本文转自微信公众号“中泰金融国际”。
摘要：大中华区第一珠宝品牌，收入及零售点数目位列中国市场第一
周大福(01929)为大中华区知名的龙头珠宝品牌。公司实践多品牌发展战略和多样化的零售体验，以周大福核心品牌为主轴推出周大福珠宝、周大福会馆、周大福艺堂、周大福钟表品牌，另推出HEARTS ON FIRE、ENZO等五个个性品牌满足不同的顾客群体及消费需求。
销售网络庞大，海外布局日本、韩国、东南亚与美国，国内主要通过直营店、加盟店和电商三大主要渠道进行营销，构筑全渠道零售环境。公司于2021上半年财年录得收入达246.7亿港元，其中，中国内地及港澳地区收入占比分别为86.0%及14.0%;股东应占溢利为22.3亿港元。
截止2020年底，公司在全球共拥有4,442家门店，其中内地市场共有4,009个零售点，位列珠宝类商品市场综合占有率国内市场第一名。
公司多品牌策略完善生态圈;直营+下沉策略有助业绩快速增长
周大福珠宝品牌提供经典、时尚、婚嫁、独家四大产品类别，涵盖年轻时尚至奢华高端产品，客户覆盖面庞大，生态圈完善。
疫情后，国内高端消费品需求快速恢复，限额以上金银珠宝销售额增速领跑可选消费品，而集团最近三个季度国内同店销售增长分别为-11.2%、+11.0%及+12.2%，印证行业正见底复苏。周大福通过一二线城市直营巩固品牌影响力，而加盟形式积极布局三四线城市以实现渠道的快速扩张。
预计公司未来三至五年每年于国内净开约500至600间零售点，当中一、二线城市以直营为主。预测内地业务收入于2025财年将达到779.5亿港元，相当于五年CAGR为13.8%。
预计2021-2023财年总收入及股东净利润CAGR分别达到13.6%及26.2%
考虑到公司同店销售增长反弹及在中国内地开设大量新店，同时看好珠宝行业进入复苏周期，我们预测集团2021至2023财年的收入可达到623.5亿、753.8亿及831.7亿港元，分别同比增长9.9%、20.9%及10.3%，相当于未来三年CAGR为13.6%。
公司整体毛利率将随着内地收入占比提高而改善，预测2021至2023财年的股东应占溢利维持较快增长为38.3亿、53.4亿及58.4亿港元，分别同比增长31.9%、39.6%及9.3%，相当于未来三年CAGR为26.2%。
首次给予“买入”评级，目标价11.75港元，21.7%上升空间
考虑到周大福作为国内及香港珠宝龙头，具有强劲品牌溢价;国内直营及下沉策略双渠道发展效用积极正面，同时看好未来两年珠宝行业将进入自2016年后新一波的复苏周期。我们给予周大福集团22倍2022财年前瞻市盈率，首次覆盖的目标价为11.75港元，潜在升幅达21.7%。
风险提示：(一)国内经济放缓打击奢侈品需求;(二)金价急涨削弱对产品需求;(三)香港疫情反复以致通关无期
九十载砥砺前行造就大中华区第一珠宝品牌
周大福创立于1929年，历经逾90年的发展与沉淀，多品牌发展战略和多样化的零售体验使公司成为大中华区知名的龙头珠宝品牌。根据中国连锁经营协会的报告，周大福超越国内老牌连锁黄金首饰品牌老凤祥及体育用品公司耐克(中国)，荣登2019-2020年度中国时尚零售百强榜首。
周大福全球销售网络庞大，海外布局包括日本、韩国、东南亚与美国。中国国内受益于通过直营店、加盟店和电商三大主要渠道及数字化营销，公司国内业务收入从2011财年的194.7亿港元，增加至2020 财年的407.6 亿港元，9 年CAGR 为8.6%，成为公司收入增长的主要引擎。
公司于2021上半年财年录得收入达246.7亿港 元，其中，中国内地及港澳地区收入占比分别为86.0%及14.0%。按产品分类，黄金首饰是主要收入来源，占比达到60.3%;珠宝、铂金、K金首饰占比为29.8%;钟表及加盟商等其他收入分别占8.9%及1%。截止2020年12 月31 日，公司在全球共拥有4,442家门店，其中内地市场共有4,009个零售点，位列国内 市场第一名。
(一)公司亮点
收入规模与市场份额位居行业前列，下沉渠道快速扩张推动业绩增长
周大福收入规模居大中华区珠宝公司的前列。2021财年上半年，公司营业收入、股东净利分别录得246.7及22.32亿港元，分别同比下降16.5%及增长45.6%。
受益于国内珠宝首饰市场快速恢复，周大福内地市场收入同比增长4.9%至212.16亿港元，占公司总收入的86%，港澳及其他市场则因疫情冲击国际旅游与购物受阻而同比下跌62.9%至34.57亿港元，但整体收入仍排名行业前列。截至2020年12月的21年财年第三季，集团中国零售值同比大增26.1%，同店销售增长12.2%，已从疫情中迅速恢复。
虽然珠宝首饰行业进入壁垒较低，导致行业分散，竞争激烈，但公司在内地市场长年稳守行业第一。2019年市场占有率达7.1%，港澳市场占有率为20%，均列行业第一。国内珠宝企业的CR5及CR10的市占率于过去几年持续上升，头部品牌市占率稳步增长，反映消费者青睐高品牌知名度、产品及服务质素。
由于国际奢侈品牌主打一、二线城市的高端市场及较少国内消费者偏好的足金产品，难以对周大福为首的中国内地及香港品牌构成直接竞争。我们认为周大福采取中高端路线，产品组合丰富，符合国内消费者口味，而且门店遍布全国主要城市，有助巩固国内优势。
近年，周大福通过加盟形式积极布局三四线城市以实现渠道的快速扩张，加强品牌影响力。截止2021财年上半年，二线城市的零售点占比仍然最大，达42.4%，贡献的零售值占比最大为48.8%;一线城市的零售点占比12.1%，贡献零售值占比16.8%。
自2018年开始，公司先后推出新城镇计划和省代政策加速渠道下沉至三四线及更低线城市，2020财年零售点数量净增加623个，约53%的净开店位于三四线及更低线城市。
三线及以下城市的零售点数量占比45.7%，同比提升8.3 pct;2021财年上半年公司亦继续加快扩展的步伐，净开设286个零售点，当中约51%位于三线及以下城市，而低线城市的零售点数量占比达45.6%，当中四线城市零售值增长12.5%，增速超过一二线城市，三四线城市加盟零售点的快速扩张打开新的增量空间。
相对其他主要同业，周大福于国内直营及加盟店的分布比较平衡，在控制品牌质素的同时又能灵活扩展市场。公司为更好地了解存货的情况和不同地区的畅销产品，更灵活地满足消费者的需求和偏好，建立了加盟零售点寄售运营模式。对较高线城市采取寄售运营模式，存货由周大福保留直到加盟商完成与零售客户的销售交易，寄售模式使加盟商可以更专注并积极地开拓市场和增加业绩。
考虑到货物调配的问题，较偏远的县级城市仍实行买断批发的传统运营模式，当产品交付于加盟商时便确认收入，预期后续亦会通过买断的运营模式和省代政策在新城镇加速下沉拓展。
我们预计公司未来三至五年每年净开约500至600间周大福珠宝，当中一、二线城市以直营为主，预测至2025年自营、加盟的比例大约为40%、60%。我们预测内地业务收入于2025财年将达到779.5亿港元，相当于五年复合年增长率为13.8%;预测2025财年国内零售及批发收入将占集团46.8%及34.5%。
电商渠道卓有成效，加快线上业务布局
公司2010年成立电子商务部，并于2011年成立周大福网络旗舰店，并陆续与超过90个电商平台建立合作，建立相应的旗舰店，如天猫、京东、唯品会旗舰店，平均每日浏览量近50万。同时也通过各种社交平台如新浪微博、小红书、抖音等与顾客互动，关注人数近千万。
周大福电商业务零售值在2021年财年 上半年同比增长21.8%，在2021财年第三季度同比增长67.1%，销量上升12%。周大福积极通过创新科技为消费者带来新的购物体验和根据顾客喜好制定相应的营销策略，使资源运用 及销售更有效率。
公司在零售点内使用RFID技术以应用于点货及确认库存状况，并研发了智能奉客盘， 用以记录客人的年龄、性别、国籍及平均服务时间等数据，通过分析相关的奉客情况，适时了解顾客的 喜好并优化产品的供应、展示方式、库存及人员的分配。
电商直播是时下热点，疫情之下，周大福更重视和加快线上业务的发展，把握电商直播风口，除了在线上旗舰店进行直播外，还和头部主播进行合作，提升品牌的宣传与曝光及拓展和增加顾客场景式体验联系。例如，2020年2、3月分别与主播薇娅、李佳琦合作，带货直播活动均反应热烈，168件足金手链与5,000件珠宝均上架秒售罄。
先后推出新的在线销售平台：“云商365”和自行研发的“你智醒”，鼓励员工借助社交媒体的方式主动向顾客推介合适的产品及提供协助，加强与顾客的互动和销售。上半年利用“云商365”开拓私域市场，接触超过200万顾客，透过“云商365”购物的顾客中约50%是新顾客，销售转化率比其他的电商平台要高。
考虑到顾客或因疫情而更多进行网上购物，公司推出D-one定制珠宝产品体验，并将该定制功能融入“云商365”，满足顾客对定制珠宝的需求。
公司于电商平台与O2O的业务布局深入，线上销售占比持续提升，并连续八年蝉联天猫双11珠宝饰品类目销售第一。2020年双11当天，周大福天猫旗舰店单店42分钟销售额突破3亿元。2020财年公司内地线上零售值同比提升2.4%至4.9%，其中线上珠宝镶嵌首饰的零售值同比上升30.7%，件单价较低的黄金产品仍是线上消费的主要产品。
2021财年第三季度截止12月31日，内地电子商务及O2O相关零售值同比增长67.1%，销量上升12%，占内地总零售值的8.3%。我们预期电商与O2O相关平台的零售值占比于5年后达到12%，6%的零售值来自传统电商平台，剩余6%的零售值贡献来自“云商365”云柜台等O2O平台。
品牌矩阵完善，吸引不同的顾客群体
2020年，公司的品牌价值57.60亿美元，连续十一年位居珠宝品类第一。为满足及吸引不同年龄、不同层次和不同消费习惯与观念的顾客群体，周大福自2014年起陆续创立及收购多个子品牌，各延伸品牌均定位不同、市场不同且产品线有独立发展空间。
时至今日，周大福主品牌和周大福艺堂、周大福荟馆和周大福钟表等关联品牌，与HEARTS ON FIRE、SOINLOVE、MONOLOGUE等子品牌一同构成了公司的多品牌矩阵。
周大福珠宝品牌以产品设计、品质与价值闻名，提供经典、时尚、婚嫁、独家四大产品类别，周大福珠宝品牌对零售值的贡献最大，且在产品组合与特性上不断创新，曾推出维纳斯、传承、怦然心动ING系列、情约系列、小心意系列等。
其中，传承系列于2020财年贡献了公司内地市场黄金产品零售值32.2%;周大福艺堂和周大福荟馆分别以“赏艺藏珍”和“永致精品”作为品牌定位，为高端客户提供匠心打造、极具艺文底蕴的珠宝珍品和荟萃全球精选珠宝品牌与设计师系列;钻石品牌HEARTS ON FIRE是公司2014年收购的高端美国钻石品牌，从挑选原石至切割打磨均显品质优秀及工艺精湛，适用于求婚或纪念生命中美好一刻。
2016年创立的钻石品牌T MARK利用区块链技术向顾客提供安全的数码钻石鉴定证书，公司于2020财年与大型保险公司合作，为顾客提供特选T MARK钻石产品增值保障，满足顾客对追溯钻石来源和产品增值保障的需求;主要针对千禧一代的品牌SOINLOVE与MONOLOGUE主打轻奢珠宝。
公司通过这两个品牌与年轻顾客建立联系并提高年轻人对整体品牌的认知，价格范围分别为2,000-20,000港元和500-5,000港元;于2020财年收购的品牌ENZO主打平价彩宝首饰，可满足时尚女性群体对时尚及风格独特的珠宝需求，产品价格区间为人民币3,000元至50,000元。
执行力强，经营效率优秀
周大福的毛利率没有受金价过去十年显着波动的影响，一直保持于27%-29%的稳定水平，主要得益于优秀 的黄金对冲策略。公司为旺季寄售存货采取100%的黄金对冲，没有为基础存货做对冲，整体对冲比率在50-60%。近年公司毛利率上升亦受到国际金价上升的推动。
横向比较，周大福的毛利率处行业前列，主要由于较高的自营业务及产品结合的贡献。老凤祥以加盟渠道为主，而且80%以上的珠宝品类为黄金，加盟+黄金的组合使得老凤祥毛利率在行业内较低;同样是珠宝运营商的周大生尽管渠道仍以加盟为主，但品类镶嵌业务占比超过60%，这使得周大生获得较高的毛利率。
与其他两家企业相比，周大福产品类表现更为均衡，渠道也处于优势地位，毛利率介于两者之间。另一方面，周大福近年的销售费用率从2017财年的15.6%持续下降至2019财年的13.5%;管理费用率在 这三个财年保持在4.5%，整体销售与管理费用率从2017财年的20.1%下降至2019财年的18.0%，降幅优于同业。
近年公司加快下沉市场零售点布局，使广告及员工成本明显提升，但租金及其他政开支增速少于收入增长，使总体费用率有所下降。费用率与公司的经营模式有密切关系，自营渠道占比较大的公司 费用率相对较高，如周大福及周生生(00116);加盟经销渠道占比较大的公司费用率相对较低，如老凤 祥及周大生等，轻资产模式使老凤祥的费用率明显低于周大福。
(二)行业发展：国内消费回流加速复苏，中国内地市场已见底反弹
行业零售额增速触底回升迹象明显
根据中国玉石珠宝首饰协会统计，2020年中国珠宝首饰零售市场规模达到8,742亿元，同比增长18.6%， 过去五年复合年增长率为7.6%，是增长最快的可选消费品类之一，其中黄金首饰占约50%。根据中国黄金协会的数据，2020 年中国黄金消费量为820.9吨，其中黄金首饰消费量为490.6吨，占比达到59.8%。
多年来，黄金首饰一直是黄金的主要消费来源，占比逾60%。中国内地限额以上金银珠宝零售值增速自2020年7月转正并强势反弹，12月同比上升11.6%，连续五个 月保持双位数增长，升势跑赢整体限额以上商品零售值，反映国内高端消费品需求并未受到疫情打击。
同期，周大福集团国内零售值于20 年第一季录得41.0%的同比跌幅后，连续三季分别录得0.1%、21.2% 及26.1%的增长;同店销售于过去四个季度分别为-50.0%、-11.2%、+11.0%及+12.2%，印证行业正在复 苏。
另一方面，2020 年，以联储局为首的海外央行向市场大额释放流动性以挽救因疫情受挫的经济，美元利率贴近0水平，导致实际利率低企，刺激股票及黄金等资产价格急涨，国际金价于去年急涨25%。
在金价上涨的初期，黄金的需求会受到金价的刺激而有短期回落(例如2016年上半年和2018年末)， 但是金价上涨趋势确立后，黄金的需求会逐渐回升，量和价都有所增长，带动公司同店销售的增长。虽然香港因疫情反复以致通关无期，但我们相信香港市场在低基数及本地消费者的贡献下已经见底，通关后将加速复苏。
2020年11月，访港旅客同比下跌99.8%至只有约6千名，但同期珠宝首饰、钟表及名贵礼物零售销货价值同比仅下跌16.1%，跌幅连续七个月收窄。周大福集团港澳地区零售值及同店销售跌幅已连续三季收窄，我们预期在低基数的效应下，集团21财年第四季香港同店销售有望录得30%-40%的增长。
奢侈品消费回流中国境内
根据贝恩公司与天猫的研究数据，由于出境旅游因疫情受阻，消费者的海外奢侈品消费回流国内市场， 中国境内奢侈品市场于疫情后出现强势反弹，2020年境内市场占全球奢侈品消费比例达到70%至75%，创历史新高，预计2020年全年将录得48%的同比增长。按产品分类，箱包皮具及珠宝的销售额分别同比增 长70%-80%，增速远高于成衣鞋履及美妆产品。
全球奢侈品市场销售额在2020年预计同比下跌23%，而中国内地在全球市场的占比从2019年的11%左右 上升至2020年的20%。贝恩公司预计中国境内奢侈品市场规模于2019-2025年复合年增长率达20%-22%。由于中央仍然以严控疫情为首要目标，地方政府不鼓励国内居民出游，相信受抑制的奢侈品需求继续回流国内释放，利好今年行业发展。
(三)盈利预测及评级：首次给予“买入”
2021-2023财年总收入及股东净利润复合年增长率分别达到13.6%及26.2%
我们预测集团2021至2023财年的收入为623.5亿、753.8亿及831.7亿港元，分别同比增长9.9%、20.9%及10.3%，相当于未来三年复合年增长率为13.6%;预测2021至2023财年的股东应占溢利为38.3亿、53.4亿及58.4亿港元，分别同比增长31.9%、39.6%及9.3%，相当于未来三年复合年增长率为26.7%。
我们预测2021至2023财年集团于国内分别新增共610间、550间及500间直营及加盟店，预测期内国内同店销售增速分别为15.0%、12.2%及5.1%。
高派息率政策料可维持
公司每年经营现金流丰厚，预计能维持较高的派息比率。我们预测2021至2023财年每股派息为0.32、0.43及0.47港元，派息比率分别为83.6%、80.0%及80.0%。
目标价为11.75港元，首次覆盖给予“买入”评级
公司自2011年上市以来平均市盈率为17倍，主要波动区间为12至24倍。考虑到周大福作为国内及香港珠宝龙头，具有强劲品牌溢价;国内直营及下沉策略双渠道发展效用积极正面，同时看好未来两年珠宝行业将进入自2016年后新一波的复苏周期。我们给予周大福集团22倍2022财年前瞻市盈率，首次覆盖的目标价为11.75港元，潜在升幅达21.7%。
（编辑：彭伟锋）
