国泰君安：心动公司(02400)TapTap社区化加速，协同内容特色凸显

投资建议：TapTap稀缺垂直手游社区，“内容+社区”模式产生协同作用。我们看好公司“游戏内容+TapTap社区”的协同效应，从TapTap未来业务增量的爆发点出发，公司成长空间广阔。我们预计心动2020-2022年的归母净利润分别为2.11/2.41/4.86亿元，对应PE分别为166X/145X/72X，首次覆盖，给予“增持”评级。

TapTap稀缺垂直手游渠道+社区，平台型价值不断显现。游戏优质内容议价权不断提升，TapTap 作为下游渠道零分成政策成为研发商毛利率最高的渠道，吸引更多第三方独占内容，护城河不断加固。TapTap Z世代用户占比超65%，Z世代强文娱消费能力成为未来新增长点。TapTap多次改版，联动自研游戏及第三方游戏，由工具型应用向社交型应用转变，同时上线云玩功能，加入云游戏战局打通全产业链，自带上万入驻的游戏开发商和千万级月活玩家，提高平台用户粘性+拓宽平台变现渠道，看好未来广告业务量价齐升。

“自研+发行+渠道”三驾马车，TapTap与内容体系形成协同效应。近年来公司推出了多款MMORPG、RPG、放置类、SLG等热门游戏，以授权代理为主，在发行端与优质CP方广泛合作，同时注重提升自研能力，看好公司游戏的长线化运营+长生命周期。竞争格局相对较小+碎片时间游戏需求高+可以充分为TapTap导流，公司重点布局大DAU品类赛道。心动通过为自有游戏买量，导流TapTap渠道下载，大DAU、独占游戏留存用户反哺游戏，TapTap渠道赋能内容导流。

风险提示：新游戏流水表现不及预期；平台用户增长不及预期；头部游戏表现不及预期。

1.1.股价复盘：TapTap内容社区模式备受瞩目，商业潜力推动股价上涨

TapTap内容社区模式备受瞩目，商业潜力推动股价上涨。2019年11月公司上市，随后股价稳步上涨。2020年2月21日公司纳入恒生指数成分股。2020年4月28日，心动公司发布2019年年报，创始人黄一孟发布致全体股东的公开信，提出“关注公司长期价值，持续加大研发投入，服务全球游戏匠人”的核心目标，以及背靠TapTap的游戏研发和发行的核心战略，公司股价大幅上涨。7月20日，公司纳入恒生科技指数成分股。9月28日，公司发布中期报告，2020H1的TapTap用户活跃度净增50%，游戏上游CP与渠道之争，市场对于零分成渠道TapTap重视程度增强，市场对TapTap等平台型公司的估值重新定价，推动股价短期内上涨226%。

1.2.公司发展历程：页游手游研发到TapTap社区运营

心动公司创始人团队于2002年成立VeryCD，是当时中国最大资源分享网站之一。心动网络公司成立于2011年7月，专注于开发、发行及运营网页游戏；同年公司自研页游产品《神仙道页游》在中国正式发行，总流水一度突破20亿。2014年公司开始布局海外市场，并于腾讯达成《仙侠道手游版》深度战略合作，开始涉猎移动游戏的研发及运营。2015年11月公司在新三板挂牌上市。2016年8月，易玩推出TapTap，并逐步发展为中国最大的手机游戏社区及平台，同年12月经过增股，易玩成为心动的非全资附属公司。2017年增股龙成，使其成为心动的非全资附属公司，以进一步发展海外网络游戏运营及发行业务。2018年，公司发行的手机游戏《香肠派对》大获成功；同年12月心动网络自愿从新三板摘牌。2019年12月心动公司在香港上市。

2.1.优质研发商议价权提升，TapTap护城河加固中

2.1.1.TapTap MAU高速增长，广告收入稳步抬升

TapTap平均月活跃用户高速增长，信息服务收入稳步抬升。2020H1TapTap平均MAU达2480万人，同比增长51.9%；心动公司广告收入超2.5亿元，同比增长19.87%。此外，2019年TapTap平均MAU为1790万人，同比增长19.33%；广告收入为4.6亿元，同比增长55.92%。近3年内MAU增速与广告收入增速最低值均接近20%，预计未来推出更多独占游戏及增加广告位后将有进一步增长。

2.1.2.零分成政策与丰富的开发者工具和服务，吸引优质独占内容为TapTap导量

回顾TapTap月下载用户数情况不难发现，下载高峰与大DAU自研游戏或第三方独占内容的热度密不可分。心动自研多人吃鸡类手游《香肠派对》虽然在18年4月上线，但直到18年8月首次进入免费榜前三，作为大DAU独占内容叠加暑期需求端增长，推动了TapTap下载用户数在当月达到小高峰495万。无独有偶，19年10月TapTap下载用户数再创新高突破576万，当月心动自研TapTap独占游戏《不休的乌拉拉》上线，上线首日进入免费榜前三。除自研游戏以外，第三方独占内容也对TapTap用户量增长起到至关重要的作用。第三方独占游戏《江南百景图》于20年7月上线，上线一周内始终保持在免费榜前三，当月TapTap下载用户数又攀上小高峰。

TapTap成为研发商毛利率最高的渠道，零分成政策吸引优质内容。对比国内各大渠道的分成比例，iOS苹果分成比为30%，而安卓渠道分成比一般为50%（国外Google Play为30%），因此，游戏CP商毛利率较低。而TapTap的渠道分成比为零，成为国内安卓市场的独特渠道，毫无疑问更能吸引优质的研发商与其合作。在游戏优质内容议价权不断提升的大背景下，TapTap的零分成政策能吸引更多第三方独占内容，进而助益平台的增加用户规模、提升用户活跃度，最终体现在平台广告收入等方面。

入驻开发商过万，整合TDS为开发商提供便利服务。截至2020年 6月30日，TapTap吸引了约13,000家游戏开发商入驻，开发商无需嵌入任何所需的软件开发工具包或SDK即可便利地上传游戏供游戏玩家下载。2020年H1，公司将面向开发者的服务统一整合为TDS (TapTap DeveloperService)。同时未来计划逐步在TDS中为开发者提供定向邀请测试、数据分析、TapTap账号登录、TapTap好友同步，及游戏内嵌TapTap社区等功能。

2.1.3.与优质厂商战略合作关系紧密，受益于游戏价值链分配阶段迁移

与米哈游、莉莉丝、IGG等优质研发商关系紧密。2020年1月底，TapTap平台与全球知名游戏厂商IGG达成战略合作。IGG高级副总裁Maggie表示：国内渠道众多，TapTap无疑是其中口碑较好，发展较快的优质流量分发渠道。2020年12月18日，心动公司公告表示，米哈游总裁刘伟兼任心动非执董和战略发展委员会成员。追溯到心动登陆港股时，字节跳动、米哈游、莉莉丝、叠纸也曾共同作为基石投资者。

2.1.4.精准辐射手游核心玩家，打造完善的用户评价与反馈体系

TapTap游戏评测数量超1160万，评分机制及游戏测试系统为开发商提供重要反馈。截至2019年底，TapTap上游戏评测的数量已达1160万条，同比增长59%。在TapTap独立专业评分及评测机制的支持下，经验丰富的玩家所分享的客观游戏评分及点评，吸引了更多兴趣相投的游戏玩家。TapTap评分也被众多媒体或机构推荐或评论某一款手游时加以引用，逐渐成为中国手游行业权威的参考标准。

2.2.聚集Z世代玩家，强消费能力增长可期

TapTap Z世代用户占比超65%，Z世代强文娱消费能力带动TapTap增长可期。根据艾瑞咨询，TapTap用户中90后占比达到77%，其中Z世代用户占比高达66%，可见TapTap定位年轻，聚集了垂直领域年轻的游戏玩家。Z世代月人均可支配收入达到3501元，远高于全国平均水平的2344元；同时，从消费端来看，Z世代文化娱乐消费占总消费近三成高达28.9%，可见Z世代的消费能力强，且具有强烈的娱乐消费需求，契合TapTap的平台属性。目前首批Z世代已步入职场，随Z世代收入水平提升，财务自主权增加，TapTap未来增长可期。

2.3.平台社区属性增强，用户粘性有望提升

2.3.1.TapTap目前处于工具型应用向社交型应用的转变阶段

2.3.2.TapTap多次改版，发力社区内容

2020年以来TapTap较大更新约有11次，主要集中于社区及论坛的改版迭代。改版是长时间的持续过程，2020年TapTap在信息流、视频功能、向开发者提供的服务方面进行了升级和优化，以及为未来海外版集成框架的打通做了铺垫工作。2021年将继续持续改版，主要将对社区内容运营和to B端进行提升。2021年Q1，TapTap整体仍然是推进社区改版及上线云玩功能，预计21年在用户规模提升的同时，用户粘性数据也将有一定增长。

2.3.3.联动自研游戏及第三方游戏，内嵌板块打通账号

休闲模拟新游戏《心动小镇》社交属性强，促进平台社区内容及社交关系沉淀。作为一款主打生活经营、模拟建造、大DAU的开放社区游戏，《心动小镇》希望玩家能在游戏中建立社交关系，其主要使命不是收入，而是为TapTap吸引用户，上线之后，有望促进游戏内的好友关系及社交关系进一步沉淀到TapTap平台，进而提升用户规模于与用户粘性。

2.4.云玩业务依托原有丰富游戏与核心玩家，包时计费拓宽变现渠道

2.4.1.云游戏：渠道质量降维打击，“5G+云”助力云游戏爆发

2.4.2.TapTap测试版上线云玩，加入云游戏战局打通全产业链

已上线云游戏超40款，二次元游戏为主。2021年1月28日，TapTap Androidv2.7.0-beta测试版本新增云玩功能。2021年2月4日，正式版更新中将云玩功能开放到一部分玩家（随机抽取），后续逐步开放到正式版的所有玩家。玩家可以尝试通过“发现”页的两个位置，进入到云玩游戏列表，寻找想玩的云玩游戏。截至2021年2月17日，Tap云玩已上线游戏超过40款，其中以二次元游戏为主，包括《原神》、《崩坏3》、《明日方舟》、《仙境传说RO》等，值得一提的是，Tap云玩中Roguelike游戏也占比较大，包括《我功夫特牛（测试版）》、《失落城堡》、《魔渊之刃》等6款。

2.4.3.Tap云玩两大核心优势：依托原有丰富游戏与核心玩家

Tap云玩克服了其他云游戏提供商的缺点，自带上万入驻的游戏开发商与千万级月活玩家。目前云游戏平台主要分为三类：游戏厂商、云服务商及渠道商。云服务商发起的云游戏内容平台不多，且多具有硬件平台属性，多用作游戏的挂机、测试工具，因此不作为可比对象。游戏厂商例如网易、腾讯、西山居出的云游戏平台只包含自有游戏，而渠道商虽然游戏种类较多，但缺乏用户基础。相比之下，Tap云玩克服了两者的缺点，自带上万入驻的游戏开发商和千万月活玩家。

2.5.广告数量与质量齐升，增长空间广阔

数量方面：TapTap广告位于首页信息流中，计划根据用户使用时长增长情况上线新广告位。在TapTap版本2.7.1中，进入TapTap的第一屏为首页推荐，一般首页信息流中第二个游戏位为广告。广告位整体风格与首页其他游戏推荐一致，兼顾了用户体验。TapTap目前仅开放一个广告位，千人千面实时竞价模式，即先根据用户的喜好选择推送某一类型的游戏广告，再在该类型内选择实时竞价价格第一名的游戏上广告位。预计在改版后信息流变成主页面的动态页时，会考虑上线新的广告位，动态地根据用户浏览的时间增加广告位。考虑到目前广告位仅有1个，预计未来增加广告位的空间广阔，有望成为公司业绩新的增长点。

3.1.“自研+发行+渠道”三驾马车，大DAU品类游戏带来TapTap用户增量

3.1.1.三驾马车稳步前进，游戏产能不断释放

游戏品类涵盖广，主力游戏活跃度高。游戏业务中，近年来公司推出了多款MMORPG、RPG、放置类、SLG等热门游戏，以授权代理为主。公司除在中国大陆进行游戏运营推广之外，还积极向港澳台、日韩、东南亚、美国等地区进行推广。主力游戏《仙境传说M》是一款以北欧神话为蓝本的MMORPG游戏。2017年、2018年及2019年前9个月，《仙境传说M》平均月活跃用户分别为170万、270万和530万。《香肠派对》被誉为“卡通版的吃鸡游戏”，2018年和2019年前9个月，该款游戏平均月活跃用户分别为约430万和1110万。此外，2020年11月5日公测的《另一个伊甸：超越时空的猫》是日本手游开发商WFS推出的一款日式本格冒险RPG手游，采用的是横版2.5D画面形式，国服由心动独家代理。

发行端与优质CP方广泛合作，同时注重提升自研能力。公司与网易、厦门真有趣等游戏厂商进行合作，获得了《第五人格》、《明日之后》、《香肠派对》和《不休的乌拉拉》等多款热门网游的代理发行权。同时，心动注重自研能力，爆款游戏《仙境传说M》由Gravity、骏梦网络与心动共同开发，并获得了较好的营收与流量变现。据Sensor Tower数据显示，2021年1月中国手游发行商收入TOP30心动排名第28。

3.1.2.推行大DAU品类带来用户增量，通过产品向TapTap导流

公司近年布局大DAU品类赛道，未来仍将持续发力。大DAU游戏的特点：前期用户活跃度高、用户规模增长迅速，但用户付费少、厂商维护游戏支出大，因此前期ROI低；后期用户粘性强，活跃度维持高水位，随着充值流水增加，大量用户兑现收益。目前，公司的大DAU游戏包括《香肠派对》、《不休的乌拉拉》等除了MMORPG和SLG以外的游戏。公司推行大DAU游戏的原因：（1）考虑到产品前期的ROI投产比，制作DAU品类游戏的公司比较少，在整个游戏市场的竞争格局并不是非常激烈。（2）很多玩家对于利用碎片时间的休闲游戏需求较高，《香肠派对》用户在2020年上半年的峰值到达过2000万的水平。（3）通过对于大DAU游戏买量最大程度给予TapTap平台导流。基于以上原因，公司会继续布局大DAU品类赛道，TapTap独占的《江南百景图》以及正在研发的《心动小镇》均属于大DAU游戏。

复盘股价，TapTap内容社区模式备受瞩目，商业潜力推动股价上涨。我们看好公司“游戏内容+TapTap社区”的协同效应，从TapTap未来业务增量的爆发点出发，公司成长空间广阔。我们预计心动2020-2022年的归母净利润分别为2.11/2.41/4.86亿元，对应PE分别为166X/145X/72X，首次覆盖，给予“增持”评级。

05 风险提示

新游戏流水表现不及预期；平台用户增长不及预期；头部游戏表现不及预期。