本文来自 微信公众号“中信证券研究”，作者：李超 商力 敖翀。
伴随着金属价格上涨创近年来新高，打开进一步向上的价格预期，龙头矿业公司的估值逻辑可能由盈利估值向资源维度切换。在目标金属价格下，预计紫金矿业(02899)A/H股市值可达5500亿元和5000亿港元，上调A/H股目标价至21元/ 19港元，当前时点建议紧握龙头标的投资机会，维持A/H股“买入”评级。
估值逻辑可能由盈利向资源切换，资源折价系数更适用于多元化公司的估值。
当前金属价格上涨创近年来新高，其中铜金价为近10年来89%/96%分位，打开进一步向上的价格预期。金属价格不断创新高时，市值/资源量更能够给出资产价值的合理范围，矿业公司的估值逻辑可能由盈利估值向资源维度切换。并且考虑多种产品价格的波动下，无法统一当量资源品种，多元化龙头矿业公司更加适用资源折价系数(=市值/资源价值)去判断市值高点。
资源价值回归下，紫金矿业A/H股分别具有70%/50%的市值空间。
随着外延并购和勘探增储，我们测算公司的资源价值从2015年初的1万亿元上涨至2021年初的近5万亿元，截至2月10日A/H股的资源折价系数分别为0.063/0.050。伴随着铜价的持续上行，资源折价系数有望突破 (均值+1倍标准差)。在铜价9500美元/吨和金价2000美元/盎司的假设下，公司的资源价值为5.6万亿元，对应A/H股分别为4127-5576亿元和3729-5035亿港元的目标市值区间。乐观判断下A股的资源折价系数可修复至0.1(即资源开采年限为10年)，对应A股/H股目标市值可达5500亿元/5000亿港元，分别具备70%/50%的市值空间。
铜金价格均具备持续上涨动力，支撑估值逻辑的切换。
1)疫苗逐步广泛接种下的疫情控制带动经济确定性复苏，叠加低库存和供需相对错配，预期美联储的新一轮财政救助政策+基建刺激政策下的流动性释放和美元走弱，我们预计铜价2021年高点可达9500美元/吨;
2)点阵图显示2023年前美联储几无加息可能，国债收益率将被压制窄幅波动，叠加经济复苏下的通胀预期抬升，金价上涨新动力逐渐明晰，预计2021年黄金价格将突破2000美元/盎司。
风险因素：
主要产品价格波动的风险;公司项目建设进度不及预期;外延并购项目不及预期;汇率波动风险;矿产所在国政治风险。
投资建议：
公司掌握全球核心矿业资产，并快速进入资源效益转化期，未来十年维度预计将迎来持续性的增长。我们上调公司2020-2022年归母净利润预测分别至66.62/130.35/174.45亿元(原预测67.42/101.74/130.17亿元，根据金属价格假设调整)，对应EPS预测分别为0.26/0.51/0.69元(原预测0.27/0.40/0.51元，根据预测净利润和股权激励下股本变化调整)。
伴随着金属价格上涨创近年来新高，打开进一步向上的价格预期，龙头矿业公司的估值逻辑可能由盈利估值向资源维度切换。在目标金属价格假设下，上调紫金矿业未来一年A股/H股目标市值至5576亿元/5039亿港元，对应A股目标价21.0元/股和H股目标价19.0港元/股(对应2022年A/H股30/23倍PE估值)，维持A/H股“买入”评级。
(编辑：马火敏)