本文来自 微信公众号“杨仁文研究笔记”，作者：姚蕾、谭瑞峤。
核心观点
事件：
新东方-S(09901)FY21Q2营业收入为8.8亿美元（YoY+13.1%），归母净利润为5390万美元（YOY+0.9%）。公司预计FY21Q3营收区间为11-11.4亿美元，YOY+19%~24%。
点评：
1、营收8.8亿美元贴指引上限，租金、教师薪酬、营销开支拖累利润
营收：FY21Q2营收为8.8亿美元，贴上季度指引上限和彭博一致预期（均为8.8亿美元），其中教学培训及服务收入8.3亿美元，YOY+15.2%，占比93.8%；图书出版收入5469万美元YoY-11.6%，占比6.2%。量价角度看：①报名人次：FY21Q2报名人次约418万，YOY+10.4%。②ASP：课程平均ASP（总现金收入/总学生报名数）YOY+13%；每小时平均ASP（现金收入/总教学时长）同比持平，其中：优能中学YOY+8%，优能1对1业务YOY+5%，泡泡少儿同比持平，出国考试培训YOY+13%。与5%-8%的正常提升幅度相比，本季度每小时平均ASP未获增长主要由于出国考试培训价格较高，且下滑幅度较大。
成本：FY21Q2主营业务成本为4.5亿美元，YOY+26.4％，毛利润4.3亿美元，YOY+26.4%；毛利率48.9%，较去年同期下滑5.4pct，下滑幅度较上季度有所收窄。FY21Q2公司继续坚定在线下逆势扩张，疫情爆发以来3个季度（春、暑、秋）合计增加超过100个学校和教学中心。截至FY21Q2，学校和教学中心共1518个，同比增加214个，环比增加46个；教室总面积YOY+21%，QOQ+4%。此外，公司于疫情期间提高了教师薪酬。随着公司收入端增长持续恢复，春、暑学期（FY21Q4-FY22Q1）进入新一轮招生扩张，毛利率届时有望归于正常。
销售费用：FY21Q2销售费用为1.3亿美元（YOY+23.9％），销售费用率为15%，较去年同期提升1.3pct，主要来自在线业务的投入增加。
利润：FY21Q2经营利润为-3215万美元，YOY-227.1%，经营利润率-3.6%，较上年同期下滑6.8pct，下滑幅度收窄（前两个季度分别下滑7.8/7.7pct）。Non-GAAP经营利润为-1367万美元，YOY-137.4%，non-GAAP经营利润率为-1.5%，较上年同期下滑6.2pct，幅度收窄（前两个季度分别下滑8.1/7.2pct）。
在手现金：FY21Q2期末现金及现金等价物、定期存款、短期投资余额合计60.9亿美元。
递延收入：截至FY21Q2期末，公司递延收入余额为19.9亿美元，YOY+26.5%。
2、K12收入端明显恢复，Q2同增26%，留学业务降幅收窄
K12 AST：收入YOY+26%、人次YOY+15%，其中：①优能中学收入YOY+27%、人次YOY+15%；②泡泡少儿收入YOY+24%、人次YOY+14%。预计FY21Q3收入YOY+27%~32%（考虑到今年春节时间为2月，春季课程最早于Q4开始，导致部分春季收入确认时间推迟，对Q2同比增速有所影响。）
留学业务：①留学考试培训收入YOY-29%，降幅收窄(前两季度分别为-62%/-51%），②留学咨询和海外游学业务的收入YOY+6%（前两季度分别为6%/-31%）。预计两项业务FY21Q3收入分别下降25%-20%/下降5%-0%。
VIP个性化辅导业务：现金收入YOY+20%。
OMO：FY21Q2公司OMO策略已在绝大多数城市推行，并进入约20个新的周边卫星城市。
3、盈利预测与估值：疫情后公司地面业务OMO化，目前“OMO模式”包括线上线下混合小班、省域化纯在线双师大班等产品形态，背靠地面校区优质师资和本地化内容资源，放大品牌辐射面、扩大招生体量、改善运营效率，预计OMO收入占比有望持续提升；疫情期间线下培训行业洗牌，公司逆势扩张，市占率有望提升。我们预计公司FY2021-FY2023净利润为4.77/7.87/10.16亿美元，EPS为2.80/4.63/5.97美元，对应PE为61.72/37.40/28.98x，维持“推荐”评级。
风险提示：公共卫生事件风险、国际关系变化影响海外留学需求风险、课外培训与留学签证政策趋严风险、学生人数增加不达预期风险、在线教育业务盈利不达预期风险、实体中心扩张风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、品牌声誉风险、管理层相关风险、估值中枢下移风险等。
（编辑：曾盈颖）
