本文来自微信号“中信证券研究”，文丨许英博 陈俊云。
卫生事件带来的充裕流动性、较低利率水平、业绩层面相对占优等共同推动2020年美股科技股的水涨船高，板块整体估值亦上行至10年期历史高位。
展望2021年，我们判断金融条件、宏观政策环境等将保持相对温和，对美股科技板块估值的影响整体偏中性，市场上行动能将主要来源于企业业绩层面改善。受益于经济复苏的硬件、半导体板块以及部分互联网、软件服务板块值得重点关注，但亦需警惕长端利率过快上行的风险。
考虑到板块当前相对较高的估值水平以及市场对后续经济复苏预期的充分计入，我们认为类似于今年水涨船高性的板块性机会在2021年料相对匮乏，自下而上精选个股更为适宜。
2020年回顾：卫生事件带来的充裕流动性、较低利率水平、业绩相对占优等驱动美股科技板块大幅上行。
卫生事件成为今年美股市场的主要影响因素，3月份美股市场急剧下跌之后，伴随而来的美联储大幅扩表、降息以及市场天量流动性的注入，叠加卫生事件带来的用户线上化、企业数字化&云化习惯的培养，相对其他板块业绩受损较小的科技板块成为市场追逐的主要方向之一。
截止目前，科技板块相关主要指数：纳斯达克指数(+40.4% YTD)、标普信息技术指数(+37.9%)、标普软件服务(+30.2%)、标普硬件(+51.2%)等均录得明显上涨，并显著跑赢同期标普指数(+14.2%)，美股5大科技巨头FAAMG占标普指数整体市值比重亦从年初的16.8%上行至目前的23%，由云计算相关成分股构成的BVP Cloud指数亦从3月份低点反弹超过1倍。
2021年展望：自下而上精选结构性机会。
当前标普信息技术、软件、半导体、硬件板块的PE(TTM)分别为35X、39X、30X、33X，均处于10年期历史高位。据中信证券研究部宏观组观点，预计2021年全球经济共振复苏(经济同比+5.4%)，市场流动性维持温和扩张、长端利率温和上行、美元维持弱势，同时若美国国会如预期分裂，科技股将面临理想的内、外部环境。
整体而言，我们预计2021年金融条件、政策环境对于美股科技股影响偏向中性。同时预计2021年美股科技板块的业绩走势将出现明显分化，部分受益于卫生事件的板块将会因为居家隔离解除、今年偏高基数等业绩增速在明年出现回落，而硬件、半导体等板块业绩则有望跟随经济复苏而回升。展望2021年，在板块整体缺乏明显估值上行支撑下，我们判断市场机会将更多来源于业绩驱动的结构性机会，个股层面精选将是获得超额收益的关键。
行业基本面：聚焦经济复苏主线。2021年，我们建议重点关注受益于经济复苏的硬件、半导体、在线广告等板块，软件服务板块将是我们长期持续关注的重点，但亦需关注短期的性价比：
软件服务：寻找结构性机会。目前BVP Cloud指数PS(NTM)已达14.9X，美股高成长SaaS公司(收入增速>20%)平均PS(NTM)亦突破20X，同时板块明年亦面临订阅模式本身弊端(经济复苏阶段业绩弹性较小)、在线办公等相关需求边际衰减等约束，但长期视角，软件有望持续成为企业IT支出中成长性最好的板块(预计中期复合增速7.7%)。
短期，下游客户以SMB为主，产品销售&交付周期较长的软件SaaS企业将会在经济复苏阶段显著受益，但亦需警惕长端利率快速上行带来的部分高估值SaaS个股估值泡沫破灭风险；中期，伴随企业云化、数字化趋势不断强化，建议持续关注基础软件(数据管理、系统监控、信息安全等)、应用软件(在线办公等)、软件开发(DevOps、Low code/No code、RPA等)等领域机遇。
互联网：关注在线广告、电商货币化、新业务落地等。本次卫生事件极大加速线上应用渗透率，且卫生事件后用户线上习惯基本得以保留。展望2021年，我们预计部分板块(电商、流媒体等)将面临较高的业绩基数压力，板块主要机会预计来源于：
1)在线广告市场复苏，自2020Q3以来，全球效果广告&品牌广告复苏趋势明显，叠加本次卫生事件带来的用户线上应用使用时间大幅提升，市场明年机会值得期待；
2)商业变现能力强化、新业务探索&落地，当前新业务对亚马逊(会员订阅、云计算、在线广告)、苹果(服务)业绩贡献不断提升，同时谷歌(自动驾驶等)、Facebook(电商等)亦在新业务领域积极探索。同时我们预计政策监管风险将成为贯穿2021年的扰动变量，需要持续警惕。
硬件&半导体：宏观经济复苏主要受益者。卫生事件对供应链扰动，在线办公对PC&平板终端等带动，9月华为禁令生效等，构成2020年全球硬件&半导体市场的主要影响因素。
我们预计，宏观经济复苏，5G所带来的技术升级&更新机会(智能手机终端、电信网络设备等)，企业IT支出复苏，汽车&工业市场回暖以及行业创新需求等(AI、AR/VR等)将构成板块2021年主要投资机会，当前温和库存水平(DIO 103天)，亦将对板块短期价格水平提供一定保护。中期来看，伴随行业增速放缓，相较于中小企业，一线企业市场机会、业绩表现等料将持续占优，行业M&A亦有望持续保持高活跃度。
科技类Reits：IDC板块配置价值依然突出。2020年，预计北美头部wholesale IDC企业新增订单数据较2019年增长超过1倍，显示下游市场持续强劲需求；2020年美国数据中心整体CAPEX规模预计为63亿美元左右(同比+9%)，增幅相对温和，同时全年行业出租单价均保持小幅上行，显示市场良好供需格局。
自10月以来，美股IDC企业股价已经较高点回落超过15%，当前板块整体估值对应EV/EBITDA(2021E)已回到18~23X之间，"P/AFFO-长端国债利率"亦显著好于历史水平，板块持续配置价值依然突出。
风险因素：
卫生事件反复导致全球宏观经济复苏低于预期风险；国际间贸易&地缘政治冲突持续加剧风险；企业市场需求复苏不及预期风险；金融条件快速收紧导致部分成长股估值泡沫破裂风险；针对科技巨头宏观政策监管持续收紧风险等。
投资策略：
展望2021年，我们预计金融条件、宏观政策环境等将保持相对温和，对市场估值的影响整体偏中性，美股科技板块的上行动能将主要来源于企业业绩层面改善，受益于经济复苏的硬件、半导体以及部分互联网、软件服务板块值得重点关注，但亦需警惕市场长端利率过快上行风险。
考虑到板块当前相对较高的估值水平，以及市场对后续复苏预期的充分计入，我们认为类似于今年水涨船高性的板块性机会在2021年料相对匮乏，自下而上精选个股更为适宜，建议重点关注：微软(MSFT.US)、谷歌(GOOG.US)、Facebook(FB.US)、Salesforce(CRM.US)、Service Now(NOW.US)、Arista(ANET.US)、台积电(TSM.US)、高通(QCOM.US)、美光(MU.US)、迪士尼(DIS.US)等个股。
（编辑：mz）
