本文转自微信公众号“杨仁文研究笔记”。
事件：
1、好未来(TAL.US)公告FY21Q3业绩，实现营收入为11.2亿美元，归母净利润为-4361万美元。预计Q4营收区间为11.75~12亿美元，YOY+37%~40%。
点评：
1、Q3营收同增35%继续恢复，销售费用4.2亿美元同增120%。
(1)营业收入符合预期：FY21Q3营业收入为11.2亿美元，超出上季度指引上限和彭博一致预期(均为10.9亿美元)。自疫情爆发起四个季度以来，FY20Q4/FY21Q1/FY21Q2/FY21Q3营收增速分别为18%/35%/21%/35%，FY21Q4收入预计加速增长(公司指引37%-40%),据此推算FY21全年收入约为43亿美元(人民币280亿元左右)，YoY+32%左右。
(2)毛利率降幅持续收窄：FY21Q3主营业务成本为5.2亿美元，YoY+42.5%，毛利润6亿美元，YoY+29.2%;Q3毛利率53.9%，成本的提升及毛利率的下降主要仍旧来自教师薪酬、租金成本以及学习材料成本的增加。
Q3毛利率较去年同期下滑2.4pct，为自20Q4(19年12月-20年2月)毛利率首次出现同比下滑以来幅度最窄的季度(20Q4-21Q2同比分别下滑5.2/3.1/3pct)。
(3)销售费用创新高：FY21Q3公司销售费用达到4.2亿美元，YoY+120.3%，销售费用率37.6%(同比+14.6pct，环比+3.2pct)。公司销售费用、费用率及增速均超以往，我们认为主要由于大量资金涌入在线K12赛道，短期内行业竞争加剧，流量成本抬升。跟谁学、有道20Q3(7-9月)销售费用均创新高，达到20.6/11.7亿元，销售费用率均突破100%。
(4)利润受销售费用拖累：FY21Q3经营利润为-1.3亿美元，YoY-283.5%，经营利润率-11.4%(同比-19.8pct，环比-6.9pct);归母净利润-4360.8万美元，YoY-322.9%，归母净利率-3.9%(同比-6.3pct，环比-5.3pct)。
(5)在手现金及短期投资60亿美元：FY21Q3的净经营现金流量约为8.4亿美元;资本开支约为4220万美元。截至期末现金、现金等价物和短期投资余额为60亿美元，FY21Q1为29.1亿美元。
2、FY21线下加速跑马圈地，OMO模式应对疫情反复。
(1)FY21Q3长期正价报名人次约340万，去年同期约230万，YoY+46.5%。
(2)城市数量首次破百、教学中心即将破千：截至FY21Q2末，公司线下覆盖城市达到102个(中国101个，美国1个)，同比增加32个，环比增加11个，包括广西玉林、浙江湖州、江西赣州、江西九江、湖南郴州、山东东营、山东德州、山东菏泽、山东滨州、广东茂名、广东揭阳。
截至FY21Q3末，公司开设教学中心共990个，同比+196个(其中培优小班+194、摩比励步-11、智康一对一+13)，环比+54个(其中培优小班+53、摩比励步-4、智康一对一+5)。
(3)FY21Q3在线收入占比达41%、同增114%(培优在线+网校)
据公司管理层电话会议，FY20Q3在线业务总收入占比达41%(网校约占28%，3.1亿美元，培优在线约占13%，1.5亿美元)，YoY+114.2%，报名人次占比64%(网校约占50%，170万人次，培优在线约占14%，约50万人次)，结合最近四个财季的占比，我们粗略估计CY2020公司在线业务收入超过100亿。分业务来看：
①小班业务及其他：FY21Q3小班及其他业务收入占总收入的比重从去年同期的75%下降至今年的66%，对应收入约7.4亿美元，YoY+20/13%(以美元/人民币计，下同)。其中，学而思培优小班收入占总收入的比重为57%， YoY+21%/15%， ASP YoY-5%(人民币)，主要由于疫情期间的线上线下融合以及网点下沉，长期正价课报名人次YoY+18%。
②网校业务：FY21Q3学而思网校业务收入占总收入的比重从去年同期的19%提高至28%，YoY+102/92%，长期正价课报名人次超过170万,YoY+92%,ASP YoY+0%/-6%。
③1对1业务：收入占总收入的比重约为5%， YoY+14%/8%，ASP YoY+13%/7%。
3、盈利预测与估值
短期而言，2020年头部竞争对手密集取得大额融资，且在转化率、续班率下降压力下采取加大投放力度的策略，公司受累于行业获客成本的整体抬升，利润承压。
中长期看：
①我们看好在线教育作为独立商业模式的发展前景。
②考虑到公司在手资金充裕(2020年融资48亿美元为业内金额最高)、拥有线下自有流量来源(线下覆盖城市破百、学习中心数即将破千)、产品矩阵丰富(培优在线与学而思网校提供差异化在线教育解决方案)、师训和内容研发能力领先，具有较大概率成为在线K12最终领导者之一。
根据媒体一致预期，公司FY2021-FY2023调整后净利润为3.20/6.72/11.45亿美元，对应PE为169.6/77.5/43.6X。
风险提示：公共卫生事件风险、政策风险、招生不达预期风险、在线教育行业竞争加剧风险、教学中心爬坡不及预期风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、估值中枢下移风险、核心管理人员变动风险、人才流失风险、品牌声誉风险等。
(编辑：李均柃)
