本文转自微信公众号“中信证券研究”。
▍本文的创新：建立社融的需求-供给框架。
过去数年，社融的供给端逻辑是社融投放的基础框架，即设定与经济增长目标基本匹配的融资供给规模、“金融机构”在此基调下向市场提供融资供给。上述供给逻辑，并不能得到“适宜”的社融规模、且容易受到政策目标波动的影响。
我们引入经济总需求变量，希望能够在“经济需求-融资供给”关系中，寻求社融投放的“适宜”区间。
▍投资需求和财政力度影响社融投放，测算2021年社融增速中枢11.2%。
经济总需求拆分看，融资受投资驱动属性最强，投资需求贡献40%GDP并贡献60%社融。由于消费和进出口科目对应的融资数据并不清晰，本文重点分析投资需求和财政影响。
结果显示：基于投资需求端制造业、房地产业、基建业投资的中性假设，预计年末社融增速中枢在11.2%左右。
敏感性测算显示：1)资本形成总额增速每提升1pct，GDP增速提升0.5pct，社融余额增速提升0.6pct，社融债务/名义GDP抬升0.4pct;2)财政政策亦有影响，2021年乐观情形(赤字率3.5%/专项债4万亿)和悲观情形(赤字率3%/专项债3.2万亿)，对社融增速直接影响在±0.2pct水平。
▍社融增速节奏判断：错位因素下，全年社融增速“先降后稳”。
我们判断，2021社融节奏取决于两大主要因素，即：
1)政府债发行节奏，经济恢复态势较好叠加2020年发债资金仍有沉淀，预计2021年地方政府债务限额下发有待至两会期间，1-2月政府融资偏低;
2)非标压降节奏，资管新规最后一年的时点效应，以及历史集中发行因素的消退，预计2021年非标压降节奏更为均衡。
预计今年四个季度社融存量增速分别为12.2%/11.6%/11.2%/11.2%，其中由于新增地方债发行受限，1月社融增速或降至12.8%左右。
▍流动性判断：总量审慎，重要时点和事件期间延续呵护。
1)投放基调：整体审慎。在经济修复背景下，货币政策将逐渐回归常态化;由于利率基准和法准率在一段时期内保持稳定，公开市场操作或将成为货币政策松紧的重要锚定，央行更注重精准，引导市场预期转向审慎。
2)合意市场利率判断：引导市场利率(如DR007)中枢向政策利率(OMO利率)靠拢，常态区间或在(2.0%,2.5%)，且政策紧平衡思路下向上波动时期将长于向下波动。
3)相对宽松的时点：重要时点、信用到期高峰、银行负债过于紧张时期。重要时点流动性充裕、信用主体债务平稳接续、银行负债成本稳定，将是流动性节奏把握的重点与底线，尤其年内后半程信用到期高峰下流动性应对值得关注。
▍风险因素：
宏观经济大幅下行，银行资产质量超预期恶化。
▍投资观点：2021年宏观金融条件有利银行，具备高确定性机会。
货币环境回归常态有利银行资金中介地位，流动性审慎有利银行提升定价能力，经济景气修复有助资产质量预期，板块具备高确定性配置机会，年初以来表现充分，后续表现则取决于资金面变化。
个股选择可遵循两条线索：1)阿尔法品种打底，优选具备特色商业模式和可持续客户、业务模式和盈利趋势的优质银行，如招商银行(03968)、平安银行;2)贝塔品种增强弹性，兼具业绩弹性和估值弹性的品种具备“双击”潜力，可关注兴业银行、光大银行(06818)、南京银行和大行。
(编辑：李均柃)
