每个区域销售金额821.8亿元，未来如果能实现平均每个区域千亿销售，公司的销售金额即将突破七千亿。要实现区域集团销售金额的提升，非常重要的一点就是要增加区域的授权，让一线听到炮火声的人去做决策。对于大型房企而言增加授权面临的一个问题即是代理人的道德风险，而过度监督又可能影响一线的积极性。公司相对于其他大型房企的一个优势在于公司组织架构和成员都十分稳定，7大区域总裁平均加入公司的时间为18年（包含顺驰时期），可以说都是与董事长孙宏斌先生共同艰苦创业的战友，基于这种长期合作而建立的信任与情感是支撑公司充分向区域集团授权的根本基石。
公司的激励机制设计完善，能够有效的对管理团队进行激励，实现核心管理人员与公司利益的一致，做到了既有感情与信任，又有物质激励，确保优秀人才长留公司。公司在2011年和2014年分别实行了购股权计划，授出股份数量分别为9990万股和16637万股，占采纳时已发行股份总数的比例为3.33%和5%。2018年5月8日，公司通过股份激励计划，公司董事会或授权代表将指定受托人以公司提供的现金从公开市场购入股份，可购买最高股份数目累计不超过公司已发行股本总数的5%，以2018年5月8日收盘价计算，公司最多可回购2.2亿股，市值约61.7亿元。
2.2.3坚持产品领先战略，打造竞争制胜的“压舱石”
公司坚持产品领先战略，拥有行业领先的产品品质。房地产行业的存量特征已经愈加显著，土地红利正逐渐消失，行业正由过去的供不应求的卖方市场转向结构性供大于求的买方市场。在这种情况下，企业竞争的重点不可避免的将转向产品竞争，拥有更强产品力的房企将在产品竞争时代获得卡位优势。公司在成立之初便坚持高品质路线，历经多年的迭代与打磨，现在已经在业内形成了良好的口碑和广泛的影响力。2019年，公司位列克而瑞举办的“2019年中国房企产品力排行榜 TOP100”榜首。2020年，公司又位列亿翰智库“2020中国房企超级产品力TOP100”榜首。目前，公司拥有壹号院系、桃花源系、府系、源系、宜和山水系、九府宸院系等六大产品系，涵盖从豪宅到改善型住宅。
我们以公司在无锡市场的产品为例，通过对标比较具体分析公司的产品力。之所以选择无锡市场，是因为根据克而瑞数据，公司已经连续多年蝉联无锡的销售冠军，必定是公司的产品具有竞争优势，才能多年夺魁。我们从产品设计、景观配套、学区学校、精装配置、物业服务五个方面进行分析。首先，公司在无锡的产品设计已经形成相对成熟的标准化户型，便于在同城进行快速推广。例如公司在无锡的洋房产品基本为一梯两户、四室两厅两房的标准化设计，典型项目如融创西羲里、融创运河壹号府。
伴随建筑行业的不断发展和居民对于居住环境的认知与要求提升，景观配套对于提高客户楼盘认可度和增加项目竞争力有着重要作用。融创在无锡的项目基本全部配备室外泳池作为中央景观，且作为项目景观及配套的核心卖点。同时在各组团配备小型活动场地，使项目配套更加丰满。中高端项目通常会配备会所，提升项目调性，为客户增加身份标签。在公区设计方面，中低端项目立面以弹性涂料、真石漆为主，高端项目立面为真石漆、干挂石材、一体板等。在土地价格日趋增加的情况下，提升产品品质、营造稀缺性，更容易打动高端客户。
学区资源已经成为项目产品竞争力的重要组成部分，带有学区资源的楼盘通常会更受购房者的欢迎。从公司在无锡的项目来看，中高端项目均配备优质学区资源。在教育局无优质学区划分的情况下，会积极设法引入优质学校，例如与名校合作开设分校或者为政府代建学校。
精装配置主要考虑客户敏感度和成本控制，取得成本投入、产品品质和客户满意度之间的平衡。公司无锡在售项目均配备墙纸、中央空调、镜柜、玄关柜、厕纸盒毛巾杆、电热毛巾架，仅长江映、惠山映配置地暖，仅西羲里、大塘御园配置新风，仅壹号院配置水槽洗碗机，其余项目均无洗碗机、消毒柜、净水器、凉霸。这些配置精装配置在无锡市场具备相当的竞争力。我们以无锡市场上另外两家龙头房企的产品作为对标，可以看出公司的成本能力相比同业具有一定的优势。主要表现在，在同成本下融创项目的洁具配置高于华润置地，空调配置上，融创项目配备了中央空调，而华润和新城的项目均配置风管机。
随着居住理念的不断提升，物业服务品质日益成为消费者者购房的重要考量。公司无锡项目的物业服务内容包含：购房服务、交付预鉴、交付生活、生活运营、增值服务五个部分。公司物业服务注重业主活动，针对不同年龄阶段的业主均具有相对应的活动，业主参与度高，同时利于后期在售项目老带新。公司的物业费则根据项目销售周期的不同差距较大。根据致电售楼处咨询，公司在无锡共9个在售项目，物业费在1.7~3.35元/㎡/月之间，部分老项目物业费较低，新项目物业费在均在3.35元/㎡/月左右。
所谓“窥一斑可知全豹”，从无锡市场的产品分析来看，我们认为公司的产品力表现在集团梳理好产品体系，在城市落地时，基本按照“产品守正、营销出奇、服务惊喜”。依靠优秀的成本控制能力，在保证品质的情况下，突出客户的敏感需求，营销上善于找到产品的核心亮点进行销售，并且主动为项目增加学区等附加资源，产品售出之后，融创服务又能提供优质的物业服务，提高客户粘性与口碑，促进老带新。正是依靠这一套自上而下的组合拳，公司才能构筑可落地的产品力。
3 土储优质充裕、拿地方式灵活，控负债降杠杆成效显著
3.1 土储体量优势明显，为未来发展提供可靠支撑
公司土地储备充裕且质量较高。截至2020年中，公司拥有土地储备建筑面积达2.48亿平方米，对应货值3万亿，其中一线城市0.3万亿，二线城市2.1万亿，强三线城市0.6万亿，反映出公司坚持深耕较高能级城市的策略。进一步分解来看，17个销售金额超百亿的城市土地储备面积为1.34亿平方米，占比54.0%，其他城市为1.14亿平方米，占比46.0%。在这样的土储格局下，公司既可以维持在百亿销售城市的优势地位，又足以支撑其在其他潜力城市的份额提升，从而实现总销售金额扩大下的结构优化。从拿地的时间节奏看，2015-2019年公司土地储备年均复合增速为71.3%，各年的投销比（拿地金额/销售金额）分别为38.5%、107.8%、33.3%、21.8%、51.7%。2020年，在行业环境发生变化之时，公司对土地市场进行了重新审视，有意控制了拿地节奏。2020年上半年公司新增土储货值2330亿元，同比下降64.1%。
公司的土地储备相对于其他龙头房企而言体量明显领先，按照2020年的销售面积计算，2020年中的土储可供销售6.0年，在重点房企中处于最高水平。Top5房企的平均可供销售年限为4.5年，除融创以外的另外4家平均可供销售年限为4.1年，而10家重点房企的平均可供销售年限为4.7年，公司较其高27.7%。从可获取数据的房企来看，公司总体土地储备成本为4312元/平方米，明显低于世茂集团与龙湖集团，公司的房地比（2020年中总体土储成本/2020年销售均价）为30.8%，未来利润空间颇为可观。
对于企业经营而言，通常会控制存货体量，尤其是互联网企业提出的柔性供应链之下的“零库存”理念。房地产企业由于其经营模式的特点，生产原料即为土地，而土地的获取是存在窗口期的，并不是随时可以取得，因而房地产企业必须保持有一定数量的存货。在土地红利渐趋消失的时代，庞大的土地储备既有可能成为房企持续成长的发动机，也可能成为勒住房企脖颈的绳索。它究竟是成为发动机还是绳索我们认为主要取决于两点：1.公司的土地储备是否位于房地产需求持续增加的区域，这决定了以存货形式存在的超量土储是价值增加还是价值衰退。2.公司能否控制并降低融资成本。因为超量土储需要有有息负债支撑，在其未形成销售的情况下，只有现金流出而无流入，利息支出成为保有超量土储的主要成本。
从这两点出发，我们认为公司的土储将是公司构筑发展优势的发动机。首先，根据2020年中报，公司的土储分布在超过55个城市（55城市+海南省+其他城市），这55城市位于都市圈的数量为49，占比为89.1%。常住人口和在校小学生数量增加的城市分别有50个，46个。将这55个城市作为整体来看，2015-2019年常住人口从4.21亿增加到4.40亿，在校小学生数量从2493.6万增加到2884.6万，年均复合增速分别为1.1%和3.7%。可以预判，公司土储所在区域房地产需求将持续增加，房价和地价未来大概率可以保持稳中有升的态势，而公司的去化率也可以保持较高水准。由于百城房价指数的样本城市与公司土储分布城市重合度较高，故可以用百城房价和地价来近似表征公司土储分布城市的状况。2015-2020年，百城住宅样本平均价格从10980元/㎡涨至15795元/㎡，年均复合增速为7.5%。2015~2019年，100大中城市土地成交楼面均价从1769元/㎡涨至3189元/㎡，年均复合增速为12.5%。其次，公司的融资成本已经开始下降，2020年上半年新增融资成本较2019年下降了1.9个百分点，而且在当前全球流动性宽松的情况下，融资成本仍有进一步下降的空间。最新发行的美元优先票据融资成本已经下降至5.95%~6.50%。
3.2 并购优势突出多种拿地方式并举，支持公司持续获取优质土储
公司并购力度大且有很强优势，为业内肯定。根据公司年报，2019年公司新增的1.34万亿货值中，通过收并购过去的货值为6741亿元，占比为50.3%。从历史上看，公司即非常重视并购，2012年公司全年拿地金额中并购占比达到68.9%，随后出现下降，到2015年占比降至47.3%。2016年公司开始启动全国化战略，并购成为公司快速铺开城市布局的重要抓手。2016~2018年，拿地金额中并购金额占比分别为55.4%、76.3%、73.0%，并购金额占比迅速攀升。2019年随着整体融资环境收紧，市场上并购机会减少，公司并购金额在拿地金额中的占比下降至47.0%。
并购给公司带来的正向影响包括：1）快速进入新的区域打开局面；2）迅速增加土地储备；3）帮助公司快速切入新的赛道。并购虽然有诸多优点，但其实际上对于公司的能力要求很高。首先，它需要公司有多个并购项目做下来之后积累的良好交易口碑，这样才能有更多的并购机会触达。其次，还需要强大的法务和税务支持团队，一线业务团队敏锐细致的项目识别能力。因为项目买卖双方存在信息不对称，这需要并购买方通过详实的尽调以降低踩雷风险。最后，决策链条不宜过于冗长，部分优质并购机会，往往稍纵即逝，过长的决策流程容易使交易发生不可预测的变化。并购能力的建立需要进行大量的交易以形成“know how”，公司能够在并购领域建立起自己的优势与近十年间多次并购交易有关，其中不乏对公司影响深远的重大资产并购。
并购上海融绿，进入长三角核心城市，产品能力大幅提升。公司与绿城的合作始于2012年1月，融创置地以5100万元的对价收购绿城旗下湖滨置地51%的股权，开始在无锡湖滨区进行合作开发。2012年6月，融创与绿城共同成立了上海融创绿城控股有限公司，简称“融绿平台”。在此次交易中，绿城方拿出上海、天津、无锡、苏州、常州共九个项目半数股权注入融绿平台，融创则出资33.7亿元现金（包括偿还股东借款及其利息）。此次交易的实质为融创以合营公司的形式，直接收购了绿城9个项目的股权。
融绿平台成立以后，迅速在长三角区域发力，尤其是着重于深耕上海。2013年，融绿平台并购了8个项目，收购项目的总建筑面积超过200万平方米，其中有7个项目位于上海，足见公司立足上海的决心之坚决。随着上海的土地储备不断增加，在公司和绿城的联合操盘下，融绿平台在上海的销售金额也节节攀升。2013年融绿平台在上海的销售金额达到112亿元，排名进入前三。2014年，融绿平台在上海的销售金额达到175亿元，成为当年的销冠。
2014年5月，公司发布公告，拟以63亿港币收购绿城中国24.3%的股权，后因双方在经营理念上存在一定分歧，交易最终没有完成。2015年5月，公司公告以153.97亿元收购融绿平台的全部股份与债权，实现了对融绿平台的完全控制。公司与绿城中国的并购与合作对公司的发展起到了重要作用。首先，公司快速进入并成功立足上海市场，借势完成了在长三角区域的布局。其次，通过与绿城的合作，公司的产品力和在长三角客户心目中的品牌认知度都得到了很大的提升。
2017年7月，公司再次完成业内瞩目的资产包并购，即以438.4亿元的对价收购万达13个文旅项目91%的股权。13个项目涉及的土地储备总建筑面积约5897万平方米，其中自持面积约为924万平方米，可售面积约为4973万平方米，可售面积约占总建筑面积的84%。通过本次并购，公司在一二线城市补充了大量优质低价土储，并且由于资产包内许多项目已经处于在建状态，公司可以通过快速进行销售以回笼现金。此次并购也大幅提升了公司的行业地位，一举奠定公司在收并购领域的优势。2018年10月，公司以62.8亿元的对价收购万达文化管理100%股权，对文旅项目进行后期运营管理。以这两次并购为基础，公司开始建设文旅板块，多元化布局开始启动。
尽管房地产收并购项目交易复杂，相比招拍挂项目不确定性也更高一些，但从公司的历史交易情况来看，在大的资产收并购上，公司并没有出现过大的风险事件。这说明公司在收并购领域确已建立了自己的能力壁垒和竞争优势，强大的收并购拿地能力将在地价日益高企的情况下，帮助公司在稳定土地成本的前提下，持续获得优质资源。
在传统的收并购拿地之外，公司还积极探索合作拿地的方式。公司在房地产开发领域积累的丰富开发经验、良好口碑和卓越的操盘能力吸引了很多合作方，他们对于进入房地产开发领域具有浓厚的兴趣，但自身的开发能力较为欠缺，因此他们非常愿意和公司进行合作。这种合作拿地的模式一般是由公司和合作方方（如地方政府投资平台、海外长线基金）成立合资平台，双方约定股权比例，共同出资获取土地，由融创负责操盘开发，最后按权益比例分配利润。这种模式将实现合作双方的双赢，对于合作方而言，可以获得配置中国房地产的机会，获得长期实际投资回报。在全球流动性季度宽松的情况下，中国一二线城市的高端房产表现不俗，收获较大的涨幅，而选择长期深耕于一二线城市的融创作为合作方无疑是一种可靠的选择。对于公司而言，在监管层收紧对房地产行业融资的背景下，有息负债的增长将受到较大掣肘，此时进入长期资金进行股权投资不失为一种可行的选择。公司可以获得稳定的股权资金来源，避免因追求发展而导致杠杆过快上升。
2020年12月，公司宣布与新加坡政府投资公司（GIC）签订投资协议，双方合作成立总规模为70亿元人民币的房地产投资平台。公司与GIC分别持有合资平台51%和49%股权，合资平台主要专注于投资中国一二线核心城市高端住宅项目。GIC成立于1981年，核心任务是管理外汇储备，主要进行海外投资，力求增强外汇储备的国际购买力，截至2019财年末，10年年化回报率达8.6%。在房地产融资收紧的背景下，继续依靠高负债换取高增长的模式已经不可持续。通过这样的合作，不仅能获得吸引优质资本以真股权的形式加入，也可以为公司的品牌发展带来好处。
3.3 主动降杠杆，净负债率持续回落，将实现融资新规下的降档
经历高速扩张期以后，公司开始主动降杠杆，着力控制有息负债，加强现金管理，驱动净负债率持续回落。2015~2019年，公司有息负债从418.0亿元增长至3222.8亿元，年均复合增速为66.6%。2020年上半年，公司严控有息负债扩张，截至2020年6月底，公司有息负债规模为3203.0亿元，较2019年底下降0.6%。所有者权益则从2019年底的831亿元增长至970亿元，同比增加16.7%。在手现金则达到了1209亿元，基本与2019年底持平。在公司的积极努力下，剔除合约负债后的资产负债率（资产未减合约负债）降至62.1%，较2019年底下降1个百分点，净资产负债率降至149.0%，较2019年底下降23.3个百分点。我们认为，公司采取控制借贷规模增速，稳定现金总量，增厚权益总额的降杠杆方式契合公司实际情况。因为直接削减有息负债规模势必造成公司资产负债表收缩，将对公司的进一步发展造成影响。通过控制有息负债增速和增厚权益，则可兼顾发展和降杠杆诉求。
2020年8月20日，住建部和人民银行联合召开了重点房地产企业座谈会，就融资管理规则的背景、思路等有关情况进行交流。2020年10月14日，人民银行举行2020年第三季度金融统计数据新闻发布会，金融市场司副司长彭立峰在发布会上表示，从整体上看，目前重点房地产企业资金监测和融资管理规则起步平稳，社会反响积极正面。根据媒体报道和业内人士表述，市场逐渐形成出一套以房企三个指标为基准的融资管理规则，称为“三道红线”新规或“345”规则。具体的政策内容为根据剔除预收账款的资产负债率、净资产负债率、现金短债比3个指标设置了3条红线：1）剔除预收账款的资产负债率大于70%；2）净资产负债率大于100%；3）现金短债比小于1。依据房企触碰红线的情况，将房企分为4档，触碰3条红线的为红档、触碰2条的为橙档、触碰1条的为黄档，触碰0条的为绿档。再对不同档企业的有息负债增速进行规定，红、橙、黄、绿档企业的有息负债增速上限分别为0%、5%、10%、15%。
公司在2020年6月底，净资产负债率为149%、现金短债比为0.86、剔除预收款后的资产负债率为82.2%，按照标准，公司被划定为红档企业，有息负债总额不得增加。随着下半年公司销售持续发力，加大结算力度，严格拿地标准，根据公司最新公告，公司已经在年底将净资产负债率降至100%以内，将现金短债比提升至1以上，实现了从红档降低至黄档。
4 文旅品牌快速建立，助推高质量多元化发展
收购及整合万达相关资产奠定文旅业务基础。2017年，公司收购万达13个文旅项目，奠定了公司发展文旅板块的基础。2018年，公司收购万达文化管理100%股权，并正式成立了文旅集团，完成设计、建设、运营的架构和团队建设。在完成组织架构和团队建设后，2019年成为公司初步收获成绩的一年。首先，公司整合文旅城资源，开展造节活动，2019年平均出租率超过96%。全年商业收入同比增长27%，利润同比增长21%，客流同比增长34%，销售额同比增长33%。其次，公司加强酒店成本管控，拓展销售渠道，使得酒店业绩得到了显著提升。2019年酒店收入同比增长26%，酒店业主利润同比增长46%。第三，公司将室外乐园改为开放式经营，探索盈利新模式，取得了很好的效果。2019年7月南昌室外乐园开放式经营后，收入同期增长78%，客流增长571%。2019年8月合肥室外乐园开放式经营后，收入同期增长59%，客流增长310%。第四，公司演艺团队对秀场进行改版升级，取得了良好的成效。2019年7月西双版纳秀场改版升级后，收入同期增长58%。在公司持续优化升级经营策略之下，2019年文旅业务收入大幅提升41%至28.5亿元。到了2019年底，公司文旅板块已布局10座文旅城、4个旅游度假区、26个文旅小镇，其中涵盖41个主题乐园、46个商业及近100家高端酒店。
加大获取项目力度，持续发力文旅板块。2020年以来，获取位于郑州、西安等城市的产业项目建筑面积超530万平方米，同时储备于成都、武汉、苏州及昆明等城市的优质产业项目持续推进，“城市共建者”的产业形象快速建立起来。文旅、会议会展及医疗康养等产业项目陆续呈现，整个文旅板块的内容更为丰富，也涌现了多个标杆项目，例如郑州中原文旅城、哈尔滨冰雪影都、杭州湾文旅城、西安国际港务区文旅城。
2020年的新冠疫情对文旅板块确实形成了一定的冲击，但是公司采取多种措施积极应对，疫情缓和后经营快速恢复。2020年4~8月（1~25日），公司文旅业务收入逐月改善，从4月的1亿元增加至5亿元。商业客流从450万人次增加至1021万人次。乐园客流从27万人次增加至243万人次，酒店入住率则从12%恢复至58%。尽管2020年疫情造成了较大的影响，但公司人坚持不断优化经营策略，提升行业竞争力。首先，公司优化租约结构，创造收入提升的空间，从纯保底调整为保底抽成两者取其高，抽成租户占比从2019年底的4%提升至2020年6月底的26%。其次，公司主动对品牌进行升级汰换。果断调整业绩不佳的次力店，宝贝王全线换牌，引入Skechers超级店、Adidas SWC、Tim Hortons及喜茶最新形象店等。第三，公司灵活使用线上渠道，与携程、美团及众信等深度合作，共建超级品牌日。首次携程超级品牌日即实现单日门票收入同比增长336%。
文旅板块的良好发展有助于公司在房地产行业整体增长放缓的情况下，寻找到房地产开发以外的第二增长曲线，驱动公司逐步向全国化大型综合企业集团转型。未来公司将依托地产开发主业，以文旅板块为抓手，积极拓展多元业态，不端超越，持续为股东创造价值。
在积极推动文旅板块发展之外，公司也围绕房地产产业链进行了一些多元化投资布局，并取得了丰硕的成果。2017年1月，公司与链家签订协议，以26亿元的对价取得链家6.25%的股权，公司董事局主席孙宏斌先生也进入链家的董事会。2018年4月，链家成立贝壳找房，并于2019年3月将原链家的22个投资方所持有的股份全部镜像平移到贝壳找房。经过两年多的发展，贝壳发展成为中国房地产中介产业最大的产业互联网平台，属于无可争议的行业龙头。截至2020年9月底，接入贝壳平台的经纪人数量达到47.8万人，门店数量4.48万家，2020年前三季度的GTV达到2.37万亿。2020年8月在美股上市以后，贝壳的价值受到投资人的广泛认可，股价持续上涨，目前市值已经超过700亿美元。公司在贝壳的投资不仅收获了丰厚的回报，也为公司布局房地产存量业务打下了基础。
2020年11月，公司战略投资强森医疗，赋能社区高品质医疗服务。强森医疗专注于社区全科医疗领域，以健康为核心，定位为“家庭全科诊疗”，以数字化、智慧化为导向，构建“云端+终端+产品+服务”连锁医疗生态链。目前已在西安、成都、重庆三地设立了30余家医疗机构，700余人的医护团队，年服务量达80万人次。此次成功签约，公司将能够充分借助强森医疗的优质资源，完善公司的大健康业务板块，还可以与物业管理板块形成协同，提升社区医疗品质和融创服务的口碑。
5 盈利预测与投资建议
略
6 风险提示
1）房地产销售规模增长不及预期。若销售不及预期，可能会影响盈利预期。
2） 布局城市调控政策力度超预期。若房地产政策趋紧，可能对销售产生不利影响，进而影响盈利。
（编辑：张金亮）
