本文转自微信公众号“高端制造吕娟团队”，作者：吕娟、韦钰。
摘要
煤机主业受益智能化、成套化趋势，预计保持10%以上增长
①煤机业务是郑煤机(00564)传统基本盘业务。公司立足于液压支架30-40%高市占率优势，近年来拓展了刮板机、采煤机等其他设备，目前可提供综合采掘成套设备;
②煤矿机械行业智能化趋势明显。目前我国约有5000+个存量井工开采工作面，当前智能化渗透率仅10%不到，对比国外50-70%的水平，仍有较大差距。根据发改委、能源局发布的《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》，预计至2035年，各类煤矿基本实现智能化。郑煤机智能化产品保持40%以上市占率，其液压电控公司过去五年收入实现44.7%复合增长，持续受益行业智能化趋势;
③同时，煤炭行业供给侧结构性改革背景下，各地煤企加速重组整合，对煤机设备提出更高要求，推动此前自给的内部煤机设备市场外部化;判断公司未来3-5年煤机业务收入有望维持10%以上稳定增长，毛利率维持35-38%左右水平，净利率有望维持18%左右水平，持续贡献公司盈利基本盘。
借道亚新科、SEG布局汽车零部件市场
亚新科订单饱满，持续扩产能满足市场需求：
①亚新科主业为发动机零部件，收购以来，受制于产能紧缺，利润稳定在3.5-4亿，利润率稳定在11-12%左右。公司近年来产能持续供不应求，预计只满足了60-70%的客户需求。未来五年随着产能进一步扩充，有望保持15%以上复合增长，收入规模有望晋升60-70亿体量;
SEG重点看盈利能力改善，碳排放趋严推动48V渗透率提升：
①收入端看，48V轻混电机有望驱动SEG未来5-10年业绩稳步增长。在欧洲等海外地区，碳排放标准趋严，48V作为一种具有性价比的节能方式，其渗透率快速提升;在国内市场，工信部2月发文，对标配怠速起停、制动能量回收系统等车型，燃料消耗量可相应减免一定额度。可以看到，政策层面对于燃油车节能的重视程度也在提升;
②成本端看，一方面，公司目前逆变器等核心零部件成本较高，自2023年朝后，有望通过零部件自制实现1-2个点利润率提升;另一方面，公司通过逐步将生产基地从高成本地区向低成本地区转移，有望实现生产成本进一步降低;
③此外，公司收购SEG后，由于商誉减值、裁员费用等问题，SEG的报表利润贡献一直为负值。展望2021年，预计其相关费用对利润侵蚀将大幅得到控制，2022年将整装完毕轻装上阵，贡献较大利润弹性。
盈利预测与投资建议
判断郑煤机2020-2022年归母净利润13.15/18.50/31.77亿元(具体测算步骤见正文)，同增26.4%/40.7%/71.7%。展望2022年及朝后，公司净利润有望维持在30亿级别以上体量。给予公司21年30倍PE，对应555亿市值，目标价32.0元，“买入”评级（A股）。
正文
一、煤机主业受益智能化、成套化趋势，预计保持10%以上增长
公司目前业务主要分为三大块，以2019年为例，其整体收入257亿，其中煤机96亿、亚新科34亿、SEG127亿。煤机业务是公司传统基本盘业务，其中液压支架收入占比较高(近70%)，公司立足于液压支架30-40%高市占率优势，近年来拓展了刮板机、采煤机等其他设备，目前可提供综合采掘成套设备。
受益智能化趋势，煤矿机械行业保持稳定增长。从煤矿机械行业整体空间看，在“碳达峰、碳中和”目标引导下，判断至2030年，煤炭在能源结构中依旧占主导地位。而从行业趋势来看，煤机设备的发展面临三项变化。
首先，煤机用工无人、少人化推动煤矿开采智能化发展。目前我国约有5000+个存量井工开采工作面，当前智能化渗透率仅10%不到，对比国外50-70%的水平，仍有较大差距。
根据发改委、能源局发布的《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》，预计至2035年，各类煤矿基本实现智能化。在实际改造过程中，由于对生产安全性等方面的重视，各地对智能化改造的进度预计将提前，更多需求集中在近5-7年释放。
郑煤机智能化产品保持40%以上市占率。智能化的基础和核心是实现支架的电液控制系统智能化，公司已布局多年。我们观察郑煤机液压电控公司(主要是智能化产品)，其2015年收入/净利润2.45/0.51亿，2019年收入/净利润10.74/2.10亿，分别实现44.7%/42.8%的复合增长。
当前公司的智能化产品在市场上保持了40-50%的市占率(郑煤机+天地玛珂占据8成市场)，关键部件电磁阀、控制阀均为自制，持续受益行业智能化趋势。
其次，智能化趋势又对成套化产品提出了需求。郑煤机依托液压支架优势，拓展到给客户提供成套装备方案，做到多台设备统一接口、统一语言，强化自身产品竞争力。判断至2020年，公司智能化煤机设备在煤机业务中的收入占比将达13-15%，成套化设备的收入占比将接近20%。
此外，公司目前煤机业务海外收入占比不到10%，未来在土耳其、印尼等国际市场，仍有较大成长空间。
最后，煤炭行业供给侧结构性改革背景下，各地煤企加速重组整合，对煤机设备提出更高要求，长期有望推动此前自给的内部煤机设备市场外部化，带来公开市场的规模扩大。郑煤机作为第三方公开市场的龙头企业，有望受益行业的长期变革趋势。
总体而言，在智能化、成套化、国际化趋势下，我们判断公司未来3-5年煤机业务收入有望维持10%以上稳定增长，毛利率维持35-38%左右水平，净利率有望维持18%左右水平，持续贡献公司盈利基本盘。
二、亚新科、SEG布局汽车零部件市场
亚新科、SEG是公司长期实现制造业升级、布局汽车业务的切入点。其中亚新科主攻商用车、乘用车发动机和底盘系统零部件、SEG主攻包括12/48V在内的汽车起动机和发电机业务。
2.1 亚新科订单饱满，持续扩产能满足市场需求
亚新科主业为发动机零部件，包括缸体缸盖的铸造、活塞环、凸轮轴等。郑煤机收购亚新科以来，受制于产能紧缺，其利润稳定在3.5-4亿，利润率稳定在11-12%左右，稳定贡献利润。
目前亚新科在细分领域排名国内第一、全球第六，客户覆盖戴姆勒、康明斯(CMI.US)等。公司近年来一直处于产能供不应求的状态，预计只满足了60-70%的客户需求。未来随着公司产能进一步扩充，未来五年有望保持15%以上复合增长，收入规模有望晋升60-70亿体量，跻身全球前三梯队。
2.2 SEG重点看盈利能力改善，碳排放趋严推动48V渗透率提升
为了进一步布局汽零业务，公司2018年收购了SEG，切入起动机、发电机业务。2018-2019年，SEG收入规模分别为141、127亿元，净利润分别为0.69、-4.53亿元，侵蚀上市公司主体利润。
收入端看，48V轻混电机有望驱动SEG未来5-10年业绩稳步增长。SEG目前70%以上收入在海外市场。当前在海外市场，碳排放标准趋严，48V成为一种具有性价比的节能方式，其在欧洲市场渗透率快速提升，配备48V的车型逐渐增多。
SEG的48V电机在欧洲市场市占率占绝对优势，客户包括奔驰、宝马、奥迪、丰田(TM.US)、沃尔沃(VLVLY.US)等，广受主流车厂认可。而在国内市场，工信部2021年2月发文，对标准配置怠速起停系统、制动能量回收系统等车型，其燃料消耗量可相应减免一定额度。
具体而言，对12V系统车型，燃料消耗量核算减免额度为0.05升/100公里;12V以上为0.15升/100公里。可以看到，在纯电/混电汽车发展的同时，政策层面对于传统燃油车节能的重视程度也在提升，国内部分车企也在加大48V系统的配置。
成本端看，SEG营业利润率有望提升。一方面，公司目前电机逆变器等核心零部件来自博世，成本较高(逆变器成本占售价40%多)。自2023年朝后，公司有望通过实现逆变器、软件等零部件的自制，实现1-2个点利润率的提升。
当前公司第三代48V产品已经在对接2023年以后的订单，获得三个主流客户认可;另一方面，公司通过逐步将生产基地从欧洲、北美高成本地区向亚洲、南美低成本地区转移，有望实现生产成本的进一步降低。
重组包袱逐渐减轻，2022年开始轻装上阵。公司收购SEG后，由于商誉减值、裁员费用等问题，SEG的报表利润贡献一直为负值。其中2020年，预计其商誉+资产减值+人员重组费用等加总超过7-8亿，侵蚀上市公司利润。展望2021年，预计其相关费用对利润侵蚀控制在3亿以内，2022年将整装完毕轻装上阵，贡献较大利润弹性。
三、混改方案已获国资委批复同意，管理层、徐工、大族等多方参与
郑煤机原来的实控人为河南省国资委，其通过河南装备集团持有郑煤机30.08%的股份。2021年1月，河南省国资委已批复原则同意河南装备集团向泓羿投资转让郑煤机16%的股份，转让价格7.07元/股;②泓羿投资股东方包括泓朴投资(24.91%)、徐工投资(24.91%)、招商证券资管(19.92%)、大族控股(19.92%)、持股平台郑州群贤(10.24%)等。
判断本次混改完成后，郑煤机的股东结构、治理结构、用人机制、决策机制将更加市场化;同时，徐工、大族等战略投资者的参与，将为郑煤机带来技术、市场及产业协同等战略资源，有利于提升郑煤机国际竞争力，进一步提升其盈利能力和投资价值。
四、盈利预测与投资建议
郑煤机的归母净利润=煤机板块归母净利润+汽车零部件板块归母净利润(亚新科归母+SEG归母-收购带来的板块费用)-商誉减值-其他费用(收购相关总部费用+员工奖金)
1)煤机业务板块归母净利润
从3-5年左右的维度，公司智能化、成套化产品收入占比逐渐提升，拉动整体煤机业务维持10%左右增长。且由于行业竞争格局优化，部分厂商出清，公司整体净利率有望维持18%左右水平。判断2020-2022年归母净利润分别为22.0/22.0/23.7亿。
2)汽车零部件板块归母净利润
亚新科当前订单饱满，未来3-5年收入伴随产能提升，实现15%左右复合增长。该块业务持续稳定，维持11-12%左右的净利率，判断2020-2022年归母净利润分别为2.8/3.3/4.1亿。
在48V电机等因素驱动下，SEG收入规模较为稳定，未来核心看零部件自制+制造中心转移带来的营业利润率提升、商誉减值完毕+人员重组费用计提完毕带来的报表利润改善。判断SEG主体2020-2022年归母净利润分别为-6.70/0.50/4.75亿元(体现在公司年报“分业务板块经营分析”章节)。
而综合其对上市公司报表影响，预计其2020-2022年利润分别在-7亿以上、-3亿以内、3亿以上盈利。
因此，总体看汽车零部件板块，预计2020-2022年实现归母净利润-5.85/1.53/9.05亿。
3)郑煤机的归母净利润
综合以上，判断郑煤机2020-2022年实现营业收入267.00/289.65/315.71亿元，归母净利润13.15/18.50/31.77亿元，同比增速分别为26.4%/40.7%/71.7%。我们认为公司的各项业务其实围绕着整个能源结构的变革而展开，在2030年之前，公司的煤机主业受益智能化趋势，奠定公司利润基本盘。
同时公司积极布局汽车零部件业务，借力亚新科、SEG切入汽车厂商供应链。其中，亚新科在发动机零部件细分领域有一定优势;而SEG的48V电机业务是应对碳排放政策趋严下的一个有竞争力的节能方案，而往更长期看，公司在收购时获取了1000多项专利技术，未来在纯电汽车零部件领域，也有望有一定的产品布局。
展望2022年及朝后，公司净利润有望维持在30亿级别以上体量。给予公司2021年30倍PE，对应555亿市值，对应目标价32.0元，给予“买入”评级（A股）。
风险分析
原材料价格变动影响煤机业务毛利率;长期看煤炭在能源结构中的占比将有所下滑。
（编辑：彭伟锋）
