本文来自中信证券。
摘要：快手科技(01024)在中期商业化有望加速扩张，在广告业务、直播电商业务进入高速增长状态，预计将释放巨大的商业价值。长期看，公司在持续变革产品、运营模式，提高运营效率，未来仍有机会在日趋激烈的竞争中维持较强优势。
根据分部估值和单MAU估值，我们给予快手科技2021年目标市值区间4460~6485亿港币;2022年目标市值区间6810~7842亿港币，对应估值61X~78X PE;2023年目标市值区间8574~10482亿港币，对应估值29X~35X PE。
快手是国内市场份额领先的短视频平台
截止2020年9月，快手APP与小程序的平均DAU/MAU达3.05/7.69亿,日均曝光超过千亿级别。快手董事会及管理层团队技术背景深厚，并拥有丰富的互联网公司运营管理经验。公司创始人宿华与程一笑稳定控股，同时腾讯作为公司第一大B类股东，股权结构稳定。目前快手已经成为全国第二大的短视频平台、最大的直播平台以及第二大的直播电商平台，并持续拓展商业化边界。
短视频产品渗透率较高，商业化将加速
当前短视频用户规模增速趋缓同时渗透率较高，根据艾瑞咨询数据，2020年国内短视频平台日活用户达到6.29亿人，同比增速降至27%;根据Questmobile数据，用户渗透率基本稳定在70%左右的水平。但用户使用时长及粘性仍持续提升，根据艾瑞咨询数据，2020年国内短视频平台用户日均使用时长达84.3分钟，同比提升25.8%。
短视频行业从用户领域的竞争逐渐转向商业化领域竞争，其中广告营销和直播电商领域持续发展空间巨大，根据艾瑞咨询预测(转引自快手招股书)，短视频广告占比移动广告/直播电商占比零售电商预计将由2019年的15%/4%提升至2025年的27%/24%。抖音、快手用户规模大幅领先，但随着视频号加速入场并持续提升影响力，未来将成为短视频行业的强力竞争者。
快手的现行商业化模式是基于“去中心化”流量体系下的“老铁经济”
在“去中心化”体系下，优秀的内容并不会获得更多的曝光，KOL更倾向于让用户喜欢自身的“人设”，快手的分发逻辑是基于用户对KOL“人设”的喜爱而分发。快手现行的盈利模式核心也是基于“人设”的老铁经济：
①直播业务：基于用户对KOL的信任和喜爱，直播业务构成了目前公司的主要营收，2020年前三季度直播营收达253.09亿元，同比+10.4%。直播业务包括秀场直播及直播挂榜等形式，其中我们测算直播挂榜收入约为280亿元;
②直播电商：基于主播“人设”带来的强信任关系，用户会对KOL推荐的商品有更高的购买转化率和复购率，2020年前11个月平台电商GMV达3327亿元，预计全年有望达到4000亿元;
③广告：2020年前三季度平台广告营销收入达133.43亿元，同比+212.6%。随着公司产品模式更新，广告业务有望加速增长。根据App Growing数据，快手广告在游戏、美妆等领域转化效果出色，当前快手平台广告投放CPM费用在20-30元左右，未来快手广告的公域触达力和私域信任力有望持续提升，带动广告单价进一步增长。
快手的机遇在于产品模式变革和商业化边界拓展
在产品模式上，快手积极推动快手极速版和主站App(新用户)向单列流模式转型，从“去中心化”转向“中心化”分发，增强优质内容的分发效率，增强用户增长能力。同时平台大力引入拓展优质内容品类和头部明星，提升用户时长;在商业化上，快手将在广告业务及直播电商业务加速发展。
据我们测算，快手的广告加载率、单价等均有较大提升空间，预计在2021~2023年潜在广告营销收入分别为436/699/842亿元，同比+102%/+60%/+20%。直播电商领域也将加强品控、供应链、品牌升级及中腰部KOL扶持，预计直播电商运营能力持续加强，我们预计2021~2023年快手电商GMV可达6902/10805/16085亿元，同比+73%/+57%/+49%。
快手的挑战
①“去中心化”体系未实现“流量平权”，流量分配体系遭遇头部主播挑战。用户对KOL的喜好超过对平台的喜好。头部主播通过建立“家族”式体系，将流量固化在自身的生态体系中，变相地绕开平台流量分配体系。此外头部主播凭借影响力挑战平台造成平台商业利益受到侵犯。快手仍需限制“家族”式生态无序发展，构建良性直播生态，并加强平台端的流量掌控能力;
②快手需要关注如何提升产品模式、内容战略从而保持用户规模和粘性的增长。快手的“中心化”新产品快手极速版和网赚模式上线带来新的用户规模和粘性的提升，但是上线一年后用户规模及粘性增速再次趋缓。
我们认为，未来快手仍需在产品模式、内容战略等方面进行变革，包括推进头部内容生态建设(引入头部明星等优质创作者、“小剧场”等中长视频领域发力等)、产品上兼顾社交性与分发效率的统一;
③快手仍面临抖音、视频号、B站短视频领域的激烈竞争。抖音与快手在用户规模和使用时长上接近，同时用户重合度持续提升。随着快手产品变革后与抖音App相似度提升，以及短视频商业化领域竞争升级，未来两平台将面对直接竞争。
快手与视频号在内容创作生态、内容分发逻辑和商业化能力上具有较强的相似性，未来竞争预计加剧。B站开始拓展短视频内容，未来或将分流年轻用户群体。
快手商业化增长潜力测算及核心业务发展空间测算
我们预测2021-2023年总直播收入分别达到381亿/415亿/448亿;2021-2023年总广告收入分别达到403亿/599亿/842亿;2021-2023年电商业务营收有望分别达到82.8/140.5/241.3亿元。我们预测公司2020-2023年营收合计分别为607.81/883.23/1278,53/1563.31亿元，同比增长55.4%/45.3%/44.8%/32.6%。
我们预测公司2020-2023年归母净利润分别为-1015.38/-83.99/93.66/250.77亿元，预计2022年归母净利润有望转正。
风险因素
短视频行业竞争加剧，竞争者对公司业务造成较大冲击风险;直播电商供应链及商品质量风险;社区内容审查监管趋严风险;公司产品策略推进效果不及预期风险;内容优化不足及版权纠纷风险。
投资建议
公司在中期商业化有望加速扩张，在广告业务、直播电商业务进入高速增长状态，预计将释放巨大的商业价值。长期看，公司在持续变革产品、运营模式，提高运营效率，未来仍有机会在日趋激烈的竞争中维持较强优势。
根据分部估值和单MAU估值，我们给予快手科技2021年目标市值区间4460~6485亿港币;2022年目标市值区间6810~7842亿港币，对应估值61X~78X PE;2023年目标市值区间8574~10482亿港币，对应估值29X~35X PE。
（编辑：彭伟锋）
