本文来源于中信证券研究，作者秦培景、裘翔、杨灵修、杨帆、李世豪。
摘要
国内基金新发规模依然较高，海外资金风险偏好提升，待入市资金规模庞大，充裕的市场流动性将推动A股慢涨延续；随着基金新发规模边际降低，市场极致的分化将持续缓解，建议关注被错杀的中等市值细分领域龙头，坚持配置“五大安全”主线中的高性价比品种，并继续增配港股。
首先，基金新发规模依然较高，市场流动性“新旧置换”导致了前期的极致分化；预计节后至季末新发基金规模在2000亿元以下时，市场风格会从分化转向均衡。
其次，财政刺激落地渐近和疫苗接种提速改善了美国基本面预期，而通胀预期上行暂不影响美联储的宽松，预计其今年四季度之前都不会讨论缩减购债规模；海外资金风险偏好提升，外资将持续流入。
最后，市场对国内货币政策的预期已充分修正，对宏观流动性的敏感度降低；
同时，政策处于真空期，国内经济运行平稳，且长假期间消费数据有亮点。
配置上，建议关注极端分化行情下被错杀的中等市值细分行业龙头；坚持配置“五大安全”领域中高性价比品种，包括国防安全（军工）、科技安全（消费电子、半导体设备、信安），粮食安全（种植链、种子），同时关注重点受益于通胀预期上升的有色、化工、农业板块；另外，建议继续强化对港股的战略增配，包括互联网龙头、电信运营商、教育。
正文
充裕的市场流动性
依然是A股轮动慢涨的主驱动
1）散户“卖股买基”和基民“赎旧买新”下，市场流动性“新旧置换”特征导致了前期的极致分化。首先，基金新发依然活跃，今年春节前公募主动权益产品累计新发4871亿元，节后计划募集规模依然不小。其次，今年以来个股收益率中位数-10.2%，而主动权益基金收益中位数为10.5%，散户“卖股买基”的行为使得结构进一步分化。再次，去年排名靠前的基金管理人募资时更受青睐，这强化了其重仓股的表现和基金内部的结构分化：去年排名前10%的主动产品中仓位最重的食品饮料、医药和新能源今年来表现强势。
2）预计节后至季末新发基金规模在2000亿元以下时，资金置换效应减弱。活跃的基金新发支撑下，即使考虑资金南下港股分流，预计上半年公募资金净流入A股仍将达到5700亿元。但基民的申赎行为并未发生变化，2019年之后新发的产品季均赎回率在16.6%；要维持净流入的状态，2021Q1新发基金规模至少要为6922亿元，这意味着在一季度剩余时间里，新发基金至少要达到2000亿元左右才能保持此前的资金流入速度，维系新旧资金置换。当前发行计划数据显示，节后至季末新发基金有望达到3000亿元。
3）随着基金新发规模边际降低，市场极致分化将继续缓解。A股节前3个交易日上涨的背后，市场风格已从极端分化下修复。无论以动态P/E分位还是PEG排位来衡量，公募重仓的强势品种估值都已处于较高水平，如食品饮料/医药的PEG已经达到2.7/1.8（全市场1.02），动态P/E估值也处于99%/88%的高分位。只要增量资金依然主要通过机构产品入市，核心资产估值还将维持高位。但是，随着新发基金规模边际放缓，市场风格将从分化转向均衡。
基本面预期修复提高资金风险偏好
长假期间海外市场整体向好
1）财政刺激落地渐近和疫苗接种提速改善美国基本面预期。美国新一轮财政刺激最快有望在3月落地，只是规模是否能达到1.9万亿美元仍依赖两党博弈结果。另外，疫苗接种提速，英美快于欧陆国家，而欧陆国家快于其它经济体。过去7天英国/美国接种人数占全国人口达4.7%/3.5%。美国每日新确诊已由1月底的15万左右降至当前的10万左右，按照当前的接种速度，保守估计美国在6月份即可实现60%的抗体覆盖率。
2）美联储宽松暂不受通胀预期提升影响，预计今年四季度之前都不会讨论缩减购债规模。经济复苏预期强化下，美国10年期国债收益率由去年年底的0.93%快速上行至1.3%，TIPS隐含的通胀预期也由2.0%上升至政策目标以上的2.2%。但美联储多次强调，对通胀暂时性上行保持耐心，且经济实质复苏的不确定性仍大，缺乏政策收紧的必要性，预计其今年四季度之前都不会讨论缩减购债规模。另外，实际利率对美股估值的影响比名义利率更强，通胀和国债收益率双升下，美国长端实际利率仍稳定在-0.3%~-0.2%的区间，并没有明显上行，美股估值受到的压制有限。
3）长假期间海外风险偏好提升，全球股市、原油、比特币均出现明显上涨。春节长假期间，海外并无明显风险事件，美国对中国在科技领域摩擦的表态略有缓和，针对WeChat和TikTok的禁令或迎来转机。资产价格方面，全球风险资产均出现较大涨幅，其中比特币、富时100、ICE布油、日经225春节期间（2.11~2.16）涨幅均超过3%，美国三大股指涨幅靠后，但也陆续创历史新高。行业结构上，由于经济复苏预期增强，美股及港股中的能源、材料、金融等顺周期板块涨幅靠前。
宏观流动性预期已充分修正，政策
处于真空期，长假消费数据有亮点
1）货币政策“急转弯”风险明显降低，市场对宏观流动性敏感度也明显降低。去年11月以来央行流动性超额投放缘于国企信用风险事件带来的防风险需求，2月以来央行公开市场操作以量控价特征明显。实际上，央行在四季度货政报告“坚持稳字当头，不急转弯”的基调下，也提示了“不应过度关注公开市场操作数量”，财政及现金等临时性因素也会对投放量产生影响。预计未来一段时期DR007仍将围绕7天逆回购利率波动。国内货币政策“急转弯”风险基本消除，市场对于宏观流动性的敏感度也已经明显降低。
2）政策处于真空期，长假消费数据有亮点。从已公布的1月PMI和金融、物价数据来看，当前经济恢复、政策常态化进程仍在稳步推进。“就地过年”背景下，高频数据显示春节期间外卖、景区、电影、免税等消费领域有诸多亮点。而春节后为政策真空期，“两会”人口政策和资本市场改革将会成为下一阶段的关注重点。
充裕的市场流动性推动A股慢涨延续
A股依然处于轮动慢涨的下半场，主要驱动已从基本面切换至流动性。国内外货币政策都暂不具备全面转向的条件，且市场对宏观流动性的敏感度降低。国内基金新发规模依然较高，海外资金风险偏好提升，待入市资金规模庞大，充裕的市场流动性将推动A股慢涨延续。
极致的分化继续缓解，坚持配置
高性价比品种，并继续增配港股
1）关注极端分化行情下被错杀的中等市值细分行业龙头。随着基金新发规模边际降低，市场极致的分化将持续缓解，市场风格将更趋均衡，滞涨和短期错杀的高性价比品种更值得关注。前期极致分化的市场下，大量优质标的出现系统性回调，其中，中长期具备明确的成长空间的超跌细分龙头值得重点关注。
2）坚持配置高性价比品种，并继续增配港股。首先，建议继续从“五大安全”主线出发，重点关注近期超跌、中长期成长空间和政策支持方向明确的品种，包括国防安全（军工）、科技安全（消费电子、半导体设备、信安），粮食安全（种植链、种子）。其次，重点关注受益于通胀和近期商品涨价、但股票估值相对偏低的有色、化工、农业板块。最后，我们持续强化对港股的战略增配建议，重点关注互联网龙头、电信运营商、教育。
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