本文转自微信公众号“中国银河证券研究”。
快手-W(01024)
◆ 内容生态活跃，用户边界持续扩张
◆ 变现渠道多元，营收保持高速增长
◆ 注重技术研发，未来成长空间广阔
◆ 投资建议：我们看好公司利用“去中心化”模式而建立的内容社交化平台。随快手多渠道业务模式的扩充，其有望改变依赖直播而获取收入的现状，相对而来的是直播、广告、电商、游戏以及其他业务的多重变现方式。随广告库存和加载量的提升、电商规模的高速增长、游戏及教育等产业链的发展，快手有望推动收入高增长，给予“推荐”评级。
核心观点
内容生态活跃，用户边界持续扩张
快手基于社交和兴趣分发内容，分发逻辑为社交与智能分发并重，将流量相对平等的分发到用户身上，基于用户偏好和视频的匹配度，将较新的内容推荐给用户。
依靠良好的用户口碑和高度社交的属性，快手应用平均日活跃用户数规模实现了快速增长，从2017年的0.67亿增长到2018年的1.17亿，再进一步增长到2019年的1.76亿，截至2020年6月30日快手日活跃用户达到2.58亿。快手是目前内容社区活跃度最高的视频社交平台之一。
变现渠道多元，营收保持高速增长
快手主要通过销售虚拟物品，提供多种形式的在线营销服务，以及收取电商销售佣金进行变现。快手相较于其他互联网平台广告加载率仍具提升空间。随着快手主站上线单列精选，其广告效果实现路径更短，相较需要用户点击以观看广告的双列模式，广告库存量得到较大提升，推动变现效率增长。
对比主要互联网平台的广告收入与单用户价值，快手未来仍具较大释放空间。快手于2018年开始开展电商业务，收入增长迅速，于快手平台GMV由2018年的人民币96.6百万元增至2019年的人民币596亿元，并由2019年上半年的人民币34亿元增至2020上半年的人民币1,096亿元，成为全球第二大直播电商平台。
在2019年，直播电商的商品交易总额占中国零售电商市场的4.2%，该占比预计将在2025年达到23.9%。可见快手的电商业务尚处于蓄力期，还具有很高的上升空间。
注重技术研发，未来成长空间广阔
快手在数据和科技基础设施上投入大量资源，拥有逾五千名研发人员，于2017年、2018年及2019年的研发开支分别为人民币476.6百万元、人民币18亿元、人民币29亿元，分别约占同期经营开支的23.1%、26.8%及21.5%。
作为全球短视频行业的开创者，快手不断更新升级短视频平台以满足用户在碎片化时间内的社交和娱乐需求，产品创新走在行业前沿。在人工智能、大数据分析等技术领域，快手处于领先地位。快手技术既提升了平台的运营效率，又提供了卓越的用户体验，建立起繁荣活跃的社群生态系统，为变现打下坚实基础。
投资建议
我们看好公司利用“去中心化”模式而建立的内容社交化平台。随快手多渠道业务模式的扩充，其有望改变依赖直播而获取收入的现状，相对而来的是直播、广告、电商、游戏以及其他业务的多重变现方式。随广告库存和加载量的提升、电商规模的高速增长、游戏及教育等产业链的发展，快手有望推动收入高增长，给予“推荐”评级。
表：主要财务指标
资料来源：wind，中国银河证券研究院整理
投资概要
关键假设及主要预测
短视频作为全民性的娱乐社交形式之一，未来在移动互联网中的渗透率仍然具备上升潜力;
a)快手在短视频平台领域始终保持较强竞争力
b)我国移动互联网用户规模保持平稳并小幅上升趋势
我们与市场不同的观点
市场认为在短视频竞争赛道上，随着抖音和快手的消费群体不断扩张、用户资源越来越重叠，表现出更快的增长速度的抖音将占据优势。但我们认为，快手的社群体系更活跃、更贴近普罗大众，由社群相似的兴趣与偏好形成流量定位和内容分发也就更为有效和精准，成为“短视频第一股”后将进一步稳定视频行业头部地位。
市场认为快手目前营收速度下滑，未来发展存在上限。但我们认为，快手拥有高粘性的用户群体和平台的强社交互动性，并灵活运用自身优势开发多样化的变现渠道，在正式上市之后将有望超出市场预期，实现快速增长。
估值及投资建议
营业收入分析及预测：
核心假设：短视频作为全民性的娱乐社交形式之一，未来在移动互联网中的渗透率仍然具备上升潜力;
1.快手在短视频平台领域始终保持较强竞争力
2.我国移动互联网用户规模保持平稳并小幅上升趋势
基于以上核心假设，我们对快手的未来收入进行预测：
直播服务业务：目前快手收入来源主要以直播业务为主，2018年、2019年及2020年上半年直播业务收入在整体收入中的占比依次为92.63%、80.31%、68.38%，公司直播服务业务收入规模根据快手短视频用户规模*快视频用户渗透率*直播付费用户渗透率*ARPU值测算，公司目前用户规模随着短视频行业在移动互联网行业市占率的提升保持稳定增长。
同时，快手在短视频领域的渗透率保持相对平稳，用户付费率表现较为稳定，其直播市场的收入规模仍具备一定上升潜力，我们预计直播业务2020-2022年收入增速依次为23%、24%和15%，达到386.47、481.04、554.98亿元。
广告业务：快手目前广告单用户收入与其他平台相比仍处于偏低状态，而快手的广告加载率也处于较低水平，同时随着单列精选的上线，和双列模式的推出，广告库存量也有望实现大幅上升，因此，快手的库存和加载率均具备较大提升空间，我们认为，快手的广告商业化空间较大。预计广告业务2020-2022年收入增速依次为141.80%、24.83%、52.02%，达到179.39、223.92、340.40亿元。
电商业务：公司自布局直播电商业务以来一直处于持续高速增长态势，而内容电商未来将是电商行业的主要发展方向，直播电商整体市占率有望逐步提升，快手有望享受内容电商的行业红利实现快速发展。2020年快手直播带货金额快速放量，上半年快手电商GMV达到1096亿元，已超过2019年全年水平。
考虑到公司佣金率仍处于市场较低状态，未来具备较大增长空间，我们认为目前尚处于规模较小的此业务在未来3年仍将继续保持高速增长。经过测算，我们预计公司2020-2022年电商业务收入增速依次为1219.06%、43.97%、25.09%，达到34.30亿元、49.38亿元、62.16亿元。
游戏及其他业务：快手目前深化布局游戏及教育等产业链发展，考虑到公司目前在这些领域已取得初步进展，长期来看此部分业务收入将在未来几年持续放量，经过测算，我们预计公司2020-2022年营业收入增速依次为617.52%、80.00%、50.00%，达到18.62亿元、33.52亿元、50.27亿元。
经过测算，我们预计公司2020-2022年营业收入增速依次为57.13%、27.33%、27.92%，达到618.77亿元、787.86亿元、1007.82亿元。
基于以上分析，我们看好公司利用“去中心化”模式而建立的内容社交化平台。随着快手多渠道业务模式的扩充，其有望改变依赖直播而获取收入的现状，相对而来的是直播、广告、电商、游戏以及其他业务的多重变现方式。
而作为互联网行业，公司任何业务的变现都离不开其用户流量。目前公司尚处于成长期，随着广告库存和加载量的提升、电商规模的高速增长、游戏及教育等产业链的全面发展，快手有望推动收入高增长。
截至2020年三季度，快手月活用户已达4.82亿人，我们预计未来公司月活用户能持续增长，仍有较大上涨空间，2020全年及2021、2022年有望达到用户规模将达到4.82亿人、5.53亿人、6.00亿人。
我们采用市值和用户流量之比(P/U)估值法，我们选取了互联网行业中属性具备社区、直播、内容的6家可比公司的单用户市值对快手未来市值进行预测，可比公司中2020年Q3平均单用户市值为670元人民币，根据可比公司单用户市值，结合公司未来成长性，我们认为快手公司2020~2022年合理单用户市值将为1000元、1100元、1210元人民币，对应目标市值依次为4822.27亿元、6081.28亿元、7263.65亿元。
我们采用PS法估值，选取了相同的6家可比公司对快手未来市值进行预测。可比公司中2020年平均PS值为7倍，我们认为快手公司合理PS为8倍左右，对应目标市值依次为4950.20亿元、6302.85亿元、8062.57亿元。
综上，我们认为公司作为短视频行业领军企业，社交生态流量优势显著，三大业务直播打赏、线上营销及电商仍处于高速成长期，且公司持续加快推进业务转型升级，看好平台后续发展，给予推荐评级。
风险提示
用户流失风险，运营成本上升风险，内容创作者流失风险，政策风险，研发风险，知识产权等法律风险，竞争加剧风险。
(编辑：李均柃)
