好未来(TAL.US)FY21Q3点评:加速下沉,城市破百,Q4有望恢复40%高增长

5228 1月22日
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本文转自微信公众号“杨仁文研究笔记”。

事件:

1、好未来(TAL.US)公告FY21Q3业绩,实现营收入为11.2亿美元,归母净利润为-4361万美元。预计Q4营收区间为11.75~12亿美元,YOY+37%~40%。

点评:

1、Q3营收同增35%继续恢复,销售费用4.2亿美元同增120%。

(1)营业收入符合预期:FY21Q3营业收入为11.2亿美元,超出上季度指引上限和彭博一致预期(均为10.9亿美元)。自疫情爆发起四个季度以来,FY20Q4/FY21Q1/FY21Q2/FY21Q3营收增速分别为18%/35%/21%/35%,FY21Q4收入预计加速增长(公司指引37%-40%),据此推算FY21全年收入约为43亿美元(人民币280亿元左右),YoY+32%左右。

(2)毛利率降幅持续收窄:FY21Q3主营业务成本为5.2亿美元,YoY+42.5%,毛利润6亿美元,YoY+29.2%;Q3毛利率53.9%,成本的提升及毛利率的下降主要仍旧来自教师薪酬、租金成本以及学习材料成本的增加。

Q3毛利率较去年同期下滑2.4pct,为自20Q4(19年12月-20年2月)毛利率首次出现同比下滑以来幅度最窄的季度(20Q4-21Q2同比分别下滑5.2/3.1/3pct)。

(3)销售费用创新高:FY21Q3公司销售费用达到4.2亿美元,YoY+120.3%,销售费用率37.6%(同比+14.6pct,环比+3.2pct)。公司销售费用、费用率及增速均超以往,我们认为主要由于大量资金涌入在线K12赛道,短期内行业竞争加剧,流量成本抬升。跟谁学、有道20Q3(7-9月)销售费用均创新高,达到20.6/11.7亿元,销售费用率均突破100%。

(4)利润受销售费用拖累:FY21Q3经营利润为-1.3亿美元,YoY-283.5%,经营利润率-11.4%(同比-19.8pct,环比-6.9pct);归母净利润-4360.8万美元,YoY-322.9%,归母净利率-3.9%(同比-6.3pct,环比-5.3pct)。

(5)在手现金及短期投资60亿美元:FY21Q3的净经营现金流量约为8.4亿美元;资本开支约为4220万美元。截至期末现金、现金等价物和短期投资余额为60亿美元,FY21Q1为29.1亿美元。

2、FY21线下加速跑马圈地,OMO模式应对疫情反复。

(1)FY21Q3长期正价报名人次约340万,去年同期约230万,YoY+46.5%。

(2)城市数量首次破百、教学中心即将破千:截至FY21Q2末,公司线下覆盖城市达到102个(中国101个,美国1个),同比增加32个,环比增加11个,包括广西玉林、浙江湖州、江西赣州、江西九江、湖南郴州、山东东营、山东德州、山东菏泽、山东滨州、广东茂名、广东揭阳。

截至FY21Q3末,公司开设教学中心共990个,同比+196个(其中培优小班+194、摩比励步-11、智康一对一+13),环比+54个(其中培优小班+53、摩比励步-4、智康一对一+5)。

(3)FY21Q3在线收入占比达41%、同增114%(培优在线+网校)

据公司管理层电话会议,FY20Q3在线业务总收入占比达41%(网校约占28%,3.1亿美元,培优在线约占13%,1.5亿美元),YoY+114.2%,报名人次占比64%(网校约占50%,170万人次,培优在线约占14%,约50万人次),结合最近四个财季的占比,我们粗略估计CY2020公司在线业务收入超过100亿。分业务来看:

①小班业务及其他:FY21Q3小班及其他业务收入占总收入的比重从去年同期的75%下降至今年的66%,对应收入约7.4亿美元,YoY+20/13%(以美元/人民币计,下同)。其中,学而思培优小班收入占总收入的比重为57%, YoY+21%/15%, ASP YoY-5%(人民币),主要由于疫情期间的线上线下融合以及网点下沉,长期正价课报名人次YoY+18%。

②网校业务:FY21Q3学而思网校业务收入占总收入的比重从去年同期的19%提高至28%,YoY+102/92%,长期正价课报名人次超过170万,YoY+92%,ASP YoY+0%/-6%。

③1对1业务:收入占总收入的比重约为5%, YoY+14%/8%,ASP YoY+13%/7%。

3、盈利预测与估值

短期而言,2020年头部竞争对手密集取得大额融资,且在转化率、续班率下降压力下采取加大投放力度的策略,公司受累于行业获客成本的整体抬升,利润承压。

中长期看:

①我们看好在线教育作为独立商业模式的发展前景。

②考虑到公司在手资金充裕(2020年融资48亿美元为业内金额最高)、拥有线下自有流量来源(线下覆盖城市破百、学习中心数即将破千)、产品矩阵丰富(培优在线与学而思网校提供差异化在线教育解决方案)、师训和内容研发能力领先,具有较大概率成为在线K12最终领导者之一。

根据媒体一致预期,公司FY2021-FY2023调整后净利润为3.20/6.72/11.45亿美元,对应PE为169.6/77.5/43.6X。

风险提示:公共卫生事件风险、政策风险、招生不达预期风险、在线教育行业竞争加剧风险、教学中心爬坡不及预期风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、估值中枢下移风险、核心管理人员变动风险、人才流失风险、品牌声誉风险等。

(编辑:李均柃)

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