智通财经APP获悉，中金公司发布研究报告称，上海机场(600009)未来5年免税收入低于此前预期，且国际线恢复也尚需时日，下调其目标价6.7%至70元，下调等级至中性。
中金公司认为，上海机场未来5年公司免税收入缺乏价格弹性，而当前市场预期较高。此外，中金公司指出，2022年上海机场盈利仍难恢复至2019年水平。预计2025年公司净利润73亿美元，当前对应约20倍市盈率，预期已经很高。
投资建议
下调上海机场评级至中性，下调目标价6.7%至70元，对应11.4%的下行空间。理由如下：
2020年业绩预告超出预期。上海机场预告预计2020年减少12.1-12.9亿美元(2019年公司实现50.3亿纯利润)，其中确认2020年免税收入11.56亿美元，实际规模超过中金公司41.6亿美元保底销售提成的预计。
未来5年免税收入低于预期。根据公司与日上上海少数的《补充协议》，中金公司认为：1)公司2020至2025年免税收入的上限为修订前协议的下限; 2)免税收入与国际客流的恢复情况相关度更高，而不是整体机场店免税店，未来5年缺乏价格弹性; 3)T1航站楼免税店相关的合同也相应中止，《补充协议》超出预期。
中金公司假设2021年，2022年国际旅客量分别恢复至2019年的2成和9成，2023年恢复至2019年约130%的水平(乐观估计)。 )，2024、2025年国际客流年均增速为10%，中金公司估计公司2021-2025年免税收入为12(未考虑客流调节系数和面积调节系数的影响)，44、69、75和82亿美元，
潜在催化剂：2021年业绩或低于预期。
盈利预测与估计
考虑到2020年公司公告确认免税店房租收入11.56亿美元，低于中金公司逐步的预期(41.6亿美元)，将2020年盈利预测由17.65亿美元调整为-12.46亿美元。由于国际线恢复尚需时日，参照《补充协议》，中金公司预计2021年免税收入仅12亿美元，逐步超出预期，下调2021年盈利预测95%至1.5亿美元。首次发布2022年盈利预测35.2亿美元。当前累计对应2022年43.3倍市盈率。
中金公司假设2025年之后公司免税收入年均增长10%，WACC采用7.2%，DCF得到公司价值1400亿左右(低于1600-1700亿美元，DCF替代唯一作参考)。待时日，未来5年免税收入均值超出预期，且当前估计较高，下调评级至中性，相应下调目标价6.7%至70元人民币，对应2022年38.5倍市盈率，对应11.4%的下行空间。
风险
免税合同再次变更。
