本文转自微信公众号“中信证券研究”。
▍国内线下渠道是小米的薄弱环节，正加快补强。
小米-W(01810)在中国大陆和印度地区，均是线上为主，线下出货量占比仅40%左右，远低于行业70%左右的水平。
小米的销售渠道建设大致分为三个阶段，初期以线上直销为主，2016年之后探索线下小米之家与线上融合的新零售，2019年11月卢伟冰接手中国区总裁，2020下半年公司以全新的新零售模式推动线下门店规模化拓展，通过互联网+数据赋能提升效率和用户体验，2020年12月门店数量达到2379家，2021年1月9日实现“千店同开”。
▍手机×AIoT、数据赋能是小米发展线下门店的核心优势。
典型的手机线下零售模式，包括省代制、国包商模式等，均是以相关公司的特殊优势为基础。
1)省代制模式下：各省代理商激励机制强、销售策略灵活，能够快速实现地区全覆盖，但中间层级多、渠道成本高。OPPO、Vivo主要采用省代制模式销售，据报道，其线下终端数量均超过20万个。
2)国包和国代模式下：充分利用社会化的资源，但若要调动优质的渠道资源，厂商的品牌能力和让利空间是关键，同时也意味着较高的渠道总成本。三星、华为等主要采用国包和国代模式，华为的品牌影响力、高端产品P和Mate系列的利润空间，是华为渠道能力快速提升的关键。
3)相比于其他手机厂商，小米最大的优势在于多品类和高效率。小米的线下拓展，亦是依托于其核心优势，厂家直达门店，建立以小米之家直营店和授权店为基础的门店体系。小米的IoT产品品类超过100个，SKU超过2000个，2019年，小米IoT在整体收入中占比为30%。
多品类的IoT产品有助于吸引客流，并贡献较高比例的门店收入，提高门店整体的周转率。而小米厂家直达门店，通过互联网和数据赋能，小米线下的供应链和门店管理效率将得到提升，线下门店也有望实现更好的经营效益。
▍“千店同开”，小米新零售加速向县级市场下沉。
1)小米“千店同开”覆盖了30省270市。根据我们的数据统计，其中300多家店直接覆盖到270多个县城，其他大部分则是在提升200多个大中城市的门店密度。新增门店最多的省份为四川、山东、河南、江苏、安徽，均新增超过60个门店，山东、河南新覆盖县城均超过20个。
2)截至2021年1月，根据我们统计，小米之家数量接近3300家。我国有333个地级行政区，2846个县级行政区，包含965个市辖区、1881个县。公司在地级市覆盖率已经超过80%，预计未来主要是继续提高门店密度，但是在县城的覆盖率只有不到50%，其中在江苏、山东、河南已接近实现县城全覆盖。
3)相比于华为，开店提升空间较大。华为的线下授权店已超过1万家，在地级市接近全覆盖，在西北个别省份之外的大部分大陆省份接近实现县城全覆盖。对比来看，小米在门店总数量、大中城市的门店密度、县级的覆盖率，均有较大的提升空间，“千店同开”只是全渠道能力提升的开始。
▍直接推动中国区加速增长，中长期提升消费者洞察能力和品牌影响力。
1)直接推动中国区增长。根据IDC，小米在中国大陆的线上市场份额稳定在20%左右，2020Q3提升到25%以上，但线下份额只有7%左右，主要是因为渠道覆盖不足。凭借较强的产品竞争力，预期小米线上的市场份额仍将提升。
线下方面，中期1-2年来看，我们预期小米通过线下渠道拓展，在中国大陆的线下出货量有望逐步追上线上的水平，通过渠道完善给整体份额带来20%-30%的额外增长，在国内龙头的竞争中占据更有利的位置。长期来看，依托于产品、品牌的竞争力，以及高效的新零售模式，小米在国内线下的市场份额有望逐步接近其线上的市场份额。
中国区手机份额的提升，亦将对互联网服务增长有显著的拉动作用。
2)中长期提升消费者洞察能力和品牌影响力。公司在线上和二线以上城市已经具有较强的品牌影响力，网易(09999)数读在二线城市及以上为主的调研数据显示，在中国“好品牌”排行榜中，小米获得手机第三名、小家电第一名、大家电第五名;在B站，小米在手机频道下的视频数、观看数仅次于苹果(AAPL.US)。
通过小米之家下沉，公司将实现更广泛的县级市场的用户触达，提升在低线城市的服务能力。良好的门店形象、竞争力强的产品组合和优质的服务，将长期推动公司品牌力的提升。
▍风险因素：
智能手机市场竞争加剧的风险;高端手机表现不及预期的风险;国内线下渠道拓展不达预期的风险;大家电业务进展不达预期的风险;进入海外多地区面临的政策监管等风险;广告业务受经济不确定性影响的风险;公司股东的交易行为带来的市场波动风险;海外相关投资限制措施导致市场波动的风险;海外相关限制措施进一步扩大的风险等。
▍投资策略：
我们认为，公司的线下门店发展，进入互联网+数据赋能的规模化拓展阶段，短期将加速中国区增长，中长期提升消费者洞察能力和品牌影响力。
2021年开局阶段，公司在高端产品和供应链、渠道方面的能力均显著提升，我们看好公司智能手机竞争力的持续提升，亦看好AIoT业务的长期增长。我们维持公司2020-2022年Non-IFRS净利润预测为123/160/222亿元，维持对公司的“买入”评级。
(编辑：李均柃)
