本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者：邵子钦、薛姣、田良、童成墩。
宏信建发正处于业绩释放期，如若顺利拆分上市，有助于提升远东宏信(03360)产业业务独立认知，释放潜在价值，未来有望持续推动远东宏信估值上修。维持2020/2021/2022年EPS预测分别为1.17/1.28/1.38元，给予2021年1倍PB估值，未来一年目标价10.67港元，维持“买入”评级。
2020年12月16日，远东宏信公告称正考虑可能分拆设备运营业务独立分拆上市。
宏信建发：远东宏信的设备租赁运作主体，主要包括周转材料、模架和高空作业车等六大产品线。
宏信建发提供建设领域的设备经营租赁、工程施工、代理销售、备件销售、二手处置、维修与再制造等一站式解决方案。宏信建发主营的工程租赁围绕建设全工序提供服务能力，在施工工序方面具有较强连续性。此外，宏信建发还围绕租赁业务提供衍生服务，如设备深度维修和生产相对简易的盘扣式脚手架等。通过构建全生命周期设备管理服务平台，建设覆盖全国的运营网络，宏信建发设备保有量持续增加，2020年中期末达到129亿元，总资产稳居行业第一，位居2020年IRN100全球租赁排行榜第39名。2020Q3期末高空作业车保有量超过50000台(vs 2019年末超过20000台)，周转材料和新型模架保有量超过120万吨(vs 2019年末超过90万吨)。
提振估值：顺利拆分上市望将提升业务独立认知，叠加对集团盈利贡献提升，释放潜在价值。
1)由于金融主业优势突出，产业运营板块尽管发展迅速，但在资产及盈利占比中并不突出。2020H1宏信建发总资产、收入及归母净利润在集团中占比4%、11%和10%。若宏信建发顺利分拆及上市，将有利于识别和确立设备运营业务独立的企业价值。
2)2019年宏信建发收入23.6亿元，同比增长32%;净利润3.6亿元，同比增长205%。2020年前三季度，宏信建发收入近24亿元，同比增长约30%。由于设备租赁板块收入及利润增速均快于集团整体(2019年收入同比增长6%，归母净利润同比增长10%)，预计未来对集团贡献将持续提升，估值影响将逐步增大。
从当前宏信建发可比公司看，A股华铁应急估值1.82xPB(MRQ)，建设机械估值2.34xPB(MRQ)，均高于远东宏信估值的0.96xPB(MRQ)。预计在上述两个叠加效应下，将进一步释放其业务对远东宏信现有股东的价值。
后续影响：商业模式有别于传统业务，有望持续推动集团估值上修。
相较于融资租赁业务，经营租赁产业属性更加明显，重资产运营模式下，设备减值折旧及残值处理对租赁商综合能力要求更高。经营租赁与远东宏信传统的融资租赁商业模式具有显著区别。存量业务模式具备显著规模经济效应，同时由于设备账面折旧与实际使用具有差异性，预计利润将随着时间推移延迟释放。随着产品线品类增多，交叉销售将大幅降低对周期波动的敏感性，并提升资产周转率。而随着衍生服务的进一步丰富，人均及件均利润率也有望进一步提升。
以全球最大的设备租赁商美国联合租赁为例，其通过并购在2012年及2014年分别收购了RSC和National Pump，实现成本协同，并将业务拓展至特种租赁领域;2017年以来还收购了诸如NES、Neff和BlueLine等租赁商。联合租赁充分利用其客户资源，最大化交叉销售越来越多样化的产品;并通过精细化管理提升出租率及件均利润率，使得其EBITDA率自2014年后得以保持，ROA逐年提升，2012年以来其估值始终维持在2xPB以上。
金融业务重回稳健增长轨道，产业运营进一步资本化预期或将提升。
卫生事件期间，除医院接诊及基建开工受到影响外，公司金融主业的展业、需求和资产质量均承压。随着经济复苏，前三季度生息资产总额较2020年初增长约10%，息差及不良资产率基本保持稳定。2020年前三季度公司收入总额已恢复至去年同期水平，归母净利润跌幅大幅缩窄。我们预计远东宏信全年归母净利润有望持平甚至转正。此前由于医院业务拆分进展缓慢，市场对公司产业运营资本化进程预期较低。随着设备租赁板块拆分上市，预期市场对公司包括医院运营等板块在内的资本化运作预期将有所回升。
风险因素。
经济增速下行期资产质量大幅恶化;卫生事件影响程度及时间超预期;产业运营增长及资本化运作进展不及预期;分拆、上市进展不及预期。
盈利预测及估值。
结合当前外环境及公司年报数据，维持公司2020/2021/2022年EPS预测分别为1.17/1.28/1.38元，BVPS分别为8.25/8.99/9.80元，对应PB估值为0.84/0.77/0.70倍。给予2021年1倍PB估值，未来一年目标价10.67港元，维持“买入”评级。
(编辑：张金亮)
