本文源自 微信公众号“中信证券研究”。
泡泡玛特(09992)是国内潮玩行业龙头，以IP打造为核心，成功构建了设计、制造、渠道、用户的闭环生态。短期看，泡泡玛特的门店数及潮玩人群渗透率提升将驱动公司业绩稳健增长；长期看，随着泡泡玛特品牌影响力不断扩大，公司积极构建的多元化产品矩阵有望为品牌带来长久的增长空间。估值方面，我们给予公司2021年PEG倍数1.0x，对应公司目标股价84.50港币。我们看好公司作为潮玩龙头公司的持续进化能力，首次覆盖给予“买入”评级。
泡泡玛特是当前国内潮玩行业龙头，自有及独家IP贡献收入主体。
泡泡玛特主要产品类型包括盲盒、手办、BJD玩偶等，2020H1盲盒产品贡献收入占比84%。2019年/2020H1公司实现营收16.83亿/8.18亿元，同比分别+227.2%/+50.5%。2020H1公司自有IP/独家IP/非独家IP收入占比分别为34.4%/33.4%/16.3%，自有及独家IP为主要收入来源。
潮玩行业处于快速增长期，长期看潮玩将形成品牌为壁垒。
潮流玩具核心受众为15-40岁、受过良好教育、拥有高消费能力与审美趣味的一二线城市年轻群体。我们认为潮玩主要满足了消费者情感、社交、不确定的奖励、收藏等维度的需求。潮玩市场处于高速增长期，根据泡泡玛特委托Frost&Sullivan所作研究，后者预计2024年我国潮玩零售市场规模将超过700亿，对应2019-24年CAGR为29.8%。潮玩市场竞争格局方面，按零售价值计，2019年泡泡玛特以8.5%市占率排名第一。长期看，潮玩产业将从IP驱动向品牌驱动转变，品牌差异化是产业方竞争的核心壁垒。
泡泡玛特以IP设计为核心，成功构建了设计、制造、渠道的闭环生态。
设计：公司作为潮流玩具行业的龙头公司，拥有丰富的设计师资源，截至2020H1，公司同超过350位艺术家保持紧密联系，且和清华美院等多家艺术高等院校有深入合作，持续挖掘新锐艺术家；渠道：公司广泛布局的线上线下渠道，公司线下拥有零售店、机器人商店；线上拥有天猫旗舰店、微信小程序等多元销售渠道；制造：渠道高销量反哺潮玩的生产，摊薄模具成本。公司与20多家成熟代工厂合作，确保优质产能支撑公司销售。
展望泡泡玛特：以潮玩为始，构建富有艺术内涵的国际化高端潮流品牌。
品牌运营方面，参考国际知名潮玩IP Be@rbrick和KAWS的运营经验，我们认为通过将旗下头部IP打造为“平台型”IP，不断与流行或奢侈品牌进行跨界联名以打造符号化标签，有望推动IP获得更加长久的生命周期。泡泡玛特已与奢侈品牌YSL圣罗兰等开展跨界联名，我们看好公司头部IP的发展前景。同时，泡泡玛特本身也将更多引入艺术设计，丰富泡泡玛特自身的艺术属性；
在产品策略方面，参考奢侈品行业的发展规律，我们认为泡泡玛特需要打造有层次的产品矩阵，以自上而下的潮流引领方式，为品牌的发展带来更为长久的空间。长期看，我们认为泡泡玛特作为行业的先锋者，除了本身在潮玩领域的优势外，更重要的是能融入艺术内涵并持续提升泡泡玛特本身的品牌价值，长期看有望成为具有艺术特质的国际化高端潮流品牌。
风险因素：
卫生事件对线下零售冲击的时间及程度超出预期；潮玩行业增速不及预期；公司原创IP推新表现不及预期；行业竞争激烈，公司市场占有率不及预期；盲盒商品形式受舆论及监管负面冲击；盗版产品对公司产品口碑及销量造成冲击。
投资建议：
泡泡玛特是国内潮玩行业龙头，以IP设计为核心，成功构建了设计、制造、渠道、用户的闭环生态。我们认为，随着泡泡玛特品牌影响力的不断扩大，公司积极构建的多元化产品矩阵有望为品牌带来长久的增长空间。我们预测公司2020E-2022E年收入分别为25.0亿/49.8亿/77.9亿元，净利润分别为5.5亿/11.5亿/19.4亿元，对应EPS 预测0.40/0.82/1.38元。考虑到潮玩行业处于高速增长期，我们采用PEG估值，给予公司2021E年稳健PEG倍数1.0x，基于2021E-22E公司净利润复合增速，对应公司目标股价84.50港币，相较于2021/01/13收盘价仍有11.67%的成长空间。我们看好公司作为潮玩龙头公司的持续进化能力，首次覆盖，给予“买入”评级。
（编辑：赵锦彬）
