本文转自微信公众号“中信证券研究”，作者“顾海波 梁程加”。
本报告重点分析运营商营收/资本开支，透视各区域市场空间和下游客户情况，亚洲/北美/欧洲是规模前三大的市场，进一步分析各区域设备商份额势力分布。从商业本质来看，本报告提出设备商马太效应是必然，围绕大国大T开展竞争是现阶段的必然选择。
重点研究分析中兴通讯(00763)当前发展关键点，经过国内5G第一年跑马圈地后，运营商业务毛利率回归和提升成为业绩端重要观察点。而在市场端，新基建下的国内政企业务、海外消费者业务恢复和增长、海外运营商业务份额提升(中期)是三个关键增长点。
我们下调预计公司2020-2022年归母净利润为40.09/55.40/67.27亿元(前预测值为58.99/74.65/90.39亿元)，对应A股EPS为0.87/1.20/1.46元，对应PE分别为36X/26X/21X。参考同行业可比公司估值，并考虑到中兴微电子优质资产的估值溢价，给予公司A股2021年33倍PE，对应目标价39.63元，维持“买入”评级。
▍数据透视：全球设备市场和商业模式。
1)下游运营商行业决定了全球设备商市场是庞大而稳定的市场。全球运营商资本开支规模约3400亿美元，我们预计资本开支的40%-50%为设备商市场。
设备商的下游主要为运营商，运营商的收入决定了资本开支规模，资本开支规模决定设备商市场规模。2019年全球运营商收入1.95万亿美元，资本开支规模为3400亿美元。2010-2019年全球运营商营收与资本开支的复合增速均为0.9%，资本开支占收入比例基本稳定在17%- 18%附近。
2)亚洲\北美\欧洲是前三大区域市场，全球资本开支份额分别为36%/28%/20%;从厂商格局来看，爱立信(ERIC.US)和诺基亚(NOK.US)欧美收入为主，占比分别为56%/64%，华为和中兴通讯亚洲地区收入为主，收入占比分别为67%/79%。
3)三大原因决定设备商马太效应是必然，5G全球标准加速产品标准化，头部设备商优势加大。2016年以来，全球四大设备商占据全球无线接入网市场90%以上的份额，2019年，华为、爱立信、诺基亚、中兴通讯的份额分别达到31.5%、28.7%、21.2%和8.4%。
4)大国大T(Telecom)战略是设备商发展到成熟阶段的必然选择。前四大国(美中日德)合计占据全球资本开支50%，TOP 20运营商占据全球58.4%的收入以及53%资本开支，大国大T的竞争成为关键。
▍分部分析：中兴通讯发展关键点。
1)运营商业务：短期看利润率反弹，长期看海外份额扩张。2020年公司毛利率明显降低背后是"跑马圈地"效应和产业规律所致。复盘4G，设备商在"跑马圈地"的技术初期毛利率最低，随后毛利率将明显逐步提升，步入"收获期"。2021年，设备价格提升与自研芯片商用，有望成为公司毛利率提升的催化剂。
2)消费者业务：海外市场加速恢复，国内战略布局。经过两年调整，消费者业务开始恢复并回到增长轨道，而毛利率达到历史最高水平。公司海外运营商强大渠道能力是手机业务恢复和发展的基础。而对国内市场公司开始战略布局，从品牌、组织架构、渠道等多方面发力。
3)政企业务：新基建催化，机制变革产品突破加速。公司2019年政企业务总收入91.6亿元，相对于庞大的中国企业IT市场，公司政企收入规模仍有较大提升空间。公司自研的服务器、视讯、数通、数据库、操作系统等核心产品在政企领域得到广泛应用，GoldenDB、通信能源或成为未来明星产品。
4)核心芯片：中兴微电子夯实自主可控数字化架构。中兴微电子是中国大陆第五大芯片设计公司，其自主研发并成功商用芯片达到100多种，覆盖通信网络"接入、承载、终端"领域。
▍风险因素：
国际贸易形势;全球运营商资本开支不及预期;全球5G建设进度不及预期;卫生事件反弹带来不利影响因素;公司毛利率提升不及预期;公司对中兴微电子少数股权收购进度不及预期。
▍投资建议：
研发和合规是公司全球高质量发展的重要保障，我们认为公司的研发和合规仍将维持规模投入。经过国内5G第一年跑马圈地后，运营商业务毛利率回归和提升成为业绩端重要观察点。而在市场端，新基建下的国内政企业务、海外消费者业务恢复和增长、海外运营商业务份额提升(中期)是三个关键增长点。
考虑到公司研发投入增加、5G"跑马圈地"初期设备让利、5G设备在建设初期BOM成本较高等因素，我们下调公司2020-2022年归母净利润预测为40.09/55.40/67.27亿元(前预测值为58.99/74.65/ 90.39亿元)，对应A股PE分别为36X/26X/21X。参考同行业可比公司估值，并考虑到中兴微电子优质资产的估值溢价，给予公司2021年33倍PE，对应A股目标价39.63元(前值51.16元)，维持"买入"评级。
(编辑：李均柃)
