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摘要
我们发现，卫生事件期间美国并未出现企业“破产潮”，20Q3企业破产数同比下降约36%，但大企业破产数量明显增加。在破产的大企业中，非必需消费品、能源、工业、医疗保健企业数量较多，反映出卫生事件的特殊影响。欧洲主要国家企业破产数量也出现下降。英国、德国、法国20Q3企业破产数量同比分别下降约40%、30%、11%。
经济大幅衰退，企业破产数量却不增反降。一是因为部分国家对企业破产法规做了调整，比如暂停企业履行破产清算义务。二是欧美政府采取了较大力度的财政措施，包括（1）给企业直接资金支持；（2）允许企业延迟缴纳税费；（3）为企业提供政府担保贷款。这些措施令企业得以继续存活。
企业得到及时救助，叠加疫苗落地概率大，我们预计2021年海外供给将加快复苏，企业盈利有望回暖，但不同行业有差异。美国20Q3非金融企业利润同比增速已反弹至13%，欧洲企业盈利也在回升，但总体表现不及美国。分行业看，美国电气设备、电器及零件、木制品行业盈利恢复较快，而采矿、航空、电影广播行业亏损较多。利润回暖有利投资复苏，但政策不确定性处于高位，或抑制投资。
债务方面，尽管各国政府“慷慨解囊”，欧美企业债务仍呈现上升趋势。20Q2美国非金融企业债务与GDP比例较19Q4上升7.8个百分点至83.5%，企业偿债比例上升2.2个百分点至48.5%。分行业看，采矿、电影和录音、服装和皮革行业企业债务率上升较快。欧洲企业部门债务与GDP比例也有所上升，其中，法国企业负债和还本付息比例上升最多。
从新增债务融资方式看，美国主要是发债，欧洲更多是银行贷款。美国还存在企业发债“挤出”银行贷款现象，即企业“发新债，还旧贷”。这一现象在发行高收益债和投资级债券的企业中都存在。企业之所以这样做，部分因为美联储对信用市场的直接干预增加了企业发债的动机，同时也增强了投资者持有信用债的意愿。
上述变化对资本市场有三点含义：（1）欧美企业债务在卫生事件期间有所上升，可能增加中期偿债压力，但短期风险或不大。我们预计2021年上半年欧美央行将保持货币宽松，加上经济逐步走出卫生事件，有助于信用溢价保持低位。（2）美国企业发债替代贷款有助于降低美国银行的信贷风险敞口，有利卫生事件后银行盈利修复和估值扩张。这次衰退并非资产负债表危机，银行体系恢复的速度大概率比次贷危机后更快。（3）低利率环境下，企业债务进一步扩张或增加后续美国货币政策调整难度，加剧政策退出时的市场波动。我们提示投资对此加以关注，时间点可能在2021年下半年。
历史经验显示，经济衰退往往伴随着企业破产增加，产能出清。卫生事件冲击下，海外经济陷入深度衰退，其企业破产情况究竟如何？对卫生事件后的复苏有什么含义？另一方面，卫生事件发生前部分发达国家的企业债务率处于历史高位，信用风险呈现上升态势。卫生事件发生后，这些国家的企业债务又有哪些变化？
正文
海外“破产潮”暂未显现
卫生事件期间，美国商业破产案件申请数量整体下降，但大企业破产数量有所增加。根据美国法院行政管理局统计，今年三季度，美国商业破产案件总数达到12.6万件，比去年同期下降35.6%。这与此前两次经济衰退时（分别为2001和2008年）企业破产数量增加有显著的差异。
不过，美国负债超过5千万美元的大企业申请破产数量明显上升，截止2020年11月，依据《破产法》第7章和第11章提出破产申请的企业总数已升至234家，为2010年以来最高值。
在申请破产的大企业中，分行业看，非必需消费品、能源、工业、医疗保健企业数量较多。截至2020年11月，美国已有72家非必需消费品行业的大企业破产，数量最多。能源、工业、医疗保健业破产的大企业数分别达到44家、19家、19家，位列其后。从破产企业的行业分布看，大部分都是受卫生事件冲击较严重的行业，这与此前两次经济衰退时的破产企业分布有明显差异。2001年，由科网泡沫破灭引发的经济衰退导致大量通信和科技企业破产，2008年次贷危机则导致许多房地产公司倒闭。
与美国类似，欧洲主要国家企业破产数量也出现下降。2020年三季度，英国同比下降39.5%，德国破产企业数量同比下降30.3%，法国同比下降11.1%，西班牙同比下降1.4%。这与2008年次贷危机和2010年欧债危机时破产增加的情况完全不一样。
经济大幅衰退，企业破产数量却为何下降呢？一个原因是部分国家对企业破产程序做了一定调整。例如，德国政府允许受到卫生事件影响且未来可能能够消除破产可能性的企业，暂缓履行其破产申请义务，这一措施很可能使得卫生事件的影响并未反映在破产企业的数量统计上。
另一个原因是欧美国家政府采取了较大力度的财政措施。针对企业方面，这些政策可以大致归纳为三个方面：
第一，给企业直接资金支持。这类政策包括增加企业补贴、降低税收等。例如，美国的薪资保障计划为小型企业提供利率仅为1%的贷款，且如果企业将这笔资金用于发放工资、支付房租及水电费，则可申请豁免转为赠款。欧洲国家采取的是“短工计划”，企业缩短员工的工作时间，政府则为企业提供资金，用于付给员工，以弥补他们的工资收入损失。这样做的好处是，原有的微观主体得以保留，雇主和员工之间的关系得以维系。
第二，允许企业延迟缴纳部分税费。这类政策包括延迟缴纳税款、社会保险金、甚至水电费用，但原则上这些费用应当在未来予以偿还。例如，美国允许雇主推迟缴纳社会保障工资税（尽管必须在2021年和2022年按照规定比例偿还），德国允许企业在由于卫生事件无法按时缴纳税款的情况下申请一定期限内的延期缴费，且一般情况下不计利息。
第三，为企业提供担保贷款。该类措施指政府为相关企业的贷款进行担保，从而为企业进行流动性援助，缓解企业的流动性压力。例如，美国针对航空公司以及关系其国家安全的公司提供政府贷款计划，德国通过授权增加德国复兴信贷银行的信贷总额度为该国企业提供贷款，希腊开发银行发布担保计划以向企业提供营运资金的贷款。
对企业而言，上述三种纾困方式有何区别呢？直接的资金支持能增加企业的净资产，使其资产负债表得到改善，降低破产的概率。延迟缴纳税费也能使企业净资产增加，但这一措施是有期限的，需要企业尽快从卫生事件的打击中恢复，否则在延迟期限结束后很可能再次陷入破产危机。相比之下，政府担保贷款增加企业的债务，这些债务须在未来某一时间偿还，给企业未来的生产和投资活动带来一定压力。
短期：供给加快复苏，企业利润回暖
由于企业得到及时救助，叠加2021年疫苗落地概率大，我们预计后续海外供给恢复的速度可能较快。当下卫生事件对海外经济的影响主要在供给侧，由于工业生产无法完全恢复，使得居民对商品的需求只能通过进口满足。这一现象在美国尤为明显，最终体现为商品贸易逆差大幅增加。向前看，我们预计疫苗能在2021年上半年在发达国家大规模接种，这将带来供给的修复。随着内部供给能力提升，产能利用率也将同步回升。
供给创造需求，企业盈利有望持续回暖。2020年上半年，美国非金融企业部门利润大幅度下滑，1、2季度同比分别下滑6.2%、21.9%，但三季度已显著回升，同比增长13.5%，反弹势头较为强劲。欧洲企业利润也呈现回升态势，截止3季度，英国企业盈利同比增速已经转正，德国、法国的下滑幅度也较2季度明显收窄。总体来看，德国、法国企业盈利的恢复速度要慢于英国和美国。分行业看，美国的电气设备、电器及零件、木制品行业盈利恢复较快，采矿、航空、电影广播行业则亏损较多。这也显示出卫生事件对不同行业的影响有较大差异。
利润回暖有利于企业投资复苏。截止三季度，随着利润回升，欧美主要经济体固定资产投资增速均显著反弹，相对较快的是意大利、美国、德国，相对较慢的是法国和西班牙。
美国投资恢复首先得益于利润的快速复苏。其次，美国财政转移支付力度大、利率持续走低、加上居家办公需求上升，推动住宅销售表现强劲，对地产投资带来显著的拉动作用。欧洲方面，西班牙因旅游业占GDP比例较高，受卫生事件影响较大，经济复苏动力可能偏弱；法国企业利润复苏较慢，加上债务水平本就较高，可能抑制了企业资本开支意愿。另外，欧元区房地产复苏不及美国，体现为地产投资增速比美国更低。
但政策不确定性仍处于高位，这将抑制投资。2020年欧美主要经济体政策不确定性指数显著上升。历史经验显示，因为投资带来的沉没成本（sunk cost）具有不可逆性，不确定性上升将降低企业家的投资意愿。因此，我们预计2021年上半年投资反弹的力度也不会很强。
中期：企业债务风险犹存
卫生事件期间，尽管各国政府“慷慨解囊”，但企业仍需通过借贷筹措资金以度过难关，由此导致欧美企业债务进一步上升。根据BIS统计，2020年1-2季度美国非金融企业部门债务与GDP比例较2019年底上升7.8个百分点至83.5%，创下历史最高水平，企业偿债比例上升2.2个百分点至48.5%，超过前两次经济衰退时的水平。
但需要注意，这部分债务中包含了薪资保障计划（PPP）的借贷。截止20Q3，美国政府发放的PPP贷款金额约为5000亿美元。如果企业将这部分资金用于发放工、支付房租或水电费用，之后则无需偿还。这种情况下，这部分也将不计入企业负债。
分行业看，采矿、电影和录音、服装和皮革行业债务率上升较快。采矿业资产负债率同比上升7.2个百分点至61.2%，超过2016年的高点，表明油价大跌对采矿业的冲击很大。制造业资产负债率同比上升1.2个百分点至59.4%；批发贸易、信息、法律以外专业技术服务负债率同比分别上升0.1、0.3、0.2个百分点；零售贸易负债率同比下降0.5个百分点。在细分行业中，服装和皮革制品、电影和录音行业、除法律服务外其他专业和技术服务、以及电脑及周边设备行业负债率上升幅度较多。
欧洲企业债务与GDP比例也呈现上升趋势，其中，法国上升最多。2020年1-2季度欧元区非金融部门债务GDP之比较2019年底上升7.4个百分点至113.6%。其中，法国大幅上升16.9个百分点至167%，创历史新高；西班牙上升9.9个百分点至102.7%，总体水平仍低于2010年欧债危机时期；德国、意大利上升幅度相对较小。偿债压力方面，法国企业偿债比例大幅上升14.9个百分点至71%，西班牙上升7.5个百分点至38.3%，德国、意大利仅小幅上升。
从新增债务的融资方式看，美国主要通过发债融资，欧洲更多是银行贷款。2020年2季度，美国非金融企业债券融资余额同比增加6150亿美元，银行贷款融资余额（剔除PPP贷款）增加665亿美元，只有债券融资的十分之一。相比之下，欧元区非金融企业债券融资余额同比增加1482亿欧元，银行贷款融资余额增加2936亿欧元，是债券融资的两倍。
美国还存在企业发债“挤出”银行贷款的现象。有研究表明，部分企业于2020年1季度使用了银行信贷额度，同时于2季度继续发行债券融资，并将筹集的资金用于偿还一季度的银行信贷，由此带来企业债券“替代”银行信贷。这一现象在发行高收益债和投资级债券的企业中都存在。企业之所以选择发债而非银行贷款，是因为美联储对信用市场的干预（如直接购买信用债）有效降低了信用风险溢价，进而增加了企业发债动机和投资者持有信用债的意愿。
上述变化对资本市场有何含义呢？首先，欧美企业债务率在卫生事件期间有所上升，这将增加中期风险，但短期来看风险可能不大。这是因为2021年上半年欧美央行将继续保持宽松的货币政策，加上疫苗落地后经济逐步走出卫生事件，有助于信用溢价保持低位。其次，美国企业发债替代贷款有助于降低美国银行的信贷风险敞口，有利于卫生事件后银行盈利修复和估值扩张。这次经济衰退并非资产负债表危机，因此银行体系恢复的速度会比2008年次贷危机后更快。第三，低利率下企业信用扩张将带来僵尸企业问题，也可能增加后续美联储货币政策调整的难度和政策退出时的市场波动。我们提示投资者对此加以警惕，时间点上关注2021年下半年。
附录
（编辑：赵锦彬）
