本文来自微信公众号“学恒的海外观察”，作者：王学恒。
摘要
为什么美股风险偏好上升而A股下降
最近一段时间罗素2000大幅跑赢标普500，而国证2000大幅跑输沪深300，两者呈现了一个相反的走势，即美股风险偏好上升与A股风险偏好的下降。我们认为这和A股的短期政策面、资金面、基本面的扰动相关，并认为在节后将会修复这种局面。
随着1.9万亿的刺激计划更进一步，美股弱复苏、强货币的基本框架还在持续，我们也回顾了FAMNG几家科技股的估值，除了苹果公司(AAPL.US)之外，主体还交易在2022年的估值，这为港股的科技龙头公司的估值水平提供了一个有益的参照。
A股的主旋律是经济复苏
1月的货币收缩是暂时的，认为股票市场是货币驱动的还是经济周期驱动的代表着市场的两种态度。我们的历史经验说明，经济周期必将成为主导。短期的货币收紧不改经济周期向上的大方向。1月份国内基金发行火爆，叠加春节过后资金面整体宽松，因此值得期待春节后的“红包”行情。
此外，我们对比了美股、A股、港股三地板块的涨跌表现，1月美股的顺周期板块表现的更加强势，A股的大金融开始发力，港股则主要集中在医疗保健、信息技术、日常消费、可选消费、工业、能源几个行业。
南下资金汹涌，拥抱港股的核心资产
我们预计2021年南下资金将会超过万亿元，为历史之最。对比资金持续流入的公司，主要集中在科技龙头和禁投令的名单池。
从估值上看，除了前期热度高的汽车、新能源、互联网，处在中部的家电、国防军工、轻工制造、机械、建材、综合类还有相比不错的提升空间。同时周期上游包括石油石化、煤炭在未来的确定性很强，也是逢低布局的时机。大金融、地产、运营商估值仅在20%分位以下，随着CPI的转暖以及总需求的恢复，该板块的高安全边际、高股息将会支撑呈现底部抬高的走势。
投资建议
我们建议四条主线布局：1、科技龙头，反垄断的影响落地，看重这些公司的稳定性与长期成长性;2、中游/制造业。当下是经济复苏的中段，制造业的盈利将强劲增长，包括光伏、建材、化工、汽车、电子、军工、机械、造纸、家电等行业;3、港交所将受益于今年香港成交额的放大以及全球规模居前的IPO;4、 持续看好禁投令名单公司，它们的估值修复的空间巨大，是非常稳健的超额收益方向。
风险提示
疫情发展的不确定性，贸易关系的恶化，国际关系的恶化。
为什么美股风险偏好在持续上升而A股下降
美股的风险偏好在持续上升
目前市场的风险偏好是上升的还是下降的?从开年以来，美股罗素2000大幅跑赢标普500，期间罗素2000上涨了9.36%，标普500只上涨了1.97%;反之，沪深300上涨了5.26%，国证2000下跌了7.33%。以此来看，A股的风险偏好与美股相反，美股上行，A股下行。
如果我们把时间略微拉长，近三个月已然如此，期间罗素2000上行了40.4%，同期标普500只上涨了17.1%;反之，沪深300上行了16.8%，国证2000下跌了7.6%;
倘若我们假设：
1、全球的经济都在复苏;
2、股票市场会伴随着经济复苏，盈利的回升而上行;
3、股票市场上行会提高风险偏好。
那么是什么力量，使得这三个基本假设作用在不同的市场而产生相反的结果/结构?
让我们再度把时间拉长，大市值/小市值，究竟在哪里发生了扭转?
我们从2020年3月(全球疫情开始)作为起点，可以观测到，在10月下旬之前，罗素2000均是跑输标普500的，这说明，美股在此期间，风险偏好虽然在上行，但依然还未到一个很高的热度，在10月底11月初开始，罗素2000开始发力。
如果我们以公募基金抱团来解释这个现象，意思是散户以公募方式入场，而公募自我强化在大盘蓝筹标的上，扩大了这种差异，逻辑上很难回答两个问题：
一是美国也是公募基金主导的市场，为什么未见两者如此悬殊的差别?有人说美国散户力量很强，因为救助计划，导致了散户获得增量资金，然而这个看法细推敲也站不住脚，因为救助计划于2020年4-5月就展开了，散户不会等到Q4才进场，而Q2与Q3，罗素2000并未显著走强。
二是公募的扩容在2019年下半年，2020年初就开始火爆，为什么在2020年的前三个季度未产生如此大的差别?
我们的观察是，这和几个原因有关：
1、从资金面上看，2020年11月份，中国的M1见高点(目前只能判断是阶段性高点，后期走势市场存有疑虑)，社融增速见高点(或者阶段性高点)，而美国的M1同比继续创新高;
时间进入到1月份，资金抽水现象愈发明显，在1月底，银行间回购利率创了疫情以来的新高。
2、从政策面上看，2020年四季度，央行开始表态要逐渐退出宽松的货币政策。而偶然的是，永煤事件始于11月初，这带来可转债市场的风险偏好的迅速回落。期限利差也快速走强。这让市场开始担忧中小企业的融资问题。较好的一面是，随着经济的企稳，信用利差于2021年1月初开始回落，永煤引发的信用债压力开始逐步得到缓解。
3、从经济基本面上看，12月份的经济数据存在部分分化，部分指标回落，使得市场对经济复苏的强度存在观望态度。实际上，无论是中国还是美国，1月份的PMI都有小幅的回落，但是美股与A股的市场走势是不同的。
因此，当下的情况是，同样遇到了基本面回调，美股因为美联储的“按兵不动”表态而选择继续小步快跑，A股因为央行的“逐步退出”的表述而选择节前交易量萎缩。
1.9万亿刺激计划箭在弦上
推动1.9万亿美元新一轮财政刺激出台，是拜登上任初期的优先工作。周五，美国参议院以微弱优势投票51-50表决，通过了预算方案。随后众议院也通过该方案。
这意味着，美国国会下周将开始草拟1.9万亿美元刺激计划。届时，刺激计划只需简单多数，无需共和党的支持，就可以获得通过。最快将在3月中旬提交给拜登签字。原本相比于拜登团队的1.9万亿美元，共和党的最新提议耗资不到它的三分之一。
耶伦提及：“我们绝对没有理由必须去经历漫长而缓慢的复苏…我预计，如果这个方案获得通过，我们明年就能回到充分就业的状态。”耶伦援引美国国会预算办公室的一项分析称，在没有更多联邦支持的情况下，由新冠疫情引发的高失业率在未来几年仍将居高不下。
如果没有额外的刺激，美国失业率可能要到2025年才能回落到4%。耶伦还表示，与在疫情期间未能提供足够的经济支持所造成的经济损害相比，奥巴马前经济顾问萨默斯(Larry Summer)所担忧的拜登刺激计划对通胀构成的风险并不大，因为美国有对付通胀风险的“工具”。
科技股的估值主体还在2022年，未切换至2023年
对于美股，当下也有不少做空的声音与讨论。比较典型的是苹果公司的估值。在FANMG里，苹果公司是估值上行最多的公司。近5年来，苹果公司的PE一直在17倍以下，疫情之后，迅速上行到目前的35倍。
如果看分析师对苹果公司在未来几年的盈利预测来看，(2021-2023财年18%，17%，10%)，这样的增长似乎与当下的估值有些脱节，部分投资者认为当下的估值如果再拿十年，可以获得大约1倍的收益。然而，这另一方面反映出是当下市场对未来数年，无风险收益率可能会长期保持极低水平的一种预期。
当下，除了苹果公司之外，我们尚未看到Facebook(FB.US)、Google(GOOG.US)们纷纷切换至2023年的估值，以及标普500在2022年的估值水平为17.5倍，因此，我们依然将苹果的率先切换当成是一种个案。
或许这里有对全球第一大市值企业的长期存续性的确定看法，也有对苹果造车的期待，也有对未来软件业务占比提升的预期…我们将密切跟踪估值的变化，当下，大面积将估值切换至2023年，至少在数据层面上看还未到时间。
弱复苏、强货币的基本框架还没有被打破
苹果公司的财报超预期后股价表现并不抢眼，FB的财报超预期后也没有表现。GOOG超预期后走势相对强势，MSFT(MSFT.US)超预期后表现最好，AMZN(AMZN.US)超预期后表现平平。也就是说，对超预期的股票市场也开始分化而非齐涨。
在看空的人来看，今年美股的利空会有很多：
1、疫情的变种与疫苗的表现低于预期;
2、刺激计划的资金迟迟到位不了;
3、民主党政府可能的加税，导致的标普EPS的大幅缩水7%左右;
4、耶伦强调重返美元强势地位的主张可能会减少货币的发行;
5、美联储在关键时期模棱两可的表态;
6、经济复苏之后CPI的启动;
7、原油价格的上涨导致的PPI的上行压力;
8、与欧盟、中国的外交、贸易新格局可能带来的不利影响;
9、WSB为代表的偶发事件，将市场在长期上涨所形成的固有的做多机制破坏，形成负反馈;
…
这些问题的本质就是当下美股的估值顶格上限在走，而以上担忧或许只是短期我们想到的(还有中期想不到的)。因此，2021年，美股注定波动会增加。
尽管如此，但我们看到在疫情面前，2020年美国国债净增4.5万亿，美联储负债表大幅跃升的背景，我们经常会提醒自己，这也是经济周期的本质：基本面恶化向来不是周期高点的充分依据，基本面恶化+通胀压力，才是经济周期末端的信号。
A股主旋律是经济复苏
短期A股的货币收缩是暂时的
当下的经济基本面依旧在明显的复苏路上，工业增加值同比增长7.3%，PPI(高频，剔除生活资料部分)已经触及到2.0。
很多人担忧央行将逐步退出货币政策，我们认为今年上半年依然是货币政策较为宽松的情景。
一是CPI刚刚触底，修复需要相当时间;二是一线房地产个别城市的个别区域出现了价格上涨的局面(比如北京燕郊房地产交投清淡，价格回到了几年的低点)，但是广泛意义上的二线、三线城市房价非常平稳;三是海外货币政策是持续宽松的，如果央行过早收紧货币政策，对我国人民币汇率构成较大的升值压力。
基金发行依然火爆
在2020年，新增资金通过公募基金进入市场情况明显，全年共发行基金31301亿份，月均发行量为2608亿份。
在今年1月，基金发行量为4957亿份，大约是去年2个月的水平，因此我们认为随着春节过后，市场的资金面会显著宽松。
美股、A股、港股三地板块的涨跌启示
在标普的一级行业中，能源板块大幅跑赢其他各个板块，可选消费、金融、地产信息技术占优，而电信服务、公用事业、日常消费、工业、材料居后。
标普的反弹是能源(主要是原油)为代表，可选消费，金融与地产再其次，这开启了顺周期启动的明显迹象。2020年的大幅领先的医疗保健与信息技术开始退后。
我们都知道，中国本轮的经济复苏早过欧美，而美股的顺周期反倒是后来居上，这为A股后续的市场演绎指明了方向。A股沪深300中，抱团资金主要集中在材料、医疗保健、可选消费、日常消费中，而金融、地产受到政策的影响表现不佳。
我们认为，伴随着CPI企稳，大金融(银行、保险、券商)将会逐渐修复，到资金面宽裕春季行情，将有望成为助推大盘上涨的重要力量。
在二级行业来看，涨幅居前的主要是制造业。我们一直呼吁在当下的周期里(一、二季度)，配置制造业最优，包括建材、化工、轻工、机械、电子、新能源、家电、汽车等制造业涨幅居前，也验证了这一看法。
港股受益于南下资金的助推，主要集中在医疗保健、信息技术、日常消费、可选消费、工业、能源几个行业，金融、材料稍弱但金融明显强过A股(由于更便宜)，材料弱于A股。由于南下资金选择主要是从低估值(以禁投令标的为代表)、稀缺优质龙头(以互联网为代表)两个方面选择，因此我们认为该趋势还可以持续。
南下资金汹涌，拥抱港股的核心资产
预计全年南下资金超过万亿元
2020年，南下资金全年净流入港股5966亿港币，而2021年截至到2月5日，南下资金流入量就达到了3080亿元，达到了去年的一半水平!因此，今年南下资金买入港股资金规模有望突破1万亿元，乐观水平预计达到1.2万亿至1.5万亿元。
资金持续流入与流出公司比较
下表罗列了最近各个时间段流入港股公司的资金规模，主要在一些前期的“核心资产”中，这里一方面集中在科技龙头，另一方面也集中于禁投令的名单池(中国移动(00941)、中国海洋石油(00883)、中国电信(00728)、中国联通(00762)、中海油田服务(02883)、中国中车(01766)、中国海外发展(00688))。
也有资金流出的一面。汽车(吉利汽车(00175)、广汽集团(02238)、长城汽车(02333)、比亚迪股份(01211)、东风(00489))、银行(建设银行(00939)、中国银行(03988)、工商银行(01398)、农业银行(01288))、保险(中国平安(02318)、中国人寿(02628))，以及前期涨幅较大的部分新能源玻璃(信义光能(00968)、福泰特玻璃(06865))等处在资金暂时流出的形势中。
我们认为，科技龙头、消费核心资产、禁投令名单公司，依然是今年港股市场的重点领域。前两者对A股来说有资产的稀缺性，后者则是A/H两个市场最有性价比的组合。
我们认为禁投令名单的核心资产，主要有三大方向，电信运营商、地产、建筑、能源。
电信运营商的特征是经营稳定，经济周期的波动不明显，所以在经济周期恢复之时它们不属于弹性组合，但是一旦货币收紧，它们凭借良好的现金流，超高的股息率将成为防御的优质品种，因此我们看好电信运营商今年的表现。
地产、建筑需要国家政策的支持。当下地产政策总体偏紧，但地产板块的经营又在稳健的回升(除了部分环京地区、高杠杆企业的风险正在释放)，因此相当于是估值压制但盈利能力较强，因此看好央企、低杠杆公司的价值修复;
能源板块今年应该存在较大的机会。全球原油价格在稳定的复苏通道中，对原油价格2021年看涨的呼声也越来越高。因此，我们看好今年原油板块的投资机会，并认为随着经济周期的复苏，原油价格将有望持续上行。
板块估值比较
以下是估值各个板块的PETTM/PBLF估值，横轴是PB，纵轴是PE，我们主要在横轴上比较它们的估值水平。当下，正处在周期中游(广泛的制造业)景气时期，电力设备新能源、电子元器件、家电、汽车、国防军工、轻工制造、机械、纺织服装、综合、建材，它们的估值仍然有向右侧移动的空间，处在中部的家电、国防军工、轻工制造、机械、建材、综合类还有相比不错的提升空间。
另一部分是周期上游，包括煤炭、石油石化、有色金属，有色金属经过了去年下半年的火热，当下等待着全球经济的复苏，大宗商品处在上涨之后的振荡走势，预计二季度到三季度，商品价格有望继续上行，带来有色金属股票的继续上涨。当下的石油石化、煤炭在未来的确定性很强(由于商品的价格确定性的上行但股票总体还在30%分位以下)，因此是逢低布局的时机。
最后是大金融、地产、运营商为代表的超低估值。它们的估值仅在20%分位以下，随着CPI的转暖以及总需求的恢复，该板块将会呈现出安全边际、高股息底部抬高的走势。
投资建议
我们重申随着南向资金的涌入为港股带来的普遍机会：
1、 看好以腾讯(00700)、美团(03690)、阿里巴巴(09988)、京东集团(09618)为代表的互联网龙头公司，反垄断靴子落地，这些公司凭借其良好的成长性，依然会有不错的表现;
2、 看好港交所，今年香港将迎来全球最大的几个IPO，港股市场会更加活跃，港交所将持续受益;
3、 看好制造业。当下是经济复苏的中段，制造业的盈利将强劲，包括光伏、建材、化工、汽车、电子、军工、机械、造纸、家电等行业;
4、 看好历史难遇的禁投令名单公司。它们的估值修复的空间巨大，是非常稳健的超额收益方向。
风险提示
疫情发展的不确定性，贸易关系的恶化，国际关系的恶化。
（编辑：彭伟锋）
