本文来自微信公众号“安信国际”，作者：陈霜凝、赵宁达。
联邦制药(03933)1990年成立于香港，是一家集研发、生产、经营为一体的综合性制药企业，产品涵盖医药中间体、原料药和制剂。公司是全球最大的6-APA中间体及阿莫西林原料药生产商，采用酶法工艺，中水回用体系，环保标准高。近年来，公司战略转型，加大制剂产品开发，重点布局糖尿病等内分泌、自身免疫疾病领域。特别是胰岛素系列上市以来销售表现强劲，成为公司业绩增长的主要动力。在产品储备上，公司今年2季度门冬系列胰岛素即将获批上市，利拉鲁肽注射液和德谷胰岛素也处在临床阶段，未来5年持续有新产品上市贡献业绩。
主要内容
营销网络覆盖全国，学术推广能力强，胰岛素高速放量。在国内市场，公司建立了庞大销售及市场推广网络，拥有近4000人的销售队伍，其中胰岛素销售人员约2000人，在医院、基层、OTC、私人医院全面开展推广，组织学术教育培训班，获得医生的广泛认可。公司是国内首家兼备二代及三代胰岛素产品的企业，胰岛素系列上市以来，销售表现强劲。FY2019和FY2020H1胰岛素系列实现销售收入9.10亿/5.63亿元人民币，同比增长30.6/51.3%。其中重组人胰岛素销售收入6.87亿/3.93亿元，销量同比增长12.7%/37.1%;甘精胰岛素销售收入2.23亿/1.71亿元人民币，销量同比增长158.5%/101.9%。
2019年新版医保目录中，二代胰岛素由乙类药物升为甲类药物，三代胰岛素为乙类，进一步提升了患者的可及性。我们认为公司凭借在基层市场数十年的精耕细作和在医院、OTC等多个终端的全面覆盖，未来2年两年胰岛素系列产品有望不断拓展增量市场，保持高增速，并随着生产销售规模增大，利润率会进一步提升。抗生素中间体和原料药产品受益于疫情推动，价格企稳回升，增长稳健。新冠疫情造成全球供应链紧张，推动抗生素类原料药价格上涨。自2020年1月底新冠疫情爆发以来，国内复工延迟引起供给端减少，6-APA价格显著上涨。从20年春节前135-140元，上调至节后165-170元，3~4月价格进一步上涨至185元，2020年底市场价格触达200元。另外，国内几大主要生产商之间低价竞争趋势缓解，未来2年预期抗生素原料药价格理想，业务增长稳健。
后续产品管线丰富，长期增长动力充足。公司在研产品达29种，包括糖尿病等内分泌和自身免疫疾病领域的产品。其中，门冬及门冬30胰岛素注射液已通过现场核查，预期21年Q2获批上市。利拉鲁肽注射液也已进入Ⅲ期临床。德谷胰岛素注射液处于临床试验准备阶段。未来5年内，利拉鲁肽注射液，德谷胰岛素等糖尿病治疗产品将会陆续上市。化药产品研发方面，用于治疗中度至重度活动性类风湿性关节炎的1类新药WXSH0150已于20年获批临床。
首予“买入”评级，目标价8.27港元。我们看好公司胰岛素药物的高速放量，以及抗生素原料药类产品价格企稳带来的业绩稳健增长。
主要风险因素：原料药价格波动、研发进度不及预期、医保控费超出预期。
（编辑：张金亮）
