本文转自微信公众号“漫步红岭中路”。
摘要
■主要内容及结论
A股寿险企业股价上涨的促进因素主要可分为两类：一是经济增长预期改善，二是资金面改善。自2008年金融危机以来，随着GDP增速的逐步企稳，A股寿险企业的股价在2014年已经走出了美国次贷危机的阴霾，估值水平逐步筑底。之后，降息或者经济数据超出预期等事件会使得寿险企业股价加速上升。
■历史回顾及逻辑验证：五次上涨
我们首先回顾历史，将寿险企业的四次大涨情形分为两类：(1)经济预期大幅改善，此时寿险股价的反弹幅度较大，例如2008年、2014年和2017年等;(2)经济继续回落，而资金面预期逆转，例如2019年。
股价上涨具体触发事件：(1)2008年10月30日——当年第三次降息;(2)2014年11月21日——自2012年7月以后央行的首次降息;(3)2017年4月17日——公布的宏观经济数据超出预期，全年GDP同比增速维持在较高水平;(4)2019年1月3日——当日央行实施降准，资金面逐渐宽松。
逻辑验证：2020年的大涨，经济逐步修复，资金面维持宽松。随着疫情对中国经济的影响逐步消退，GDP同比增速逐步修复，同时M2同比增速保持在较高水平。股价上涨具体触发事件：2020年6月30日——年内第二次下调再贷款利率。
■投资建议：等第六次上涨
参考历史，回到现在，我们认为有两种情形可能会出现：(1)国内资金面保持平稳，美国经济顺利修复，提振全球经济的增长预期，驱动寿险上涨;(2)国内资金面改善，或国内经济修复超出预期，寿险上涨。
在2020年流动性大幅提升之后，2021年变得比较特殊，美国经济复苏或成为主线：(1)国内CPI或将持续提升至高位，但疫情影响不明朗，经济修复形势不明朗;(2)美联储可能会维持低利率，保障美元的流动性，使得海外资本市场的流动性高于国内，形成一定反差，促使海外经济复苏成为周期股的主线。
■风险提示
通货膨胀超出预期。
投资摘要
关键结论与投资建议
寿险企业的股价表现在于两个因素，一是经济增长预期，二是资金面预期。自2008年金融危机以来，随着GDP增速的逐步企稳，A股寿险企业的股价已经走出了美国次贷危机的阴霾，估值水平逐步筑底。
之后，降息或者经济数据大幅超出预期等事件会使得寿险企业股价加速上升。例如2014年的降息事件和2017年年初公布的经济数据超出预期，以上事件进一步提振了经济增长的预期，提升寿险企业股价的上涨速度，而在2016年未有重大降息事件发生，寿险企业股价的上涨速度相对平缓。
与以上情形相反的是，例如在2015年美联储加息的预期加重，例如在2018年美联储持续加息以及国内发布资管新规，形势反转，资金面的预期受到压制，寿险股价的涨幅亦受到压制。
参考历史，回到现在，我们认为有两种情形可能会出现：(1)美国经济顺利修复，提振全球经济的增长预期，驱动寿险股价上涨;(2)国内资金面预期改善，驱动寿险股价上涨。
核心假设或逻辑
第一，寿险保单的本质是一张有效期较长的合同，附带着固定利率。如果寿险企业签出了新单，拿到了保费，却无法实现合同规定的固定利率，那么这张保单就是亏损的保单，不仅没有价值，而且会折损股东资本。
所以，无论新单增速多么高，最终这些新单能否带来利润，或者折损股东资本，都要取决于寿险企业在未来能否实现预定的固定利率;
第二，寿险企业能否实现预定的固定利率，取决于长期资产的收益率，而长期资产的收益率最终取决于宏观经济，所以最终宏观经济的预期才是寿险企业股价上涨的核心因素;
第三，资金面的改善，有助于改善宏观经济的预期，所以在某些情况下，降息等事件对寿险企业的股价有很强的正面作用。
与市场预期不同之处
只有当宏观经济维持正常，即长期资产的回报率能够维持正常，不至于持续下滑，寿险企业的新单销售才有意义。寿险企业最终还是与制造企业不同，其保单一旦销售，并不必然能带来利润。所以，投资者对宏观经济的预期，对寿险企业的股价影响甚大，远超过新单增速本身的影响力。
股价变化的催化因素
第一，疫情逐渐褪去，或美国经济逐步修复，提振投资者对全球经济的增长预期;
第二，中国经济逐步修复，GDP增速能维持在较高水平。
核心假设或逻辑的主要风险
中国通货膨胀超出预期，压制经济修复的预期。
目录
一、寿险策略探究
1.1 寿险什么时候会大涨：一是经济预期，二是资金面
1.2 历史回顾：四次大涨
1.3 逻辑验证：第五次大涨
二、结论及投资建议
2.1 投资建议：等第六次上涨
2.2 基本面：寿险新单低点有望过去，财险还需观察
2.3 风险提示
三、国信证券投资评级
四、分析师承诺
五、风险提示
六、证券投资咨询业务的说明
报告正文
01 寿险策略探究
1.1 寿险什么时候会大涨：一是经济预期，二是资金面
自2008年以来，A股寿险企业的股价一般会在如此的情形下大涨：物价向下，经济向上。
(1)正向情形：在2008年，CPI快速向下，GDP增速马上见底向上;在2014年和2017年，CPI持续低于2%，GDP增速相对维持在较高位置;而在2019年或有不同，“紧信用”预期逆转，十年期国债利率企稳，改善投资者对寿险企业的资产预期;
(2)反向情形：在2009年到2014年间，CPI维持在较高位置，GDP增速持续向下，寿险企业的股价长期受到压制，中国平安(02318)股价创出新低;在2018年，美联储加息和资管新规等因素打压经济预期，寿险股价再次受到压制。
寿险什么时候会大涨：一是经济预期改善，二是资金面改善。但核心是经济改善：CPI向下以及“紧信用”逆转会分别提振货币政策以及非标监管等方面的预期，改善资金面预期，最终改善经济向上的预期。
情形分类：我们通过对以上四次涨幅的分析，将寿险企业的大涨情形分为两类：(1)经济预期大幅改善，此时寿险股价的反弹幅度较大，例如2008年、2014年和2017年等;(2)经济继续回落，而紧信用预期逆转，例如2019年。
具体触发事件：(1)2008年10月30日——当年第三次降息;(2)2014年11月21日——自2012年7月以后央行的首次降息;(3)2017年4月17日——公布的宏观经济数据超出预期，全年GDP同比增速维持在较高水平;(4)2019年1月3日——当日央行实施降准，资金面逐渐宽松。
1.2 历史回顾：四次大涨
(1)第一次大涨，2008年10月，经济形势和资金面同步向上。
(1)经济形势向上：2008年三季度GDP同季增速为9.5%，较二季度下滑1.4个百分点，之后于2009年一季度见底，达到6.5%，后逐步上涨;
(2)资金面向上：2008年9月M2同比增速为15.29%，较8月下滑0.71个百分点，至10月达到15.02%，降幅较上月大幅收敛，11月为14.8%，触及低点，之后逐步反弹。
大幅上涨时间点2008年10月30日——当年第三次降息：受全球金融危机冲击，经济大幅动荡，致使中国央行在2008年五次降息，而10月30日是当年第三次降息之日，当天中国平安上涨10个点。
10月30日的拐点有一个特殊的背景，就是美联储以及国际货币基金组织在当天发表声明，表明了国际社会支持全球经济复苏的决心，使得各新兴市场国家及发达国家的股市和债市普遍受到提振，其中道琼斯指数在29日的上涨幅度达到10个点。以下是部分细节。
在北京时间10月30日，美联储发表声明，已同巴西、墨西哥、韩国和新加坡四国央行分别签订总额达300亿美元的货币互换协议，以上四国央行可从美联储获得总额不超过300亿美元的流动性，有效期至2009年4月30日;同一天国际货币基金组织表示，将推出新的短期贷款方式，向一些陷入困境的新兴经济体提供紧急贷款，帮助它们渡过目前金融危机。
各新兴市场国家及发达国家的股市和债市普遍受到提振，其中道琼斯指数在29日的上涨幅度达到10个点。
值得注意的是：
(1)2008年10月的下跌及之后的上涨，寿险企业的股价与上证指数是同步的，同涨同跌;(2)三家寿险企业当年的NBV同比增速相差不多。
(2)第二次大涨，2014年11月，经济形势见高回落，但资金面预期改善。
(1)经济形势见高回落：2014年2季度GDP同比增速达到7.6%，较1季度回升，之后便逐步回落。2014年全年中国GDP实际增速为7.3%，同比增速下滑0.5%，已经到了“保7”的阶段，同时“三期叠加”，经济出现了加速下滑的态势。期间，国际原油价格从2014年6月的115美元持续暴跌至2014年底的50美元，致使通货紧缩的预期抬头，打击投资者对全球经济的信心。
(2)资金面预期改善： 2014年11月21日——经济增速下滑，自2012年7月以后央行的首次降息。在经济下滑以及通货紧缩的背景下，降准降息的预期开始升温，直至11月21日，央行决定全面降息，宣告了货币政策的彻底转向，之后A股寿险开始加速上涨。后期随着中国证监会对融资融券等杠杆手段的打压，A股开始下调。再之后，随着美联储加息预期的抬升，A股伴随全球指数进一步下跌。
值得注意的是：(1)在2014年A股寿险企业的股价表现与大盘指数基本保持同步;(2)道琼斯工业指数和A股大盘指数基本同时于2015年5月见顶。
背景：2014年和2015年的经济环境比较特殊，中国经济增速“破7”，进入“6时代”，中国央行持续出台政策，释放流动性，但与此同时，美联储自2008年金融危机以来的首次加息预期开始抬升(2015年12月正式加息)，持续压制流动性以及经济增长的预期，促使道琼斯工业指数和A股大盘指数基本同时于2015年5月见顶。
寿险，作为周期股的代表之一，在此背景下跟随大盘指数加速回落。
(3)第三次大涨，2017年4月，经济形势维持在较高水平，资金面预期平稳。
(1)经济增长超出预期：4月17日公布的经济数据超出预期，主要经济指标好于预期，主要经济指标好于预期，其中一季度GDP同比增长达到6.9%，创下2015年9月以来的最高，消除外界对中国经济“放缓”的担忧。
GDP同比增速从2016年3季度上涨至4季度的6.9%，至2017年1季度和2季度，保持在7.0%的较高水平，之后除了在4季度微幅下滑至6.8%，其余季度皆保持在6.9%的水平，直至2018三季度开始下滑。
(2)物价(CPI和PPI)增长回落，更趋温和，资金面预期平稳：CPI当月同比连续两个月低于1，PPI迎来向下拐点。自2016年10月份至2017年1月份连续四个月，CPI同比增幅均在2%以上，其中，1月份CPI同比上涨2.5%，直至2月份跌至两年以来最低点，而3月份CPI环比下降0.3%，同比上涨0.9%。
同时，PPI仍然保持了较高的涨势。不过，这种涨幅在3月份已经出现了收缩。在这种情况下，资金面预期必然平稳
但之后，加息预期抬升：至年低，中国央行跟随美联储加息，以及资管新规征求意见稿正式出台，A股寿险企业的股价开始跟随大盘震荡下跌。
(4)第四次大涨，2019年1月，经济形势向下，资金面逆转向好。
(1)经济形势向下：2019年全年各季度的GDP同比增速持续回落，从2018年4季度的6.5%回落至2019年4季度的6.0%。
(2)资金面逆转向好：M2同比增速见底回升，从2018年10月的8.0%上升震荡上升至2019年12月的8.7%。
2019年1月3日——当日央行实施降准，资金面逐渐宽松：在经历了2018年的紧信用之后，市场终于在2019年1月4号下午迎来降息，即中国央行宣布下调金融机构存款准备金率1个百分点。
全球背景：美国降息预期抬升。美联储在2018年进行了四次加息。在2018年12月，美联储第四次加息，致使道琼斯工业指数持续下挫，之后投资者开始预期美国于2019年不再加息。
至2019年1月31日，美联储在首次FOMC议息会议决定暂不加息，并在2019年连续降息三次，大幅改善投资者的经济增长预期和风险偏好。
自1月4日开始，A股寿险企业的股价开始跟随大盘见底回升，其中中国平安在6月已经涨至阶段性高点，89元，之后中国人寿(02628)接力，从10月初涨至11月初，随后至2020年1月中下旬，疫情苗头显现，四家寿险企业股价便跟随大盘加速下跌。
综合以上，我们认为对于寿险股价而言，最核心的因素是投资者对宏观经济的预期。而资金面的改善，最终也是通过提振宏观经济预期，才能驱动寿险股价。
1.3 逻辑验证：第五次大涨
第五次大涨，2020年6月30日，经济形势向上，资金面维持在较好的状态。
(1)经济形势向上：在2020年，随着疫情影响的逐步消退，GDP同比增速逐步提升，同时M2同比增速保持在较高水平。2020年，受疫情影响，GDP一季度增速跌至-6.8%，之后逐步修复，至四季度达到6.5%。
(2)资金面维持在较好的状态：M2同比增速重拾增长，从2月的8.8%上升至4月的11.1%，再次回到2017年的“10%以上”水平，维持至6月，直至7月开始下滑，震荡下滑至12月的10.1%。
2020年3月23日——疫情事件冲击全球经济，美联储出台“不限量量化政策”：美联储在3月持续出台刺激政策，于3月3日及3月15日降息，之后在3月23日推出措施更加多元的一揽子刺激政策，首次提出将按照所需规模(in the amounts needed)买入美国国债和机构住房抵押贷款支持证券，被投资者戏称为“不限量的量化宽松政策”，在一定程度上稳定了全球风险资产的价格。
受此刺激，在3月23日，全球各主要指数见底回升，美国道琼斯工业指数见底回升。2020年6月30日——降息：中国央行在6月30日于年内第二次下调再贷款利率，促使A股寿险企业的股价跟随上证指数快速攀升，加速了指数和部分寿险企业股价的上涨速度。
02 结论及投资建议
2.1 投资建议：等第六次上涨
对于2021年寿险的投资，我们认为美国的经济形势是比较关键的因素：
(1)如果拜登上台后，美国经济能顺利修复，提振全球经济预期，那么寿险企业的股价应当会大幅上涨;
(2)如果美国经济迟迟不见提振拐点，而国内的资金面宽松，或者国内的经济数据超出预期，那么寿险股价应当会上涨，至少有一定相对收益。
在2020年流动性大幅提升之后，2021年变得比较特殊，美国经济复苏或成为主线：
(1)国内CPI将持续提升至高位，但疫情影响不明朗，经济修复形势不明朗;
(2)美联储可能会维持低利率，保障美元的流动性，有利于美国以及全球的经济修复，促使海外的经济复苏成为周期股的主线。
2.2 基本面：寿险新单低点有望过去，财险还需观察
自11月新重疾定义文件(《重大疾病保险的疾病定义使用规范(2020年修订版)》)的发布以来，各大寿险公司陆续公布了旧产品的“择优赔付方案”：旧产品的赔付可以同时参考旧定义和新定义，按照对被保险人更加有利的定义赔付。“择优赔付方案”迅速提升了重疾产品的吸引力，在一定程度上提振了寿险企业的新单表现。我们预计上市寿险企业的新单低点已经过去。
鉴于2020年9月实施的车险综合改革(《关于实施车险综合改革的指导意见》)的影响，车险业务可能将会继续呈现保费降低和赔付增加等特征。我们预计车险业务的发展可能继续承压，而非车险业务将继续维持增长态势。
2.3 风险提示
中国内地通货膨胀超出预期。
03 国信证券投资评级
(编辑：李均柃)
