本文来自微信公众号“杨仁文研究笔记”，作者为韩筱辰。
核心观点
在著作《医疗的困境：无限需求和有限资源》中，美国大学教授William Kissick提出传统医疗体系不可能三角：一个国家的医疗体系很难同时兼顾“提高医疗服务质量”，“增加医疗服务的可及性”，及“降低医疗服务成本”。即：质量、广度及成本不可兼得，而互联网医疗可能就是解开这个难题的密钥：
质量：互联网诊疗使得更多的患者享受到优质的医疗资源，提供了更深层次的后续医疗服务;多种信息化手段，方便患者挂号就医，推进分时段预约诊疗，让预约的时间更加精准，推出移动支付、诊间结算、在线检查检验结果查询、导医服务、健康信息推送等服务，为患者带来实实在在的便利;
广度：线上看病突破空间的限制，去中心化解决医疗资源总量不足与分配不均的问题;
成本：规模效应降低医+疗的成本。
突如其来的疫情事件，催化了医疗线上化进程，加速推动了互联网医疗的发展。本文围绕京东健康(06618)的核心竞争力和市场机会回答以下问题：互联网医疗从何而来，去往何处?京东健康如何在玩家竞争中脱颖而出?
1. 互联网医疗从何而来?去往何处?
I.互联网医疗为何兴起?
消费者变了：
①人口老龄化占比逐年提升，医疗保健的刚性需求日益紧迫;②人均可支配收入提升，对更优质生活的追求激发了医疗保健可选消费的弹性需求。
渠道变了：
①政策层面，医改丰富医药流通渠道(一旦医、药分开，院外零售渠道将得到长足发展);②医药电商在SKU，供应链管理，成本控制上极具优势。
II.互联网医疗如何突破传统医疗的边界?
传统模式：渠道层层加价，终端零售价格高;以药养医，消费者承担高额药费;供应链信息程度化低;重产品，轻服务导致消费者体验差。
赋能：
药：1-2级分销体系透明，减少流通加价及运营成本;
医：打破空间上的限制，解决我国医疗资源总量不足和地区间分配不均的问题，大力提升医疗资源运用的效率。
怎么赋能：B2B提供平台提高信息透明度，缩短渠道长度;B2C平台或自营降低零售成本并满足多元需求;O2O配送提供全渠道又快又好的服务。
互联网医疗的空间及趋势?
空间：2021年互联网医疗市场规模达4千亿，2025年达1.5万亿;
趋势：医疗需求转线上不可避免;政策支持(处方药线上化，医保线上化)进一步模糊线上线下的边界;慢性病空间大，占比高，特别适配互联网医疗。
2. 京东健康如何脱颖而出?
“医+药+商”协同效应;物流仓储构筑核心壁垒，成本及效率在同类竞争中极具优势(零售行业周转为王);品牌塑造及认知度。
优势分析：“医药+电商”的协同效应打通线上销售渠道，京东为京东健康输送大量流量;“医药+物流”的协同效应与京东共用物流体系，提供中国最有价值的供应链流通体系;
财务分析：京东自营与医药的属性贴合，极强的规模效应和控场能力使得总收入2020H1 87.8亿元， yoy +76%(其中，医药与健康产品销售约占比88%，线上平台、广告及其他收入约占12%)，总毛利率25%，yoy +66.52%，年活跃用户2020H1达0.73亿人，ARPU176元;供应链议价履约优势显现，费用控制水平向好，履约费用率稳步下降至2020H1的10.4%;互联网医疗方面，在线医疗医生数量2020H1同比增长186%，日均问诊同比增长480%。
竞品分析：vs阿里健康(00241)&平安好医生(01833)
京东健康供应链端发力，协同效应暂居首位。京东健康依托于京东(09618)(中国最大的零售企业)，自营电商供应链与正品口碑沉淀多年，供应链优势明显。阿里健康背靠中国最大电商平台阿里巴巴，流量优势明显。平安好医生依托于中国第一保险品牌平安，品牌声誉强。
①医药电商自营业务：京东健康仓配网络强势，自营规模最大，2019年在医药电商领域的市场份额29.8%。京东健康复用京东集团的物流(仓配)资产，赋能医药电商业务，自营收入最高(2020H1 /FY2020H1：京东健康76.93亿元，阿里健康60.36亿元，平安好医生15.09亿元)。
②医药电商平台业务：阿里健康平台基因强，运营能力突出。截止至2020年第三季度，阿里健康已服务超1.8万的第三方商家(2020H1京东健康9092个，2019A平安好医生约1400个)，平台年活跃用户数高达2.5亿(2020H1京东健康自营+平台共0.73亿)，FY2020H1医药电商平台GMV已达554亿(2020H1京东健康自营+平台共339亿，平安好医生自营+平台共22亿)。
③本地医疗服务业务：阿里健康+支付宝组合优势难被超越。支付端：支付宝站内支付功能筑起同业竞争者难以企及的壁垒。流量端：疫情加速支付宝用户转化为阿里健康在支付宝上线的医疗健康频道的用户。
④在线医疗业务：平安好医生底蕴深厚，京东健康加速布局团队。2年的先发优势使得平安好医生暂时领先，在线问诊领域积累了一定粘性的用户，日均在线问诊流量属行业之最;京东健康大力布局在线问诊业务，重视程度提升，业务团队组建速度颇具爆发力;阿里健康互联网医疗业务仍在战略探索期。
盈利预测：我们预计2021/2022年公司营业收入为459.9/736.3亿元(yoy +138%/60%)，毛利润为124.2/209.9亿元(yoy +152%/69%)，净利润为61.7/109.4亿元(yoy +180%/77%)。分业务来看，To B自营业务营业收入为182.8/293.8亿元(yoy +740%/61%);To C自营业务营业收入为246.8/401.3亿元(yoy +65%/63%);To C平台业务营业收入为17.6/24.8亿元(yoy +38%/41%)，在线医疗服务业务营业收入为 0.8/2.1亿元(yoy +193%/170%)。
估值分析：2020年1-6月，京东健康实现营业收入87.8亿。我们保守估计公司2021年营业收入将达到459.9亿人民币元。作为参考，同行阿里健康当前的估值水平在22.7x的PS，平安好医生当前的估值水平在18.2x的PS，Teladoc当前的估值水平在43.9x的PS。
采用可比估值法：以13.5x的PS估算，京东健康2021/2022/2023年的合理市值为7,450/9,719/10,660亿港元，对应目标价分别为234/305/335港元。
采用DCF估值模型：对京东健康未来四年的自由现金流和永续增长率进行预测，我们计算出京东健康的内在价值约6354亿港元，对应目标价格200港元。
风险提示：宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，监管风险，政策风险，营运资金不足，盈利不达预期，市场流动性不足等（编辑：肖顺兰）
