呷哺呷哺(00520)修复再开花，湊湊模式验证迎风扬

核心要点

我们认为当前时点呷哺呷哺(00520)旗下双品牌均呈现较好的增长潜力：1）呷哺呷哺：精细化管理+ 2.0店型升级+套餐设置的多项举措共同推动下，实现了整体翻台率的改善。叠加广阔的南方市场空间，我们认为疫情后呷哺有望打开新的增长空间；2）湊湊：在经过2年磨练后，单店模型逐步成熟，目前湊湊店数较少且主要开设在一二线城市，高线城市持续加密+低线城市试水，展店空间有望进一步释放。疫后火锅行业整体恢复情况较好，公司双主力品牌同店修复+展店有望共同发力，目前时点继续推荐！

湊湊：打造“奶茶+火锅”新模式，补充大火锅中高端赛道，成为第二增长曲线。1）单店模型初成型：“奶茶+火锅”新模式定位年轻女性消费者，以有格调、有品质的中高档定位，通过社交分享的方式打响品牌知名度。奶茶的融入不仅有效释放非高峰期餐厅的限制产能，同时较高的毛利为公司创造直接利润，目前茶饮部分收入已占湊湊整体收入的20%。2018年湊湊于餐厅经营层面开始实现盈利，标志着湊湊的单店模型已初步打磨成型。2）未来展店空间大：目前湊湊门店主要开设在一二线城市，同时南北地区分布较为均衡，市场接受度较好，全国化门店扩张能力强。预计后续湊湊展店重点或仍为全国范围内一二线城市加密，同时逐步试水下沉市场；3）盈利能力有望继续优化：随着品牌势能的提升，与物业方谈判能力加强，同时依托公司成熟的供应链体系，有望带动租金、供应链成本降低，盈利能力进一步提升。

呷哺呷哺：根据年轻主流市场，破局、重塑品牌活力，同时辅助精细化管理，产品优化提高坪效，翻台及GP均有提升。1）分餐趋势利好：单身独居人群日益增加叠加疫情后消费者对用餐安全卫生意识增强，有望驱动“一人一锅”的小火锅消费增长。2）“LIGHT-POT”新店模型再升级，有望贴近年轻消费者：公司于2020年底陆续推出“LIGHT-POT”模型店悠唐店和“LIGHT-POT升级版”大悦春风里，装修风格采用轻奢风，同时加入奶茶档口，增强年轻人吸引力。同时升级版中更是进一步扩充下午茶和夜市经营时段，通过加入糕点炸物和鸡尾酒串串卤味等产品，打造全时段消费场景。3）管理层变动致管理风格向精细化运作转变，同店销售数据改善迹象已显：2019年8月原CFO赵怡接任CEO一职，其更注重系统性管理与创新，致力于建设上游拳头产品基地。同时由于以往外企大系统经验，尊重市场与数字，也善于精细化提效管理，通过优化套餐设置带动2019年下半年翻座率已有改善，2019年全年翻座率由2019H1的2.4倍提升至2.6倍，同店销售额降幅由2019H1的-1.9%收窄至-1.4%。存量门店升级完成，带动人均消费提升。价量双重因素驱动有望带动呷哺呷哺品牌经营数据持续向好；4）南方展店空间广阔：呷哺呷哺在南方市场品牌势能较弱，门店数量较少，但产品本身及公司运营方面进军南方并不存在不可逾越的障碍，通过加强市场营销以及对南方消费者偏好的了解程度的加深，在公司强大的供应链支持下，升级版3.0餐厅更佳适配南方消费者对于用餐环境、品质的高要求，有望打开广阔的南方增量市场。

投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价29.4港元。按照2022年业绩预测，当前呷哺呷哺30x PE相对于九毛九和海底捞60x和59x，呷哺呷哺具有一定的估值优势。呷哺呷哺经营数据向好，湊湊模型获得市场认可，两大品牌稳步展店,我们预计2020-22年公司整体营收69.14/119.75/153.15亿元，对应增速为+13.65%/+73.20%/+27.89%，归母净利润分别为0.26/5.72/7.28亿元，对应增速为-90.80%/+2058.56%/+27.26%。

风险提示：新冠肺炎对门店影响超预期；门店扩张速度不及预期；现有餐厅经营不善；餐饮行业风险；假设不及预期等

1.深耕火锅赛道，多业态开花

目前公司产品矩阵主要包括呷哺呷哺火锅、凑凑火锅、调味料、茶米茶、呷煮呷烫。

1）呷哺呷哺为公司目前门店数量最多，营收占比最大的创始品牌，在国内首创吧台式涮锅，以一人一锅的形式，主打大众平价消费。源自台湾，1998年创立于北京，至今已经营超20载，是中国十大火锅品牌之一。

2）凑凑火锅是公司于2015年推出的高端火锅品牌，以“火锅+茶饮”新模式经营，瞄准中高端人群，获得良好的市场反馈，模式逐步成熟，进入快速扩张期。

3）呷哺呷哺食品公司主要销售品牌调味品，于2017年上线，销售产品包括火锅底料、火锅蘸料、调味酱料等。火锅底料目前包含10种；火锅蘸料包含2个系列，共6种；调味酱料包括6种复合调味料和3种调味酱。

4）茶米茶，销售以大红袍奶茶著名的茶饮产品，收到消费者的追捧，门店主要设立在公司经营的火锅门店中，提供堂食及外带。由公司董事长贺光启全资拥有，与公司签订合作协议，向公司出售生产茶饮及茶食产品所需的食材及提供相关经营支持，公司需支付销售该等茶饮及茶食收益5%的特许权费。

5）呷煮呷烫，成立于2017年，是呷哺的外送平台，涵盖火锅外送、生鲜食材外送及烹饪好即食的外送。2019年公司的外送业务扩张至84个城市，外送业务收入占比达5%，约为3亿元。2020H1外卖业务收入同比增长18.5%。

董事长贺光启持有41.61%股权，为公司实际控制人。截止至2020年6月30日，三大股东合计持有公司66.09%的股份。呷哺呷哺创始人、董事会主席、执行董事贺光启先生持有公司41.61%的股份，为公司实际控制人；新加坡私募基金GAP (Bermuda) II, L.P.持有公司19.14%的股份；基石投资者高瓴资本持有5.34%的股份。

1.2. 湊湊+呷哺双品牌展店带动营收增长，业绩短期承压

展店带动营收稳步增长，湊湊和呷哺餐厅经营为主要收入来源。2019年公司实现营收60.3亿元/+27.4%，由于呷哺门店稳步扩张，湊湊展店提速，2016-2019年营收同比增长13.8%/33.2%/29.2%/27.4%，增速稳定。2020H1受疫情影响营收为19.38亿元，同比下降28.9%。公司主要收入来源为呷哺与湊湊餐厅经营，2020H1湊湊营收占比为31%，呷哺营收占比为64%。

门店扩张使得折旧摊销费用提升幅度较大，净利率走低，扣非归母净利润下滑。2019年公司扣非归母净利润2.36亿元/-42.5%，主要系湊湊及呷哺门店扩张以及IFRS16会计准则的执行导致折旧摊销费用增幅较大。受疫情影响，2020H1扣非归母净利润为-2.89亿元/-308.3%。

2.1.湊湊模型日渐成熟，盈利能力增强，门店扩张提速

湊湊模型逐步打磨成型，全国范围展店提速。2015年公司推出湊湊，至2018年餐厅经营层面开始实现盈利，验证市场对湊湊品牌的认可，湊湊模式逐步成型，展店提速，门店数由2016年的2家增长至2019年的102家。在区域分布上，湊湊南北分布较为平衡，其中北京、上海门店数量最多，根据大众点评数据统计，截至2020年11月16日，分别为21、26家。

湊湊为公司贡献更多增量业绩，成为公司主力品牌，盈利能力有望进一步提升。随着湊湊门店数量的增长，营收占比逐步提升，2019年湊湊营收达12亿元，占公司整体营收的19.8%。受疫情影响，2020年上半年湊湊营收为5.93亿元，同比2019H1仍有增长，主要系2019年湊湊新开门店数量较多，且主要集中在下半年开张。餐厅层面经营利润方面，湊湊盈利能力稳步提升，2018年经营利润率转为正达11.7%，2019H1进一步提升至14%，随着湊湊品牌势能的日益增强，南北开店数量的稳步增长，供应链规模效应优势显现，新开店的逐步成熟，有望带动湊湊盈利能力进一步提升。

2.2. 奶茶引流提坪效，成功打造网红品牌切入高端火锅赛道

2.2.1. “奶茶+火锅”新模式，相互引流，减少餐厅闲置时间

消费群体上，新式茶饮与火锅消费者重叠程度较高，以年轻女性为主。根据36氪的消费者调研数据显示，90后消费者（21-30岁）是新式茶饮的主流消费人群，占整体消费者数量的50%，各年龄层均以女性消费者为主，整体女性消费者占比达70%。火锅的消费群体同样以年轻女性偏多，根据美团发布的数据显示，2018年火锅消费者中，女性用户占比达58%。根据36氪调研数据，21-30岁消费者占据火锅消费者的53.1%。

以“网红奶茶”向火锅引流，成功打开中高端火锅市场。奶茶作为一种消费者接受程度高、尝鲜成本低、传播速度快的产品，适宜通过社交媒体、口口相传的方式快速打开市场，形成消费者对于品牌的认知。湊湊推出的台式手摇奶茶受到消费者喜爱，成为品牌的一大标杆，通过奶茶向湊湊火锅引流。定价在20-25元，与人均消费140-150元的湊湊火锅，在价格方面适配度较高，消费者接受程度较高，消费者在享用火锅时也会偏好加点一杯奶茶，增加茶饮业务的销量。与此同时，不同于一般热闹、敞亮的火锅店，湊湊打造更具格调的就餐环境，同时选用品质上等的肉类及海鲜等食材、精致的摆盘，以迎合对用餐环境、品质有更高要求以及更强的价格接受能力的消费群体。

茶饮填充下午茶时间，积极宣传引导夜宵时段消费，减少餐厅闲置时间。奶茶的消费时间段主要集中在14-18点下午茶时间，湊湊门店内设置有奶茶档口，打破了消费者逛街累了缺少聊天、休息场所的痛点，也解决了常规火锅餐厅非餐时段的闲置问题。同时湊湊通过夜宵折扣以及各种活动的方式，积极引导夜宵用餐。

高毛利茶饮为公司创造直接利润。茶饮属于毛利较高的品类，且茶饮业务还开通有外卖服务，使得无论是否有火锅用餐需求，茶饮均可以为公司贡献增量业绩。根据湊湊的市场总监徐毅文接受赢商网采访时称茶饮部分已占到湊湊营业额的 20%，其中外卖形式超过 40%。

2.2.2. 话题点引导社交分享，细节点提升客户满意度

积极开发话题产品，引导社交分享，打造“网红”火锅店。湊湊的台式麻辣锅支持豆腐、鸭血无限续，成为消费者对于湊湊品牌的重要认知点之一，在抖音、大众点评等社交媒体上不乏对此的分享及讨论；产品端湊湊还开发有“海鲜棒棒糖”、“企鹅墨鱼丸”等多款高颜值的创意菜，迎合女性消费者对于菜品颜值的追求，适合拍照发朋友圈；服务端，湊湊还会安排服务员进行摄影培训，指导他们如何用手机为顾客拍出好看的照片，有助于消费者餐后在社交平台上进行分享。

注重细节打造，提升顾客满意度。在门店设计上，湊湊用灯柱、壁画、陶瓷、屏风、墨宝营造中式古风的用餐环境，淡化了人们对传统火锅店浓郁油腻的刻板印象；餐具和锅具，湊湊选用的瓷碗、瓷碟、木筷等餐具同样极具古风，锅具选用台湾设计师专门定制的鼎锅，与整体门店的古典雅致的风格保持一致；服务方面，湊湊提倡“台式服务”，细节周到却不过分，给予消费者空间感的同时又满意于服务的细节；产品上，湊湊为顾客赠送餐中及餐后甜品，贯穿整个用餐过程，为顾客创造小惊喜，提高顾客满意度。

3.1. 后疫情时期，“一人一锅”形式有望进一步得到市场认可

疫情后消费者外出就餐安全卫生要求提升与单身独居人群日益增加，双向驱动“一人经济”消费，小火锅市场空间大。根据民政部数据显示，2018年我国的单身成年人口高达2.4亿人，其中有超过7700万成年人是独居状态， 2021年预计上升到9200万人。根据国家统计局公布的抽样数据，2000年，一人户的比率仅为8.30%，2010年上升到14.53%，2018年为16.70%。根据美团点评联合餐饮老板内参共同发布《中国餐饮大数据2020》，2019年火锅细分品类中小火锅门店数同比增速达21.3%，单身独居人口驱动下，未来小火锅市场增速预计将进一步增大。

疫情时期小火锅或再受市场关注，“一人一锅”或带领呷哺再历繁荣。2003年，非典过后分餐制受到关注，呷哺呷哺以“一人一锅”的小火锅模式打开大陆市场，并在之后5年间实现门店数1至60家的增长。2020年，中国疫情防控常态化， “一人一锅”小火锅以安全卫生的定位或再次得到消费者关注，呷哺呷哺有望借势迎来增长。

3.2. 存量门店：门店升级+管理优化，带动门店经营数据向好

3.2.1. 门店再升级，推出“LIGHT-POT”新店模型进一步向年轻人靠拢

存量门店2.0版本升级已基本完成，初步完成快餐向轻正餐定位的转变，体验升级但价格仍居性价比。2016年起呷哺存量门店启动升级，呷哺2.0版本保持一人一锅的形式，门店设置上，减少U型吧台，增加聚会餐桌，一定程度地迎合火锅的社交属性；同时增设“茶米茶”档口，丰富餐厅服务业态，增添引流工具及利润渠道。同时菜品价格方面，依托供应链体系，产品较以前有所升级，但对比整体火锅行业，10-20元的锅底，荤菜多以20-30元，素菜6-10元，仍具有较高性价比。

门店3.0再次升级，推出“LIGHT-POT”新店模型，简约明快的装修风格有望增强年轻消费者吸引力。12月17日，呷哺呷哺发布发布了品牌升级计划，以及新的图形logo和新店模型。公司表示未来呷哺呷哺将重点瞄准“95后”年轻消费客群，品牌策略也会使用更顺应年轻人的方式来展开。本次发布会也标志着呷哺呷哺新一轮门店升级正式开启，北京悠唐店是“LIGHT-POT”新店模型的首家模型店，在前期运营中通过近2个月无宣传、无折扣测试，进而验证新模型、新体验下的一人一锅、精致套餐模型无论从消费者的满意度，还是经济效率价值都得到大幅提升。1）装修：店内装修以“黄色”为主调，装修风格更加明快，呈现“网红”特质和LIGHT-STYLE（轻奢）风格。2）店内布局，加入奶茶档口：座位设置上仍然保留了呷哺呷哺的长吧台设计，既能满足一人食也能兼顾二、三人聚餐；加入茶米茶档口，帮助引流，丰富产品结构，同时以奶茶为切口，逐步覆盖除午餐、晚餐外的下午茶、宵夜等多时段多场景。同时厨房动线也可以支持更快翻台。3）门店选址：轻奢感店铺搭配充满仪式感的用餐体验，让呷哺的选址空间也更广阔，可以落位于正餐的环境，同时后台的快速出餐及一人一锅的独特优势，区别于传统大火锅，也依旧保留穿透快餐的优势。选址于商业体的B1-F5，都非常合适。为呷哺的全球拓展打开更具想象的空间。4）产品设置：以经典套餐为主，辅助简约的摆盘，放大产品，引消费者打卡。

Light-Pot升级版尝试，消费时段有望进一步扩充，打造全时段餐厅。全国首家“Light-Pot升级版”门店2020年12月25日在大悦春风里开业，在这里消费者在不同时段可以体验不同服务，店内白天、晚市和午夜店内会自动变换三种色彩空间，下午茶时段店内呈现温和阳光色彩，除可享受茶米茶外还有全新定制的颜值糕点及炸物小食，晚市是橙色氛围，主要享受火锅的温暖，临近夜晚8点餐厅变身星空蓝色，呷酒小馆开启夜市服务，除品尝网红鸡尾酒外还有各类夜市串串卤味可供选择，同时店内还设有唱吧。新店模式测试显示，开业仅3天已有客人专为呷酒小馆夜场结伴而来，新店模型有望进一步提升翻座位率及单店坪效。

3.2.2. 管理风格精细化，套餐制优化下，翻台率已有改善

管理层变动，公司运营管理风格转变，从经营数据切入，优化品牌运营。2019年8月公司CFO赵怡接任CEO一职，其具有丰富的快消品企业工作经验，曾在百事、联合利华、麦当劳等快消企业任职，更尊重外围市场数据变化与内部数字。接任后与团队重新针对呷哺此前大幅扩张导致不良店面进行整顿，关闭，同时建立开发不再以店数为导向的KPI，而是更强调店的质量与数量平衡，而且自有开发了大数据新点位监测系统，辅助保证新店质量。其于2012年起在公司内任职，对公司了解程度较深，与企业磨合较好，本次接任CEO一职负责公司具体经营事务管理，快速推进品牌宣传、门店运营优化、人才管理等多方面的优化改进，公司运营的改善预计能以较快速度体现在公司业绩表现中。

KPI激励机制优化，有望提升顾客满意度。根据赵怡在36氪的采访中表示，目前呷哺门店员工50%的KPI绑定客诉率。公司建立了微信指数，结帐的时候微信会弹出界面邀请顾客写点评，点评数量多且好的员工和店铺公司会就给予相应的激励。

套餐制优化午餐时段翻座，2019H2翻座率已有改善。公司对餐厅经营进行分析发现午餐时间翻台速度较慢，通过设置单人和双人套餐的形式，简化消费者点菜抉择，缩短整体用餐时间，运营优化带动午客翻提升，2019年上半年翻座率为2.4倍，2019年全年为2.6倍，同店销售增长率由2019H1的-1.9%收窄至-1.4%，门店经营情况已有改善。同时套餐的设置使得消费者可以享用更多种菜品，有助于优化消费体验。

3.3. 新市场：品牌力提升，供应链支持下华东南市场增量空间仍广

呷哺呷哺南方地区潜力大，模型升级+品牌力提升有望打开华东华南市场增量空间。由于呷哺在初期战略是滚轴发展策略，由北向南延伸，故此历史在华东南突破不够，此次模型及餐食升级更多聚焦在华东南试水及拓展。2020年全国疫情外，华北三次反复，但是即使呷哺布局华北85%，依旧在最快时间迅速抵抗疫情，快速反转，体现了呷哺店小灵活、系统性强的转身修复能力。2021，新模型破局华东南，已经初见效果，之后有望加快步伐布局。

进军南方市场并无不可逾越之障碍，对2.0版本接受程度更高，主要关注品牌力提升、供应链支持。1）对2.0升级版接受程度更佳：2.0升级版的呷哺呷哺，用餐环境更佳，较好地满足了南方消费者对于用餐环境要求更高的需求，同时南方地区消费者对于呷哺呷哺原有的低价、快餐定位的认知较浅，对价格的提升接受程度更强；2）加强品牌营销，提升品牌力：根据36氪对赵怡的采访，公司于2020年在每个大区增加了市场营销资深的人员，专门做市场营销，到一个新城市就要到当地做品牌。总部会出大的品牌策略，地方按照总部品牌策略和自己区域的实际做推广。2020年520期间，公司推出的“520储值活动”，联动线上线下进行活动宣传、品牌营销，取得良好的市场反馈，微博数百万人参与话题讨论，带动当月储值额提前破亿。彰显公司对品牌营销的重视程度的提升。3）产品调整：在36氪对赵怡的采访中，赵怡表示公司调整上海地区做了很多产品方面的调整。例如发现上海的鱼滑、虾滑、丸类点单率高，因此推出新品芝士虾滑时首选上海市场。并且很多新品都是放在上海进行实验。

完善的供应链布局为原材料的稳定供应和优良品质提供保障，同时为快速展店提供扎实的基础支撑。根据红餐网，董事长贺光启表示目前公司自生产预计占比在30%—50%，和优质的供应商合作外采占比在50%—70%，内外合作确保集团的食材供应渠道的健康。1）优质原材料采购：①全球采购：公司对于羊肉采购的标准要求高，为了采购到最优质的食材，领导走访全球寻找食材，在上游采购渠道上做延伸，实行全球化采购。例如此前世界杯期间上新的两款高端部位肉，就是由呷哺采购团队从澳洲和南美严选出来的。②锡盟羊：公司于2019年8月收购锡盟一家农产品加工公司，和内蒙古锡林郭勒盟政府签约，建成第二个锡盟羊产业基地。根据公司年报，本次锡盟羊基地建成后，新旧两个产业基地合计年屠宰量达100万只，能满足呷哺近1000家门店的使用。③新鲜蔬菜：为确保每日有充足新鲜蔬菜供应，呷哺呷哺采用农餐对接模式，直接与周边多家农业合作社及签约农户合作。同时在河北固安还建有直供的蔬菜基地，当日采摘当日配送，配送半径在100公里以内。随着呷哺呷哺和锡盟合作更加深入，当地的独特的生物资源野生韭菜花、白蘑黑蘑等，也可以进入呷哺呷哺生产链条。④底料调料：呷哺呷哺采取“自产为主+部分外包”的方式，大部分招牌汤底及调料按照专有配方在公司的食品加工厂制作，装袋后统一配送到各地区分仓及门店。2）物流配送：公司建有上万吨容量的大型冷库，在存储与供应链条上确保产品品质与安全。在配送体系方面，依托公司的三级配送体系，以北京覆盖北方地区，上海管辖南方地区，配送体系较为完善，门店数量的增长可以充分发挥供应链优势，供应链成本有望进一步降低。

呷哺模型优化，湊湊模式成熟，中长期有望稳步展店。1）湊湊：目前湊湊门店模型已基本打磨成熟，迎来快速展店阶段，北京、上海为湊湊的主要开店地区，广深门店数量较少，北京、上海较好的市场反应验证湊湊在南北地区市场认可度均较高，由于湊湊定位中高端，对于消费者的消费能力具有较高要求，预计后续展店将仍以一二线城市为主，继续向南开拓，加强广深地区门店部署。根据过往展店数据，2017/18/19年新开店分别为19/27/54家，开店速度稳步提升。2020年受新冠疫情影响，新开门店数量受限制，预计2021年新店数量或较多以弥补2020年因疫情影响而为开出来的门店；湊湊模型已基本成型，预计后续湊湊展店速度趋稳；2）呷哺呷哺：呷哺2.0版本升级已基本完成，并开启3.0门店升级，在新的CEO带领下公司执行精细化运营管理，带动翻台率、同店数据向好，同时公司加强品牌营销力度，对南方地区消费者偏好更为了解，预计南方地区公司品牌势能提升将带动南方地区呷哺呷哺展店提速。根据历史展店数据，2017/2018/2019年，呷哺新开店分别为136/168/189家，在呷哺模型重新调整，单店模型优化背景下，开店速度或趋稳。

5.投资建议：预计2020-22年营收达69.14/119.75/153.15亿元

6.风险提示