本文来自微信公众号“静观金融”，作者：张静静 。
报告摘要
产业转移是全球大类资产配置的内生驱动因素。
产业转移是全球经济内生性结果，受政策等外因影响、但难以逆转。产业转移是原有产业承接国劳动力比较优势不再，将其中低端产业向中低收入国家转移的过程，其本质是劳动力比较优势的全球动态变化。对应地，产业转移的基础是人口结构与人力成本。全球贸易相关政策会影响产业转移速率，但难以逆转趋势。
产业转移是承接国库兹涅茨周期的重要催化剂，并引发全球经济共振。产业转移推动承接国城镇化率大幅抬升，同期承接国的高速增长对其他经济体形成了明显的外溢效应、令全球经济共振。库兹涅茨周期的强弱则由承接国的经济体量决定：当承接国为大型经济体时，全球经济就会受到一轮强库兹涅茨周期拉动；若承接国为小型经济体，全球经济就与一轮弱库兹涅茨周期共振。
产业转移同时也推动了全球资本开支周期，并呈现强弱交替特征。全球资本开支周期的强弱变化与产业承接国角色有关。每一轮产业转移包含两轮资本开支周期，上半场为弱资本开支周期、下半场为强资本开支周期。
如何判断产业转移周期启动？FDI异动与经贸政策。
FDI异动为国际资本先行信号。人力成本和人口结构属于慢变量，很难由此判断每一轮产业转移的起止时点。一旦出现产业转移必然是国际资本先行，FDI的“异常”变化往往是产业转移发生的信号，体现为产业转入国FDI及其占GDP比重的大幅攀升以及产业转出国OFDI（对外直接投资）占全球比重全面超越FDI占比。
相关经济体经贸政策为催化剂。尽管产业转移存在自发性，但重大经贸政策无疑是产业转移的催化剂。此外，产业转移的启动往往发生在全球经济衰退后，其原因在于产业链本身具有一定粘性，经济衰退的过程往往引发企业优胜劣汰并容易推动大型跨国企业在更低成本环境中投资新产能进而也顺便推动了产业转移。
卫生事件与RCEP或为催化剂，全球进入第四轮产业转移下半场。不仅产业转移的启动发生在一轮全球经济衰退后，事实上产业转移上半场与下半场的切换也基本发生在一次经济衰退后。金融危机后，全球发生了二战后的第四轮产业转移；在卫生事件引发的全球经济衰退后，叠加RCEP落地预期，第四轮产业转移也将进入下半场。
在产业转移逻辑下形成的16种经济周期。
产业转移逻辑下16种经济周期的划分。我们将二战后四轮产业转移（库兹涅茨周期）结束时点划分如下：第一轮为1975年3月，第二轮为1991年3月，第三轮为2009年6月，第四轮库兹涅茨周期刚刚过半。每一轮库兹涅茨周期嵌套两轮资本开支周期。此外，将资本开支周期进一步划分为：早、中、晚和衰退四个小周期。由此得到了“强/弱库兹涅茨周期*强/弱资本开支周期*四个小周期”的16种周期组合。
二战后美债的超长周期及其对大类资产的或有影响。二战后美国社会结构推动了美国两党执政影响力交替乃至无风险利率的超长周期，这也意味着美国政治影响力交替时点亦对应美国无风险利率（10Y美债收益率）的大周期拐点。过去40年全球资本市场一直处于估值红利期，不仅因为10年期美债收益率自80年代起一路下行，更是由于这种中枢下移的驱动力并非仅来自经济因素。无风险利率中枢持续下移只影响各类资产的β（绝对收益），但在无风险利率中枢处于极端水平时对部分资产的α（相对收益）亦有影响。金融危机后美联储通过QE手段给了市场更低也更为稳定的长端利率预期，令长久期资产更为受益、同时也改变了黄金等资产的定价逻辑。
16种小经济周期下的大类资产轮动：“弱库兹涅茨+弱资本开支”阶段地产在四个大周期中表现最差；“弱库兹涅茨+强资本开支”阶段股、债、商品、地产四类资产在四个大周期中表现最为均衡。
周期切换过程的大类资产轮动有四点规律：第一，各周期组合下领涨资产各有不同，表现出一定轮动特征。第二，不同小周期下的各类资产表现（见图54）具有连续性，表明该框架具有极好的容错率，即便小周期判断存在失误也不会导致投资组合相对收益过低。第三，弱资本开支周期对应强美元、美股表现强劲；强资本开支周期对应弱美元、美股表现相对偏弱。第四，从长期来看，股票是相对收益最高的大类资产。
四种大周期下资产轮动特征：“强库兹涅茨+弱资本开支”股债表现均衡、商品差强人意；“强库兹涅茨+强资本开支”商品表现强劲，此间债券表现在四个大周期中表现最差；“弱库兹涅茨+弱资本开支”股债与地产两极分化；“弱库兹涅茨+强资本开支”股、债、商品、地产四类资产在四个大周期中表现最为均衡，唯黄金表现偏差。
跨周期的大类资产走势规律。产业转移承接国在跨过中等收入国家陷阱后的10-20年间，其股指均能领跑全球。
疫前全球处于“弱库兹涅茨+弱资本开支”阶段；疫后5-8年全球将进入“弱库兹涅茨+强资本开支”阶段，并迎来大类资产均衡配置时代。
疫后全球进入“弱库兹涅茨+强资本开支”周期，大类资产均衡配置阶段。以卫生事件为分水岭，金融危机后到疫前全球处于“弱库兹涅茨+弱资本开支”周期；疫后全球经济进入“弱库兹涅茨+强资本开支”周期。卫生事件前后的周期切换也意味着全球将由超配股债、低配地产商品阶段转向对于股、债、商品、地产等资产均衡配置阶段，但在“弱库兹涅茨+强资本开支”周期下黄金的历史表现偏弱。
周期切换的挑战：美债迎长周期拐点、美股科技牛即将落幕。疫后积极推动加税政策、提高最高边际税率并有效实现“劫富济贫”或将为拜登内政重点。民主党拿下参议院意味着加税政策有望在2022年落地。卫生事件对经济的影响消退以及加税政策落地会推动政府杠杆率回落，美联储将有条件减少购债并允许10年期美债收益率回升，而无风险利率中枢上移的过程也有利于美国社会结构优化。一旦10年期美债收益率升至某一阈值，高估值的美股势必面临调整风险。此外，美股“政治周期”亦表明今明两年美股调整几率较高。一旦下半年美股调整，就很可能意味着美国科技牛市正式落幕。而在社会结构改善、消费力增强后，美股风格将切换至消费，类似60-70年代，而中间青黄不接之际，美国地产将好于股票、中国A股也将跑赢美股。
未来5-8年美国地产与中国A股表现大概率好于美股。十四五期间中国将跻身高收入国家行列，结合跨周期的资产表现规律可知未来5-8年中国A股极有可能跑赢美股。此外，美国存在7-10年的股房轮动，其背后是直接融资与间接融资业务优势的对比。未来5-8年全球处于强资本开支周期，通胀中枢上移。加上美国地产本身就处于上升周期，因此卫生事件冲击过后、美股调整完成后，美国将进入下一轮股房轮动：美国地产将再次跑赢美股。
正文
一、产业转移是全球大类资产配置的内生驱动因素
（一）产业转移是全球经济内生性结果，受政策等外因影响、但难以逆转
1. 产业转移是全球经济内生结果，其本质是劳动力比较优势的全球动态变化
产业转移是原有产业承接国劳动力比较优势不再，将其中低端产业向中低收入国家转移的过程。该过程是产业承接国经济发展的催化剂，并驱动了全球经济的库兹涅茨周期与资本开支周期。这一过程之所以被称为全球经济的内生性因素，是因为中低端产业多为劳动密集型产业。在无技术门槛的前提下，降低成本、特别是人力成本就成为盈利的关键。而产业转移的本质就是劳动力比较优势的全球动态变化。
产业转移的基础是人口结构与人力成本。60年代的日德、70-80年代的亚洲四小龙、90年代-金融危机前的中国以及金融危机后的东盟六国[1]，每个产业承接国（经济体）在其承接中低端产业的过程中总会有相当长的时间劳动力人口占比明显高于60%、甚至高于65%。此外，根据世界银行的标准（我们线性估计了1960-1986年的情况）可知，60年代的日本、70-80年代的亚洲四小龙、90年代-金融危机前的中国以及金融危机后的东盟六国作为承接国时均为中低收入国家。可见，每一轮产业转移都是中高收入或高收入国家将其中低端产业向具有丰富劳动力资源的中低收入国家（而非低收入国家，以确保有一定工业基础）转移，令后者扮演全球“资源国—生产国—消费国”链条中生产国角色的过程。
结合劳动力人口占比和人力成本，可将二战以来全球产业转移分为四轮，每轮经历约20年：上世纪50-60年代美国中低端产业向德国及日本等国转移；上世纪70-80年代日德中低端产业向亚洲四小龙[2]和亚洲四小虎[3]转移；上世纪90年代至金融危机前全球中低端产业向中国大陆转移。金融危机后，全球正在发生第四轮产业转移，也即：中国大陆中低端产业向东盟及其他中低收入经济体转移，同时中国大陆承接全球中高端产业。
2. 全球贸易相关政策会影响产业转移速率，但难以逆转趋势
不可否认，过去几十年间由美国等发达经济体推动的全球贸易政策对产业转移产生了一定的影响。比如，1985年《广场协议》后日元大幅升值令日本人力成本大幅攀升并导致日本对外产业转移加速；1993年美国推动了北美自由贸易协定、1994年关贸总协定被更名为WTO；2001年中国正式加入WTO。由图7-8可知，1985年后日本出口份额占比开始下滑、亚洲四小龙出口份额大幅提升，与此同时全球商品出口增速亦触底回升；2001年中国加入世贸组织，随后中国出口份额加速攀升、全球商品出口金额增速也再度触底回升。相反，上世纪70-80年代美日贸易摩擦，此间全球商品出口增速也受到该因素掣肘；2018年美国对华贸易保护，2019年全球贸易活跃度也有所回落。
表面看，国际经贸政策及贸易协定对贸易周期影响极大，但其实该因素属于催化剂，助推中低端产业向存在劳动力比较优势经济体转移的趋势。
（二）全球产业转移与库兹涅茨周期
产业转移是承接国库兹涅茨周期的重要催化剂，并引发全球经济共振。结合全球经济增长、美国经济增速与产业转移等数据，我们认为全球的经济增长周期与产业转移周期同步，也即：上世纪50-60年代为一轮经济周期、上世纪70-80年代为一轮经济周期、上世纪90年代至金融危机前为一轮经济周期，金融危机以来进入二战后第四轮经济周期。该周期反映的是产业转移引发承接国城镇化率大幅抬升的库兹涅茨周期，且同期承接国的高速增长对其他经济体形成了明显的外溢效应、令全球经济共振。如图9-12所示，上世纪50-60年代日本、70-80年代韩国以及90年代到2011年前后中国的地产指标都始终保持高位。
但是每一轮产业转移承接国的经济体量存在差异。当承接国为大型经济体时，全球经济就会受到一轮强库兹涅茨周期拉动，比如50-60年代和90年代到金融危机前后；若承接国为小型经济体，全球经济就与一轮弱库兹涅茨周期共振，比如70-80年代。
（三）全球产业转移与资本开支周期
1. 产业转移同时也推动了全球资本开支周期，并呈现强弱交替特征
60年代以来全球出现了6轮资本开支周期：60年代、70年代、80年代、90年代、2001-2008年以及金融危机以来。正如全球固定资本形成数据所示，每一轮产业转移的上半场（70年代、90年代以及金融危机以来）该指标中枢都出现了下移，每一轮产业转移的下半场（60年代、80年代和2001-2008年）该指标中枢都出现了抬升。换言之，每一轮产业转移上半场都是弱资本开支周期、下半场都是强资本开支周期。
2. 全球资本开支周期的强弱变化与产业承接国的角色有关
首先，在每一轮产业转移上半场，产业承接国劳动力及其他资源供给充分，整体投资成本较低；但产业转移进入下半场之后，承接国人力成本上升、加上城镇化率提速也导致土地等资源成本上升，整体投资成本提高。其次，产业转移上半场，承接国人均GDP较低，无法拉动全球总需求、进入下半场则开始拉动全球总需求，该变化可由城镇化率以及汽车保有量等数据体现。此外，每一轮产业转移都可能在下半场形成过剩产能，该因素不仅压制下一轮产业转移上半场阶段的通胀水平，也会导致全球资本开支周期出现强弱交替。详细分析可参考2020年4月16日报告《卫生事件过后全球或迎来一轮强资本开支周期》。
二、如何判断产业转移周期启动？FDI异动与经贸政策
（一）FDI异动为国际资本先行信号；相关经济体经贸政策为催化剂
尽管产业转移属于全球经济的内生性变化，驱动力来自人力成本和人口结构，但这两个指标属于慢变量，很难由此判断每一轮产业转移的起止。但不难理解，一旦出现产业转移必然是国际资本先行，因此FDI（外商直接投资）的“异常”变化往往是产业转移发生的信号。当然FDI的“异动”体现为产业转入国FDI及其占GDP比重的大幅攀升以及产业转出国OFDI（对外直接投资）占全球比重全面超越FDI占比。
如图18-19可知，上世纪70年代中后期亚洲四小龙FDI流入加速且其占GDP比重也明显抬升，1985年后上述指标进一步攀升；结合图24可知70年代起日本OFDI流量占全球比重已经超越FDI流量占全球比重。由图20-21可知，1992年中国FDI流入加速且其占GDP比重也明显抬升，2000年后中国FDI流入规模上升更为陡峭；结合图25可知1992年起亚洲四小龙OFDI流量占全球比重持续超越FDI流量占全球比重。由图22-23可知，金融危机后东盟六国FDI流入加速且其占GDP比重也明显抬升；结合图26可知2014年起中国OFDI流量占全球比重开始超越FDI流量占全球比重。
综上所述，以FDI及OFDI衡量的全球资本流动数据可以作为产业转移的凭据依据，尽管该指标频度极低，公布时点滞后，但我们还可以配合相关经济体的经贸政策进行评估。举例来看，70年代全球产业转移与两次石油危机导致油价飙升、日本节油性汽车受青睐并由此推动日本产业升级有一定关系。而1985年后亚洲四小龙FDI流量数据更为陡峭攀升的背后与1985年《广场协议》导致日元大幅升值、日本人力成本飙升有关。1992年中国成为第三轮产业转移承接国与当年邓小平同志南巡讲话加速中国改革开放有关，2000年后中国FDI更为陡峭攀升则与中国入世有关。正如前文所述，尽管产业转移存在自发性，但重大经贸政策无疑是产业转移发生量化甚至质变的催化剂。
此外，我们观察到产业转移的启动往往发生在全球经济衰退后，比如第一次石油危机后发生二战后的第二轮产业转移（承接国为亚洲四小龙）、1991年后发生二战后第三轮产业转移（承接国为中国大陆）、金融危机后发生二战后第四轮产业转移（承接国为东盟六国）。其原因在于产业链本身具有一定粘性，即便国际资本能找到更低人力成本的经济体也未必立即下定决心进行产业转移，而经济衰退的过程往往引发企业优胜劣汰并容易推动大型跨国企业在更低成本环境中投资新产能进而也顺便推动了产业转移。
（二）卫生事件与RCEP或为催化剂，全球进入第四轮产业转移下半场
不仅产业转移的启动发生在一轮全球经济衰退后，事实上产业转移上半场与下半场的切换也基本发生在一次经济衰退后，原因类似。正如前文所述，金融危机后，全球发生了二战后的第四轮产业转移；在卫生事件引发的全球经济衰退后，第四轮产业转移也将进入下半场。事实上，2020年1-12月越南国内投资同比增速均值为33.5%，显著高于2012-2019年的均值5.5%表明在RCEP落地预期之下全球已经逐步进入第四轮产业转移下半场。
三、在产业转移逻辑下形成的16个小周期经济
（一）产业转移中的库兹涅茨周期与资本开支周期
依据前文，我们将二战后四轮产业转移（库兹涅茨周期）的结束时点划分如下：第一轮库兹涅茨周期结束时点为1975年3月，第二轮库兹涅茨周期结束时点为1991年3月，第三轮库兹涅茨周期结束时点为2009年6月，第四轮库兹涅茨周期刚刚过半。结合全球实际GDP和固定资本形成总额进一步划分资本开支周期。每一轮库兹涅茨周期中嵌套两轮资本开支周期相当于一轮产业转移中包含上下两个半场。具体请见表1。
（二）资本开支周期的进一步划分
当前全球仍处于美元货币体系下，各国货币政策受美联储影响；美国是全球最大的消费国，因此全球经济对美国经济亦极为敏感；美股作为全球最佳资产（之一），也是全球市场的Benchmark。有鉴于此，过去几十年乃至当下美国经济周期将通过美联储货币政策、美元走势以及贸易等环节驱动全球资本流向进而引发大类资产轮动。因此，我们在全球资本开支周期下仅通过进一步划分美国经济小周期来探讨各类资产在不同周期组合下的表现。
根据美国经济研究局（NBER）对于美国经济扩张、收缩和衰退的定义，我们利用实际GDP同比增速、美国失业率、时薪增速再适当结合CPI同比增速将美国经济划分为：早周期（Early-Cycle）、中周期（Mid-Cycle）、晚周期（Late-Cycle）和衰退期（Recession）。需要强调的是，有别于产业转移下库兹涅茨周期与资本开支周期的内生性及客观性，这种小周期的划分有时会存在主观性或者滞后性，因此可能在实操中出现一定误差。
（三）二战后美债的超长周期及其对大类资产的或有影响
1. 二战后美国社会结构或为美国政治周期乃至无风险利率周期的内在驱动力民主党代表公平，共和党代表效率；社会结构驱动两党影响力交替。民主党是通过加税、劫富济贫来推动社会结构的优化，而共和党是通过减税、让政府和穷人补贴富人的方式推动资本逐利、效率的提高。因此，当美国贫富分化极端、中产占比很低的时候，社会矛盾就会推动整个社会去追求公平，那么民主党的影响力就会上升，以大萧条结束后1932年罗斯福当选为标志性事件；但是一旦整个社会结构非常优化、又会重新选择效率，美国将进入共和党影响力上升阶段，以80年里根当选为标志性事件。
美国政治影响力交替时点也对应美国无风险利率（10年期美债收益率）的大周期拐点。二战出现了政府杠杆率的被动上升，但二战后到80年代前，在社会结构优化的诉求下，民主党政治影响力上升期对应美国政府杠杆率下降、同期无风险利率上升；80年代以来，共和党政治影响力上升期对应美国政府杠杆率上升、无风险利率回落，该过程又导致社会结构转差。换言之，美国社会结构或为二战后美国政治周期及无风险利率（10年期美债收益率）长周期的内在驱动因素。
2. 全球资本市场的40年估值红利；金融危机后资产定价中货币权重高于经济
之所以说过去40年全球资本市场一直处于估值红利期，不仅因为10年期美债收益率自80年代起一路下行，更是由于这种中枢下移的驱动力并非仅来自经济因素。上世纪80年代到90年代中期10年期美债收益率高于美国名义GDP增速、90年代后期到金融危机前10年期美债收益率逐步降至名义GDP增速下方但仍高于美国实际GDP增速、金融危机后10年期美债收益率进一步降至美国实际GDP增速水平。详细分析请见报告2019年9月14日报告《美债分析框架与美债走势归因分析》。理论上，无风险利率中枢持续下移只影响各类资产的β（绝对收益），但在无风险利率中枢处于极端水平时对部分资产的α（相对收益）亦有影响。
金融危机算是一个分水岭，此前美联储并没有使用直接干预长端利率的政策工具，此后美联储通过QE手段给了市场更低也更为稳定的长端利率预期，令长久期资产更为受益、同时也改变了黄金等资产的定价逻辑。比如，尽管黄金走势始终由美国实际利率决定，但此前只有高通胀才能引发黄金牛市、QE后（加上欧日等经济体实施负利率）极低的长端利率水平令黄金的配置价值逐渐显现（详细分析请参考2020年5月14日报告《何时选黄金，何时选股票？》）。
四、16种小经济周期下的大类资产轮动
在此我们探讨16种经济周期组合下的各类资产表现及其轮动特征。周期组合对应为：库兹涅茨周期（强/弱）嵌套资本开支周期（强/弱），以及资本开支周期下4个短周期阶段，由此形成16种周期组合。回溯时间为1961年3月（第一轮产业转移下半场起点）到2019年12月，大类资产包括股票、债券、黄金、商品、地产、外汇，共计20个细分标的。评价指标包括年化收益率与年化波动率。值得注意的是，我们在这一框架下既可以看出周期轮动对于各类资产的相对影响，也可以摸索到部分资产存在一定的跨周期逻辑。
（一）16种周期下各类资产的表现回溯
1. “强库兹涅茨周期+强资本开支周期+早周期”组合地产与资源品表现强劲
年化收益率TOP3资产分别为韩国股指、英国地产、巴西股指，收益风险比TOP3资产分别为美国地产、英国地产、原油，对应时点为1961/4-1962/1、1971/1-1971/12、2001/10-2004/2。由于巴西是典型的资源型（铁矿石等）国家，因此该资产排序表明“强库兹涅茨周期+强资本开支周期+早周期”下地产投资强劲且利好资源品。韩国股指表现与跨周期逻辑有关，我们在下文中讨论。
2. “强库兹涅茨周期+强资本开支周期+中周期”组合地产与中游表现积极
年化收益率TOP3资产分别为日本股指、巴西股指、黄金，收益风险比TOP3资产分别为美国地产、日本股指、原油，对应时点为1962/2-1967/5、1972/1-1972/12、2004/3-2005/6。日本股指表现与跨周期逻辑有关，我们在下文中讨论。
3. “强库兹涅茨周期+强资本开支周期+晚周期”组合黄金及农产品受益
年化收益率TOP3资产分别为黄金、巴西股指、农产品，收益风险比TOP3资产分别为黄金、巴西股指、英国地产，对应时点为1967/6-1969/12、1973/1-1973/6、2005/7-2007/12。尽管巴西再次上榜，但结合标普高盛农业指数亦榜上有名可知，该阶段巴西体现的或为农业（大豆等）大国优势。
4. “强库兹涅茨周期+强资本开支周期+衰退期”组合关注美债、黄金
年化收益率TOP3资产分别为原油、农产品、黄金，收益风险比TOP3资产分别为美债、黄金、原油，对应时点为1970/1-1970/12、1973/7-1975/3、2008/1-2009/6。但此间原油表现强劲与70年代石油危机有关。
5. “弱库兹涅茨周期+弱资本开支周期+早周期”组合美股表现最佳
年化收益率TOP3资产分别为美股、美元、原油，收益风险比TOP3资产分别为美元、美股、美债，对应时点为1975/4-1975/10、1980/10-1980/12、2009/7-2012/10。
6. “弱库兹涅茨周期+弱资本开支周期+中周期”组合制造国股指受益
年化收益率TOP3资产分别为日本股指、美元、美股，收益风险比TOP3资产分别为美国地产、美元、日本股指，对应时点为1975/11-1978/4、1981/1-1981/3、2012/11-2017/10。日本是典型的制造大国，表明此阶段利好中游。
7. “弱库兹涅茨周期+弱资本开支周期+晚周期”组合原油、黄金受益
年化收益率TOP3资产分别为原油、黄金、巴西股指，收益风险比TOP3资产分别为美国地产、美元、原油，对应时点为1978/5-1980/3、1981/4-1981/9、2017/11-2019/12。
8. “弱库兹涅茨周期+弱资本开支周期+衰退期”组合美股与美债表现较好
年化收益率TOP3资产分别为黄金、美股、美债，收益风险比TOP3资产分别为日本股指、美债、美股，对应时点为1980/4-1980/9、1981/10-1982/9。
9. “弱库兹涅茨周期+强资本开支周期+早周期”组合部分非美股指表现突出
年化收益率TOP3资产分别为日本股指、德国股指、美股，收益风险比TOP3资产分别为日本股指、美债、德国股指，对应时点为1982/10-1986/12。
10.“弱库兹涅茨周期+强资本开支周期+中周期”组合工业品与制造国股指受益
年化收益率TOP3资产分别为韩国股指、工业品、日本股指，收益风险比TOP3资产分别为英国地产、韩元、日本股指，对应时点为1987/1-1988/12。
11. “弱库兹涅茨周期+强资本开支周期+晚周期”组合原油与美债表现突出
年化收益率TOP3资产分别为原油、美债、英国股指，收益风险比TOP3资产分别为原油、美债、美国地产，对应时点为1989/1-1990/9。
12. “弱库兹涅茨周期+强资本开支周期+衰退期”组合发达股指表现较好
年化收益率TOP3资产分别为港股、日本股指、美股，收益风险比TOP3资产分别为美债、港股、美股，对应时点为1990/10-1991/3。
13. “强库兹涅茨周期+弱资本开支周期+早周期”组合美债表现较好
年化收益率TOP3资产分别为港股、美债、日元，收益风险比TOP3资产分别为美债、港股、日元，对应时点为1991/4-1992/9。
14. “强库兹涅茨周期+弱资本开支周期+中周期”组合发达股指表现较好
年化收益率TOP3资产分别为港股、德国股指、美股，收益风险比TOP3资产分别为美债、美股、英国股指，对应时点为1992/10-1997/6。
15. “强库兹涅茨周期+弱资本开支周期+晚周期”组合美股表现强劲
年化收益率TOP3资产分别为法国股指、美股、原油，收益风险比TOP3资产分别为美国地产、美债、英国地产，对应时点为1997/7-2000/12。
16. “强库兹涅茨周期+弱资本开支周期+衰退期”组合地产与美债表现突出
年化收益率TOP3资产分别为美国地产、英国地产、美债，收益风险比TOP3资产分别为美国地产、英国地产、美债，对应时点为2001/1-2001/9。
1. 周期切换过程的大类资产轮动规律
数据回溯得到如表3所示的16种经济周期下海外各类资产轮动规律：
第一，各周期组合下领涨资产各有不同，表现出一定的轮动特征，比如“强库兹涅茨周期+弱资本开支周期”阶段股债表现均衡、商品差强人意；“强库兹涅茨周期+强资本开支周期”阶段商品表现强劲，此间债券表现在四个大周期中最差；“弱库兹涅茨周期+弱资本开支周期”阶段资产表现最为两极化，股债极好、地产表现在四个大周期中最差；“弱库兹涅茨周期+强资本开支周期”阶段股、债、商品、地产四类资产在四个大周期中表现最为均衡，唯独黄金表现偏差。
第二，不同小周期下的各类资产表现具有连续性，即上一阶段领涨的资产往往会延续一段时间，这意味着该框架具有极好的容错率，即便小周期判断存在失误也不会导致投资组合相对收益过低。
第三，弱资本开支周期对应强美元、美股表现强劲；强资本开支周期对应弱美元、美股表现相对偏弱。
第四，从长期来看，股票是相对收益最高的大类资产，发达国家房地产、美债是风险收益比最高的资产。值得注意的是，过去几十年美债经常榜上有名成为最优或者次优资产与80年以来美债收益率中枢持续下移推动美债具有较突出的资本利得有关，一旦美债走势逆转，我们需要重新审视投资美债的性价比。
2. 跨周期的大类资产走势规律
每一轮产业转移承接国在完成产业升级并跨过中等收入国家陷阱后的10-20年间，其股指均能领跑全球，比如70-80年代的日本股指、1999年-2010年的韩国股指以及1983-1993年中国香港地区的恒生指数。
五、未来5-8年全球将进入大类资产均衡配置时代
（一）卫生事件为分水岭：此前股债与地产两极化；此后大类资产均衡配置
基于本文第一、二部分，金融危机后全球逐渐进入二战后第四轮产业转移，承接国为东盟六国（越南、缅甸、柬埔寨、老挝、菲律宾及印尼），并以卫生事件与RCEP协定或为催化剂，未来5-8年全球进入本轮产业转移的下半场，也即：全球正在迎来一轮强资本开支周期。由于东盟六国整体亦为小型经济体，因此本轮强资本开支周期嵌套在弱库兹涅茨周期下。进而，疫后全球经济进入“弱库兹涅茨+强资本开支”周期。
由本文第四部分的结论可知，在即将告别（始于金融危机后）的“弱库兹涅茨+弱资本开支”周期中股债格外突出、但地产表现极差并对多数商品形成拖累，因此股、债与地产、商品形成两极化。而在“强库兹涅茨+强资本开支”、“弱库兹涅茨+弱资本开支”、“弱库兹涅茨+强资本开支”以及“强库兹涅茨+弱资本开支”四种大周期中，只有“弱库兹涅茨+强资本开支”周期各类资产表现最为均衡。
换言之，我们即将告别低配地产、商品阶段，进入对于股、债、商品、地产等资产的均衡配置阶段，但是这一阶段历史表现中唯一偏弱的是黄金。理论上，黄金本身不具备较强的赚钱效应，一旦脱离高通胀或者超低利率环境，其表现自然不突出。
（二）周期切换的挑战：美债迎长周期拐点、美股科技牛即将落幕
正如报告《参议院民主党影响扩大利于拜登内政落地》中所阐述的，实现群体免疫后美国内政核心将由抗疫转向缓解贫富分化程度。过去几年特朗普减税以及低利率环境引发了财富效应并由此导致美国贫富分化进一步加剧，2020年美国大选反映出中低收入群体对执政党有所不满、特别是中产家庭对于特朗普政府较为失望。假若未来四年拜登不能缓解贫富分化程度，民主党也难以在2022年的中期选举及2024年美国大选中保持优势。由此可见，疫后积极推动加税政策、提高最高边际税率并有效实现“劫富济贫”或将为拜登内政重点。民主党拿下参议院意味着加税政策有望在2022年落地。卫生事件对经济的影响消退以及加税政策落地会推动政府杠杆率回落，这意味着美联储有条件减少购债并允许10年期美债收益率回升，美联储也在12月议息会议纪要中表达了经济恢复后减少购债的意愿。而无风险利率中枢上移的过程也有利于美国社会结构优化。也就是说，10年期美债收益率的长期拐点已经出现，其回升初期对美股影响或有限，一旦达到某一阈值高估值的美股势必面临调整风险。
此外，美股“政治周期”亦表明今明两年美股调整几率较高。如表4所示，尽管美股涨多跌少，但每位总统上任前两年美股下跌几率极高，这与内政基调切换、资本市场有所不适等因素有关。一旦下半年美股调整，就很可能意味着美国科技牛市正式落幕。而在社会结构改善、消费力增强后，美股风格将切换至消费，类似60-70年代，而中间青黄不接之际，美国地产将好于股票、中国A股也将跑赢美股。
（三）未来5-8年美国地产与中国A股表现大概率好于美股
首先，我们在第四部分指出了一条跨周期的资产表现规律。每一轮产业转移承接国在完成产业升级并跨过中等收入国家陷阱后的10-20年间，其股指均能领跑全球，比如70-80年代的日本股指、1999年-2010年的韩国股指以及1983-1993年中国香港地区的恒生指数。2019年中国人均GDP已经超过1万美元十四五期间中国将跨过中等收入国家陷阱、跻身高收入国家行列，因此未来5-8年中国A股极有可能跑赢美股。
我们曾指出2016-2026年是美国地产的上升周期。目前仅处于该上升周期的前三分之一附近。此外，我们观察到美国存在7-10年的股房轮动，其背后是直接融资与间接融资业务优势的对比。1986年3月美国完成利率市场化，自此企业部门以直接融资为主，而居民部门信贷则成为间接融资的主要波动因素。一旦美国通胀中枢上移就会遏制直接融资、间接融资的相对优势突出，此间房价表现好于股价，比如2001-2008年；一旦美国通胀中枢下移就会对直接融资形成提振、间接融资的相对优势不再，此间股价表现好于房价，比如90年代以及金融危机后。
基于前文，未来5-8年全球处于强资本开支周期，通胀中枢上移。加上美国地产本身就处于上升周期，因此卫生事件冲击过后、美股调整完成后，美国将进入下一轮股房轮动：美国地产将再次跑赢美股。
[1]注意，此处的东盟六国指的是越南、缅甸、老挝、柬埔寨、菲律宾和印尼。
[2]亚洲四小龙指中国台湾、中国香港、韩国及新加坡。
[3]亚洲四小虎指马来西亚、泰国、印尼及菲律宾四国。
[4]另有部分受访者未对该问题作答，因此两个选项占比之和不足100%。
风险提示
（一）全球经贸政策及产业转移趋势超预期
（二）全球卫生事件持续时间及其影响超预期
（三）对各类资产定价的理解不到位
（四）拜登政府政策及美联储货币政策超预期
（编辑：张金亮）
