本文转自微信公众号“安信国际”。
华润啤酒(00291)是国内市占率最高的啤酒企业，拥有雪花、勇闯天涯SuperX、马尔斯绿等著名啤酒品牌。同时，2019年公司收购喜力中国，与喜力集团(HEINY.US)达成战略合作协议，在中国地区开展喜力旗下品牌的生产、营销推广和销售。
主要内容
收入稳步增长，净利润迎来拐点，疫情造成短期影响，不改长期向上趋势。华润啤酒2019年收入331.9亿人民币，同比增长4.2%，2020上半年受到疫情影响收入174.1亿，同比下降7.4%。
净利润在16-18年逐年下降，主要是公司进行了产能优化，在短时期造成固定资产和存货的减值，以及人员遣散费用。19年开始公司净利润出现拐点，达到13.1亿，同比增长33%，2020年上半年净利润20.8亿，同比增长11.3%。
2020年是华润啤酒“3+3+3”战略规划中决战高端的开局之年。我们认为华润啤酒的增长动力主要来自于三点：
1)携手喜力啤酒，高端产品系列完备。公司通过收购喜力中国，对高端品牌系列进行了有力的补充，目前已经形成“4+4”的高端产品矩阵，勇闯天涯SuperX、马尔斯绿、匠心营造、脸谱为雪花旗下四大高端品牌，喜力/喜力星银、虎牌、红爵、苏尔为喜力旗下四大高端品牌，定位清晰，品牌知名度高，使得高端化有了坚实的基础。
2)渠道转型，聚焦高端化发展。为顺应高端产品的消费场景和需求，公司大力发展高端餐饮、夜场渠道，提出“掌控制高点”，聚焦两省五市、八大高地，培养高端销售能力，抢夺高端优质客户。
3)产能优化进入平稳期，运营效率提升。公司从17年开始较为密集的关闭工厂、裁撤员工，产生了较高的资产减值和员工遣散费用，未来公司每年关厂的数量将大幅减少，并且随着运营效率的提升，整体利润率将有显著提升。
行业趋势来看，啤酒销量仍处于下降通道，高端市场发展较快。自2013年起，全国啤酒产量逐年下降，2020年产量达到3411万千升，同比下降9.4%。而高端市场仍保持正增长，2019年高档啤酒销量达到496万千升，同比增长4.3%。我们认为未来随着各大企业加大对高端产品的资源投入，高端啤酒市场将会加速发展。
竞争格局方面，行业集中度将进一步提高，看好润啤的表现。2019年CR5达到85%，其中华润啤酒市占率第一(31%)，但百威在高端市场市占率第一(43%)，具有绝对领先优势。受益于营销推广的规模效应，我们认为高端化发展将进一步加强头部企业的竞争优势，且高端产品可以突破啤酒厂商原有的销售半径限制，使得未来啤酒的竞争格局将发生更多变化。
非常看好华润啤酒，主要在于与喜力结盟极大的加强了公司的品牌力、产品力，结合公司本身较强的执行力，可以说是如虎添翼，蓄势待发。
综合来看，我们认为公司在高端化发展中有较大的提升空间、清晰完备的产品体系、稳定且经验丰富的管理层，在行业高端化过程中有望获得最大利益。未来利润有望拐头向上，快速追赶同行。我们预计20/21/22年公司收入将达到310.3/339.9/382.9亿人民币，净利润达到 19.7/34.5/48.7亿人民币，调整产能优化相关费用后EBIT为44.7/64.8/87.2亿人民币。
首次覆盖给予“买入”评级。我们综合考虑可比公司和DCF的估值，给予目标价至84.5港元，较最新收盘价有18.2%的上升空间。
风险提示：行业竞争加剧，高端市场拓展不及预期;疫情反复影响行业复苏;原材料成本上升超出预期;发生严重的食品安全问题
(编辑：李均柃)
