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保利协鑫能源(03800) 投资价值分析报告要点
否极泰来，业绩拐点有望显现：在我国光伏产业的发展初期，公司打破了光伏多晶硅料由外资企业垄断的局面，成为第一家量产多晶硅的本土企业。2011 年协鑫成长为全球多晶硅料及硅片龙头，并开始向下游光伏发电站领域布局。2016年之后公司发展步入下行轨道，一方面是由于硅片技术由多晶切换成单晶，公司多晶硅片业务受损显著;另一方面则是光伏电站补贴拖欠，严重拖累了公司发展。2018 年起，公司连续三年亏损。公司启动战略调整，重新聚焦于光伏多晶硅料业务。当前，基于未来硅料供给紧平衡状态，以及公司在颗粒硅技术上的突破，我们看好公司 2021 年业绩有望扭转过去颓势，步入新一轮的成长周期。
硅料业务有望迎来量价齐升新局面：2020 年下半年光伏市场出现了新一轮的扩产潮，下游硅片、电池片、组件环节的产能大幅扩容。由于资产较重、扩长周期长(约 1-2 年)、产能弹性小等特点，硅料扩产严重滞后。根据 Solarzoom 数据，2021 年底国内硅片、电池片、组件总产能均有望达到 370-400GW 规模，而对应的硅料产能仅为 250GW 水平。目前光伏硅料已步入涨价周期，紧平衡态势未来有望持续。公司硅料双基地战略落地，目前已成为全球高质量、低成本多晶硅制造端的标杆项目，公司有望在 2021 年显著受益行业供需紧平衡趋势。
颗粒硅技术，宝剑锋从磨砺出：FBR 颗粒硅技术对比目前市场主流改良西门子法，具备低耗能、连续生产的优势，有望成为下一代光伏硅料技术。公司自 2010年开始，历时多年自主研发颗粒硅技术，并通过收购海外资产助力，最终实现了稳定量产。公司颗粒硅产品为市场主流棒状硅的有效补充，已在下游客户实现了质量验证，目前徐州颗粒硅 1 万吨项目已正式投产，未来发展值得期待。
盈利预测、估值与评级：我们预测公司 2020-2022 年净利润分别为-16.38、20.98、32.16 亿元，对应 EPS 为-0.08、0.08、0.13 元。我们选取同为光伏企业的两家港股可比公司，根据相对估值法，我们给予保利协鑫能源目标价 4.1 港元(2022年 PE 为 27x)。基于未来硅料供给紧平衡状态，以及公司在颗粒硅技术上的突破，我们看好公司 2021 年业绩有望扭转过去颓势，步入新一轮的成长周期，因此给予“买入”评级。
风险提示：行业波动风险;订单履行风险;核心技术人员流失的风险;技术替代、募投项目达产不及预期等风险。
（编辑：马火敏）