本文转自微信公众号“建银国际”。
核心观点
❖ 尽管今年底至明年一季度卫生事件仍将对全球经济形成拖累，二季度之后随着疫苗广泛注射大概率将趋于收敛，经济陆续解封和新一轮财政政策的效果显现，将会推动全球主要经济体陆续回到复苏轨道。
❖ 后卫生事件阶段，货币政策将逐步回归正常化，利率温和回升，风险资产估值将有所收敛，回归以盈利驱动为主的模式。全球增量流动性的同时，风险偏好的改善，将促使存量流动性由无风险资产流向风险资产。美元阶段性走软，有利于资金回流新兴市场。特别是上半年新兴市场将跑赢发达市场，下半年发达市场或将再次反超。
❖ 拜登上台初期，中美关系有望迎来一段缓和期，新冷战或中美脱钩的风险下降，竞争合作的格局有望重新确立，但蜜月期过后双方在一些重大政治经济问题上的争议或将再起，市场将重新评估有关政策风险。
❖ 不同于今年，2021年市场风格切换将更加频繁，成长价值切换的主要催化剂包括卫生事件进展、无风险利率走势、盈利动能变化、中美关系及监管政策调整等。
❖ 港股明年盈利将有15%左右的恢复性增长，但估值进一步扩张的空间不大。指数的波幅将会收敛，但个股和板块的分化将会加剧，精选个股变得更为重要。
❖ 预计港股全年大致呈前高后低的M型走势，恒生指数全年波动区间在23500-29500点，国企指数波动区间介于9500-12000点，科技指数介于7000-9500点。
❖ 行业配置建议及主题投资机会
• 关注全球经济复苏预期下价值和周期股的估值修复机会，成长股短期估值压力消化之后，仍是中长期配置的方向，只不过精选个股变得更为重要。通关一旦正常化，港澳本地股有估值修复机会。
• 重点关注十四五规划纲要相关的主题投资机会：双循环、自主创新、绿色发展等。
卫生事件后全球经济陆续回到复苏轨道，
但回归趋势增长仍需时日
▪ 2020年，卫生事件爆发打断全球经济周期，导致绝大部分国家进入严重衰退。
▪ 由于控制卫生事件相对成功，中国经济领先全球经济进入复苏阶段，在V-型复苏过程中
• 在全球主要经济体，中国是唯一回到趋势增长以上的经济体，2021全年应该继续跑赢其他的主要经济体
• 卫生事件前，主要发达经济体低于趋势增长的周期已靠近历史均值，有接近拐点的信号：加上卫生事件的基数效应，其他国家大概率将在2021年进入复苏阶段
▪ 不同经济体复苏速度很可能不均衡，主要考虑几个因素：
• 卫生事件进展：第二波卫生事件控制的程度，疫苗接种率
• 财政以及货币政策：政策能否导致消费以及投资快速反弹?
• 经济主要动力来源：内需为主的经济体复苏可能明显强于依赖出口或者旅游业
卫生事件的影响大概率在2021年逐步消退
▪ 全球正在进入第二波卫生事件爆发，历史经验显示如果病毒未变异，未来几个月应该是最严重的一波，但后面可能开始进入退潮阶段
▪ 随着卫生事件的影响逐步降低，市场在2021年下半年有望基本消化卫生事件的影响:
• 根据今年的新确诊病例数据来看，从每一波的高点回到底部需要2-3个月左右:假设本次高点在2021年一季度出现，则2021年二季度有望受控
• 最近疫苗正面消息开始陆陆续续宣布，目前全球有11种疫苗正在进行三期临床试验，市场期待2021年中能开始向公众大规模分发，虽然生产以及运输的仍然有很大的挑战，市场很可能提前反映所有正面消息
• 几个国家(美国，英国)正在进行或者考虑几周的部分经济关闭，如果能严厉进行断路器政策成功下降传播率，之后可能只需要限制高风险活动，经济关闭的成本大概率在2021年将低于2020年
▪ 2021年值得关注的一点是信用风险，特殊政策到期之后，企业破产和债券违约会否明显上升?
中国经济:预计一季度是周期高点，
二季度后增速放缓
▪ 2020年1季度受经济关闭因素大幅衰退，但2季度开始快速反弹，给2021年带来明显的基数效应。
▪ 年初至10月，中国贸易顺差为3845亿美元，同比上升11.6%：全球制造业受卫生事件的影响产生的替代效应利好中国出口，但随着外围供应链逐步恢复和人民币升值，明年外需超预期的难度增加。
▪ 内需在卫生事件控制住之后也明显反弹：
• 工业生产在10月已超过2019年平均增速
• 零售销售以及固定投资增长仍然低于2019年均值
• 2021年将继续享受政策利好：十九届五中全会强调 “双循环”特别是国内大循环的重要性，未来政策将继续着力扩大内需和自主科技创新，促进高质量发展
• 基数效应将导致中国2021年1季度同比增长大幅上升，二季度后增速将趋于放缓，环比指标将更具观察价值
货币政策回归中性
着力稳杠杆及防范和化解金融风险
▪ 2020年中国主要目的是“六稳六保”，政策方向大力配合：在经济复苏之后，中国逆周期政策力度将在2021年弱于2020年水平。
▪ 货币政策方面，人民银行在2020年出台相对多的逆周期政策：
• 央行提供3000亿元专项再贷款，扶助银行给实体经济提供低成本融资机会
• 减LPR两次(一共0.3个百分点)，降准三次(一共减1个百分点，释放1.75万亿人民币的流动性)
• 鼓励银行让利拯救实体经济，预计全年让利1.5亿人民币
• 10月央行开展5000亿元的MLF操作以及500亿元的7天期逆回购
• 社融总额大幅上升，年初至10月期间同比上升44.5%
▪ 2021年，货币政策很可能回归中性审慎的基调，着力稳杠杆及防范和化解金融风险。
美国经济复苏有赖卫生事件受控及
新一轮财政政策助推
▪ 未来资本支出扩散指数从5月开始快速反弹，但尚未恢复到2019年底水平。
▪ 根据建银国际的领先指标监测列表，22项指标中有16个指标趋势向上：多数指标绝对值仍然受卫生事件因素，但整体延续复苏趋势。
▪ 货币政策空间有限，下一步复苏取决于疫苗进展以及新一轮财政政策的及时性和力度。
全球央行货币政策逐步回归正常化
名义利率将温和回升
▪ 全球主要央行在2020年大量推出大规模的紧急措施，放松货币政策。
▪ 如果2021年全球经济进入复苏阶段，央行货币政策将逐步回归正常化：虽然主要央行不太可能短期内加息，停止或者减少紧急刺激政策将导致名义利率从今年的低点有所回升。
▪ 开始回归正常化之后，收益率曲线可能再次变陡，但在主要央行持续QE以及负利率政策的期间，长期名义利率上升空间很有限。受益于通胀预期的升温，实际利率将继续在低位徘徊。
美联储资产负债表扩张速度将会放缓
关注QE结构和节奏变化
▪ 最近几个月，美联储资产负债表消化部分紧急政策(主要流动性互换工具)之后再次开始扩张，符合我们的预期：
• 按着目前月度购买量为1200亿美元左右的节奏和停止紧急政策，明年预计资产负债表扩张1.2万亿美元左右，明显低于2020年扩张3万亿左右的水平，但仍然比之前几轮QE的平均购买量高
• 如果美联储配合美国政府推动财政政策，或者如果市场资金由债转股，可能导致美联储购买量超预期
▪ 短期内，美国财政部要求美联储停止紧急政策，提高近期的信用风险，特别是由于年底再融资的需求，由于市场预计耶轮将成为拜登政府的财政部长，很可能在1月底重启政策。主要担心的是共和党控制参议院会否阻止所有增加债务负担的刺激政策。
▪ 从资产负债表的结构来看，1年之内到期的资产占比靠近20%左右，但在这个类别之内，将再投资的国债加回购及逆回购占84%，明年到期不会再投资的资产只有大约2346亿，远远低于预计的购买量。
美国国债收益率见底缓慢回升
将如何影响资金流?
▪ 根据我们宏观团队的预测，美国10年国债收益率将开始缓慢回升但仍然维持较低的水平，对资金流的潜在影响如下：
• 过去20年数据显示，在美国国债收益率低于2%的期间，我们看到资金净流入股市
• 通常收益率上升后半段吸引资金回流债市，但更重要的影响因素是美国与其他经济体之间的利差
• 根据2008-09以及2016-19年的经验，国债收益率见底反弹，资金从债市流出，一部分进入美国股市，一部分流向新兴市场，但在收益率回到一定水平之后资金再次大量流回债市
拜登上台后美国将会推出
新的财政刺激政策但规模有限
▪ 拜登上台后，市场主要关心2021年能否实施之前提出的10年1.3万亿美元的基础设施计划。
• 该计划包括用于清洁能源研究和创新的4,000亿美元，1,000亿美元用于投资学校，以及用于维修道路、桥梁和高速公路的500亿美元。
• 国会分裂的情况将导致华盛顿的政策僵局，两党的情绪会导致政策制定难以通过，但无论最终刺激政策会否接近拜登原计划，2021上半年推出新一轮财政刺激的可能性仍然很高。
▪ 拜登就职后，美国政府大概率会在再次推出新的财政刺激政策，特别是如果需要部分关闭经济。卫生事件政策可能包括：
• 第二轮卫生事件救济政策：拜登表态支持再次直接给每个美国公民支票，国会之前已提出几个不同的方案(比如：每人每月2000美元，每人一次性2000或者4000美元，等等)，拜登也会再次启动之前失业救济政策，增加小微企业的补贴，以及增加社会保障的福利。
▪ 财政赤字以及债务占GDP比重大幅上升可能导致市场再次开始担心美国债务问题，但过去几年经验显示这种波动通常都是短暂的，之前几次财政担忧也没有改变投资者长期持有国债。
拜登政府会否加税?
▪ 考虑到加大财政刺激政策的成本，美国政府需要增加税收或者明显扩张债务
▪ 市场之前主要担心拜登上任之后将加税，但如果共和党仍然控制参议院，拜登成功全面加税的概率将有所下降：
• 拜登原计划重点是部分撤回特朗普2017年的公司减税计划：拜登声称将会将公司所得税率从21%提高到28%，但这不会使其恢复到之前的35%的水平，并且与历史水平相比仍然非常低。虽然这样说，它仍然会影响公司的盈利能力
• 提高收入超过40万美元的美国人的个人所得税率，最高税率从37%提高到39.6%。拜登保证不对这个数字以下的人加税
• 资本利得税税率从20%提高到普通所得税税率，预计最高为39.6%，只对100万美金以上的资本利得收税
• 提高遗产税从40%至45%，降低免税门槛从1158万美元至350万美元
• 之前也考虑实施金融交易税(FTT)。副总统卡马拉·哈里斯早前提议的FTT为股票的0.2%和债券交易的0.1%，如果通过了会对高频率策略投资基金有巨大的挑战，但在共和党控制参议院的情况下可能性相对小
▪ 由于财政刺激政策的重要性，我们认为拜登政府可能完成部分加税的目标。这种情况其实对市场并不是最好的结果，如果企业税上调但债务风险仍然恶化，可能两种风险同时出现
美元贬值预期推动资金回流
新兴市场和大宗商品
▪ 美元走势符合我们此前展望报告的预期，从2020年高点已贬值10%左右：下一步还有多少空间?
▪ 市场普遍预计弱美元周期已经确定，主要因素包括：
• 美联储长期维持刺激政策，导致美国利率维持接近零轴
• 卫生事件失控可能导致美国经济基本面弱于其它国家
• 财政刺激政策可能导致美国债务压力上升
▪ 弱美元预期以及美国国债收益率上升通常有利新兴市场以及大宗商品，我们认为弱美元在2021上半年仍然支持新兴市场以及大宗商品的表现，也利好香港股票市场。
美元中期走弱已成市场一致预期
唯须提防下半年或阶段性反弹
▪ 我们认同美元短期内继续有的贬值压力，但美元下跌空间也有限，也不能排除美元早于预期稳定或反弹：
• 汇率走势通常是最重要的因素是利差，虽然美联储将长期维持宽松政策，进一步放松的空间有限。大多数其它主要央行也维持可比或者更加宽松的政策，利差并不支持美元大幅下跌
• 主要区别是负利率：美联储不愿意实施负利率政策，但美元指数主要成份货币包括欧元，日元，以及英镑，欧洲央行以及日本央行早就实施负利率，英国央行也正在考虑，这可能导致利差仍然支持美元升值
• 多数的弱美元催化剂已经在市场预测范围内，其他主要货币升值空间也相对有限，限制美元贬值空间
• 疫苗进展将影响美国经济复苏，发达国家也很可能最早时间拿到疫苗，导致经济复苏早于其它国家
• 假设拜登1月20日顺利就职但共和党仍然控制参议院，财政刺激政策的力度可能低于预期，对美元贬值压力也可能小于预期
▪ 因此，我们认为美元贬值空间有限，非常难以回到2011年低点(美元指数74左右)，5-10%的贬值空间大概率已经是本次贬值周期的底部
▪ 此外，不能排除美国经济复苏强于预期，导致美元早于预期反弹，最近几个月交易员的美元持仓大部分中性，但到11月中旬略有净看涨
全球大类资产表现：冰火两重天
▪ 2020年初至11月17日，全球大类资产表现分化，呈现以下几个特征：
• 科技股、贵金属和农产品表现领先全球市场
• 债市总体风险回报理想
• 亚洲以外的新兴市场资产表现较差，特别是拉美
• 股市、汇市、以及大宗商品表内部严重分化
市场会否在2021年
经历明显的风格转换?
▪ 2020年看到几种很明显的趋势：1)成长股明显跑赢价值股，2)债券比股票仍然吸引更多资金流。3)大宗商品之间的差异明显扩大(农产品，黄金，及银跑赢，原油，钢，铝明显跑输)。
▪ 2021年，全球开始进入经济复苏早周期之后，可能开始看到以上趋势慢慢出现反转，主要催化剂包括：
• 疫苗：最重要的因素是疫苗开发以及运输的进展，能否让全球人流以及正常经济活动回到正常?
• 利率：全球利率是否已经到底部?通常美国10年国债收益率减低反弹之后，成长对比价值股的差值也会见顶。建银国际研究部预计利率将在2021年略为上升，我们认为在这种情况下，股市风格转换，价值股可能在2021年跑赢成长股。
• 盈利动力：卫生事件期间，新经济企业盈利大幅上升，多数就经济落后，复苏阶段将看到趋势反转
• 中美关系和监管政策：中美科技竞争以及国内外对新经济公司的反垄断和公平竞争政策，将是影响新经济板块未来发展格局的重要变量
港股估值已靠近正常波动区间的上限
未来主要依赖盈利复苏
▪ 目前恒指以及国企指数分别回到13倍以及10倍前瞻市盈率，接近过去十年波动区间的高点。
▪ 随着新经济龙头陆续纳入，中期内港股指数估值中枢将会上移。
▪ 明年指数空间主要依赖盈利复苏，2021年大概率是估值收敛和盈利复苏的组合。
港股2021年盈利复苏的弹性
将弱于2017年
▪ 港股每股盈利预测在2020年最多下滑28%左右，但从10月开始看到拐点，明年修复空间有多大?
▪ 目前市场预计恒生指数每股盈利回升19%，国企指数上升13%，随着2020年盈利预期的修复，2021年盈利增速预期有下调风险。
港股行业盈利复苏主要集中在
大消费和能源、原材料
预计港股全年总体呈现
前高后低的M型走势
恒指波动区间介于23500-29500
▪ 预计港股全年总体呈现W型走势，恒生指数波动区间介于23500-29500点;国企指数波动区间介于9500-12000点;科技指数介于7000-9500点。
主题投资的核心主线：
十四五规划开局 迈向高质量发展
“十四五”时期是我国“两个一百年”奋斗目标的历史交汇期，也是全面开启新征程的重要机遇期，2021年是十四五规划的开局之年， 相关主题将格外受到市场关注。
2020年10月底召开的中共十九届五中全会已讨论《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》，而2021年的两会将审议通过的《关于国民经济和社会发展第十四个五年规划纲要的决议》 将提供更多细节。
十四五规划的关键词包括：
▪ 双循环：
• 国内大循环：消费、旅游和现代服务业
• 国际大循环：RCEP和中欧全面投资协定，航运、航空等
▪ 自主创新、科技独立：加快发展现代产业体系，建设制造强国、质量强国、网络强国、数字中国，硬科技为主的高端制造业(半导体、人工智能、云服务、大数据、物联网、数字经济等)
▪ 绿色发展、碳中和：新能源汽车、清洁能源、节能环保、
▪ 区域协调发展：新型城镇化、城市群
主题投资一：绿色发展 碳中和
▪ 根据清华大学的研究结果，我国要实现2°C目标导向转型路径，2020―2050年能源系统需新增投资约100万亿元，约占每年GDP的1.5%―2.0%;实现1.5°C目标导向转型路径，需新增投资约138万亿元，超过每年GDP的2.5%。相关绿色高科技产业有望发展壮大，包括新能源汽车产业链、光伏风电、相关的电力电子器件产业等。
▪ 中国的2060年碳中和目标意味天然气行业将在十四五规划期间内得到持续支持与发展。天然气作为污染燃料和零碳排放的可再生能源之间的桥梁以及推动清洁发展的最直接措施，我们预计政策将在十四五规划期间内继续导向鼓励天然气消费。
我们预计天然气消费量将在2020-2025年间将达到8-10%年均复合增长率及在2025-2030年间达到6-8% 年均复合增长率，较过去两个五年计划内11-12%的年均复合增速稍有放缓。到2025年和2030年年底前，我们预计全国约有11-12%和15%的一次能源消费将来自天然气，较2020年的8.3%有所提升。
总体而言，我们认为天然气是许多国家在2050年或以前实现碳中和的关键能源。
▪ 我们预计新能源汽车销量从2021年起将恢复强劲增长。全球新能源汽车销量已经从2015年的56.5万辆增加至2019年的232万辆，其中乘用车销量由45万辆增至210万辆。由于卫生事件的爆发，我们预计全球新能源乘用车销量将在2020年同比下降约20-25%至158-170万辆，增长势头将在2021年及之后持续。我们预测2025年新能源汽车的年销量将达到760-850万辆，复合年增长率35-38%，约占2025年汽车总销量的9-10%，高于2019年的2.3%。
主题投资二：自主创新 科技独立
▪ 代表性的自主创新行业首推中国半导体行业。尽管短期受到卫生事件的负面影响，我们认为中国半导体市场未来三到五年处于结构性成长期。我们预测以物联网、5G、汽车电子为代表的消费电子需求增长及供应链本土化趋势将推动行业在2020-2022年以18%的年化复合增长率成长。
▪ 晶圆代工领跑国产化浪潮。美国对华为的出口禁令给整个中国科技行业敲响了警钟，凸显半导体产业自主独立供应的重要性，促使中国加速建立半导体自有供应链。
我们认为中国龙头科技公司在未来五年内将逐步增加国产供应链的采购比例，以降低地缘政治带来的风险。而半导体产业国产化趋势中晶圆代工是最确定受益的行业之一，龙头晶圆厂的市场份额有巨大的成长空间。
▪ 国内政策和资本大力支持;地缘政治风险持续。中央和地方政府正给予半导体行业巨大的政策支持。在中国制造2025战略及十四五规划中，半导体均作为核心产业受益。除此之外，以国家集成电路产业投资基金为代表的国家队不以短期利润为导向，入股成为多家行业龙头企业的重要战略投资者。
科创版的推出也加速社会资金参与半导体产业投资的进程。在地缘政治方面，美国对华为禁运已对国内半导体行业造成一定冲击，而中芯国际(00981)的供应链也受到美国出口限制，进一步加大了产业的不确定性，对行业估值有负面影响，同时进一步推动产业链国产化进程。
主题投资三：经济复苏 再通胀
▪ 2021年全球大概率进入再通胀阶段，主要推动因素：1)全球经济可能在年中左右能开始进入复苏期，导致需求上升;2)供应链恢复正常，去库存和补库存加速;3)全球流动性总体仍然宽松，美元偏弱，货币流通速度回升，推动通胀预期升温。
▪ 结构上看，PPI的回升将快于CPI，供需改善的工业原材料如钢铁、有色金属以及今年相对落后的原油等，都有进一步上行或补涨空间。
主题投资四：卫生事件解封受益股
▪ 香港本地股自卫生事件爆发以来，明显跑输中资股和新经济股。
▪ 本地行业最受影响的板块包括零售、旅游娱乐、住宿餐饮服务，如果卫生事件控制之后能成功通关，反弹空间也最大。
附表：2021年全球主要事件日历
(编辑：李均柃)
