本文转自微信公众号“中信证券研究”。
摘要：近年来美股软件SaaS企业估值水平持续抬升，目前板块PS(NTM)已达到15X，板块估值锚在哪里，是市场当前极为困惑，亦需解决的问题。长周期历史数据回溯显示，美股SaaS板块的估值定价逻辑并未跳脱传统的财务分析框架，FCF一直是板块核心的估值关注指标。
早期高速增长企业，营收增速对股价影响最为明显，进入稳定增长阶段、从传统软件转型SaaS阶段企业，FCF是核心的股价影响因素，同时市场长端利率等宏观因素亦会影响板块估值水平。伴随全球企业云化、数字化进程持续推进，我们判断软件SaaS仍将是未来5~10年科技领域最值得关注的产业方向之一，美股、国内市场均是如此。
我们建议持续关注美股优质的一线SaaS龙头企业，以及国内市场快速向SaaS进行转型的头部软件厂商，以及一级市场的投资机会。
美股SaaS板块：估值逻辑遵从严谨财务分析框架，P/FCF是理想的估值指标。
过去数十年时间里，美股软件SaaS企业的PS水平一直在不断抬升，目前BVP Cloud指数PS(NTM)已经达到15X，我们重点覆盖的部分高成长SaaS个股的PS(2021E)水平亦基本处于25~80X之间，板块估值锚究竟在哪里，是市场当前极为困惑和关注的问题。
长周期历史数据回溯显示，美股软件板块的FCF、P/FCF之间存在明显的正相关性，目前标普软件板块静态P/FCF处于30X附近，近年来板块P/FCF水平的持续抬升，我们可以从板块自身的业绩增速变化、市场长端利率的趋势性下行，以及市场自身风格漂移等层面得到合理的解释。
板块PS水平的抬升，本身亦能够从企业自身业绩(FCF)变化、市场宏观环境等层面找到合理支撑，美股SaaS板块整体的估值定价逻辑并未跳脱传统的财务分析框架，企业成长性、市场长端利率等因素影响下的P/FCF是基础的估值锚。
早期高速增长阶段企业：营收增速为股价主要影响变量。
处于这一阶段的企业，倾向于关注收入增速，运营费用投入相对激进，典型企业代表包括Twilio(TWLO.US)、Zoom(ZM.US)、OKTA(OKTA.US)、Datadog(DDOG.US)等。企业盈利能力、现金流等指标相对偏弱，对估值参考意义比较有限，PS基本成为这一阶段企业唯一可用的相对估值指标。
针对这一阶段的企业，市场一般倾向于给予较高的PS水平(当前板块营收增速>20%企业动态PS平均为24X)，而回归DCF本身的估值逻辑，这一现象本身可以得到非常合理的解释：市场总是喜欢借助线性外推高估短期企业表现持续性，从而形成对长周期的偏乐观预期，并最终显著推升DCF模型最终的测算结果。
因此营收增速成为这一阶段企业估值的核心影响因素，同时营收增速的略微下滑亦会导致企业估值端的大幅波动。回顾2020年高成长SaaS个股的突出表现，疫情带来的乐观业绩预期，叠加利率的大幅下行等基本可以解释其中的较大部分。
稳定增长阶段企业：FCF为股价主要影响变量。
随着SaaS企业渡过前期的客户积累阶段，逐步从早期高速增长过渡到稳定增长阶段，企业的战略关注度亦从营收增速转向盈利能力层面，并带来企业净利润、现金流等指标的显著改善，而从估值角度，利润、现金流等指标的改善，为市场采用PE、P/FCF等更为有效的相对估值指标提供了可行的基础。
以进入稳定增长的Salesforce(CRM.US)、Service Now(NOW.US)等典型企业为例，我们发现，在进入稳定增长阶段之后，上述公司的股价表现和FCF之间存在明显的正相关性，在2020年之前，Salesforce、Service Now的P/FCF水平亦基本稳定在40X、50X中枢附近，同时长周期数据回溯显示，企业P/FCF水平的波动，亦可以通过FCF增速、市场长端利率等指标因素变化进行合理的解释。
传统软件转型SaaS：转型进程带来的FCF变化为股价主要影响因素。
企业在转型前期经历的收入确认方式调整、运营费用投入加大等，使得企业在转型开始后收入、盈利、现金流等财务指标出现全面恶化，并伴随转型深入，以及SaaS业务营收占比的不断提升，相关财务指标逐步企稳回升。
我们分析发现，在上述过程中，企业的股价表现主要和企业SaaS转型进程相关。那么能否通过其他一些更为直接的指标来建立关联呢?我们总结发现FCF是一个非常理想的指标，从Adobe、Autodesk的历史数据回溯来看，即使在转型阶段，企业的股价表现亦和FCF存在明显的相关性，当然，FCF的变化本身还是缘于企业从传统软件向SaaS的转型进程推进。
风险因素：
宏观经济超预期下行风险;企业IT支出大幅萎缩风险;数据隐私、信息安全风险;行业竞争持续加剧风险;企业核心技术、市场人员流失风险等。
投资策略：
长周期历史数据回溯显示，美股SaaS的估值定价逻辑遵从严谨的财务分析框架，FCF是板块核心的估值锚。伴随全球企业云化、数字化进程的持续推进，我们判断软件SaaS仍将是未来5~10年科技领域最值得关注的产业方向之一，美股、国内市场均是如此。
我们建议持续关注美股优质的一线SaaS龙头企业，以及国内市场快速向SaaS进行转型的头部软件厂商，以及一级市场的投资机会。短期建议重点关注受益于经济复苏相关个股，包括微软(MSFT.US)、Salesforce、Service Now、Autodesk(ADSK.US)等。
（编辑：彭伟锋）
