本文转自微信公众号“笑谈建筑”
核心观点
展望2021年，基建、地产平稳增长，制造业投资有望复苏
基建方面，在经济预期企稳的前提下，明年基建逆周期调节可能会相对减弱，预计明年基建投资增速在2.5%-3.5%，年初可能因基数效应增速升至双位数，但和2019年同期相比为小幅增长；地产方面，多个先导指标以及目前的政策预示明年开发商拿地可能较为谨慎，预计明年全年房地产开发投资增速在3%-4%，较同期有所下降；制造业方面，考虑明年预期经济复苏以及大宗商品价格预计上涨，天风证券认为原材料相关制造业投资增速明年可能显著上升。
行业竞争格局变化为中期发展主线，目前行业估值处于低位
天风证券认为，固定资产投资增速快速下滑的时间可能已经过去，目前下滑的斜率已非常缓和，在这种情况下更应该关注集中度提升带来的结构性变化。天风证券在之前多份报告中提到：目前行业竞争结构方面，更是有利于行业龙头、细分子行业龙头、区域龙头。已经可以看到多数行业龙头近年来增速呈现高于行业的情况，未来强者恒强的趋势或将加剧。
人口抚养比上升，日本大建筑公司的应对和对我国的启示
天风证券在今年12月1日发布的报告《人口抚养比上升，日本大建筑公司如何走出困局？》中对日本大建筑公司30年来的发展进行了梳理。虽然人口抚养比拐点上升，日本建筑业遭遇到了不利的宏观环境，但从清水建设为首的大建筑公司的财务数据中仍可以发现，企业的收入这几年出现缓慢回升的势头，并且营业利润率这几年出现了大幅提升。天风证券认为一方面受益于企业自身的变革，日本大建筑公司采取了精简员工数量、削减期间费用、扩大海外市场、增加研发投入、降低财务杠杆等方式去应对下行周期。此外，从股价的角度，在抚养比拐点向上后，日本大建筑公司股价仍在2005-2007年、2014-2018年有着比较好的表现，主要受益于当时的经济扩张、奥运会基建需求创造了景气周期较长的经济周期。
装配式持续高景气，专业工程、对外工程迎来基本面改善机会
1）在劳动力紧缺、环保趋严的背景下，政策推动装配式行业迎来快速增长，近4年新建装配式建筑面积复合增速高达54.45%。目前装配式渗透率仍然较低，随着渗透率的进一步提升，天风证券预计未来5年新建装配式建筑面积年均增速为16.66%，市场空间依旧广阔，预计未来高景气度依然持续，PC和PS领域的龙头企业的业绩可能仍会保持高增速。
2）南华商品指数与制造业投资一般同向变动，南华指数往往领先制造业投资半年至一年左右。12月南华指数已创近十年新高，且目前普遍预期2021年大宗商品价格将会持续上升，天风证券预计2021年制造业固定资产投资增速有望创近年新高，目前正在持续恢复的过程中。行业中以大宗商品冶炼、提炼为主的专业工程公司基本面上可能会有着较为强劲的改善。
3）随着“一带一路”倡议的持续推进，以及RCEP的正式签署，东南亚建筑市场可能会更加开放，目前我国企业在东南亚国家有着较多的重大建设项目。今年建筑央企新签海外订单增速显著高于对外工程行业平均水平，天风证券认为这可能代表了一个趋势，未来头部央企海外新签订单也将持续增长。
投资建议
天风证券看好明年整个建筑板块的投资机会，行业整体有望出现估值提升，重点推荐以下板块相关标的：1）高景气度的装配式建筑，推荐预制PC龙头远大住工（02163）、筑友智造科技（00726），以及精工钢构、鸿路钢构、富煌钢构等相关钢结构标的；2）专业工程，推荐中国化学、中钢国际、中材国际，关注中国中冶等标的；3）对外工程，推荐海外业务占比较高的中国交建，关注中国电建等标的。4）另外，行业集中度的提升利于细分龙头公司，推荐设计行业龙头华设集团、城建设计和苏交科、装饰行业龙头金螳螂、建筑央企中国铁建、中国建筑、中国建筑国际、中国中铁等标的。
风险提示：我国投资增速不及预期；流动性环境超预期收紧；政府债务监管措施显著加码；建设项目回款不达预期。
正文
1. 2020年回顾：投资增速探底回升，板块行情出现结构性分化
1.1. 卫生事件后固定资产投资增速由负转正，基建、地产相继复苏
回顾全国固定资产投资今年的整体情况，受卫生事件冲击，增速在一季度显著下滑，随后逐渐恢复，2020年11月，固定资产投资同比增速恢复到2.6%，在逆周期调节下，房地产投资增速在6月率先转正，基建投资随后恢复，制造业同比增速仍为负。总体而言，预计今年最后一个月固定资产投资也将延续温和回升的趋势。
基建投资增速在年初同降26.86%后逐步恢复，7月基建累计增速2020年首次回正，截止到11月，基建累计增速3.32%，接近于去年同期水平。其中，电力、热力、燃气及水的生产和供应业在年初小幅下滑后快速回升，6月后累计增速保持在18%左右，远超卫生事件前水平。水利、环境和公共设施管理业，及交通运输、仓储和邮政业在经历年初-30.10%降幅后，增速逐渐恢复，其中交通运输、仓储和邮政业累计增速已在7月转正。
房地产开发投资增速在卫生事件后快速恢复，3月房地产单月增速回正，6月实现累计正增长。2020年11月，房地产开发投资实现累计增速6.8%。其中，建筑工程增速与房地产开发投资同步恢复，而安装工程增速受防疫影响恢复迟缓。
1.2. 板块行情回顾：整体先扬后抑，市场更关注高景气度的装配式板块
制造业投资增速受民营企业占比较多影响，恢复较为缓慢，11月份实现累计增速-3.5%。总体保持多年下行趋势。制造业投资占比全社会固定资产投资三分之一以上，恢复缓慢对固投增速恢复形成较大压力。
今年年初至12月17日建筑板块下跌4.88%，表现低于沪深300指数（上涨22.48%）与创业板（上涨54.92%）。上半年建筑板块走势与沪深300大致一致，5月21日两会召开后走势出现分化，10月后差距逐渐拉大。与其他行业相比，建筑板块表现也处于下游，排名倒数第四。
复盘整个行业这一年的整体走势，下行既有对经济预期企稳的情况下，市场预期以基建为主的逆周期调节政策未来可能会收缩，也有建筑行业特有的因素，如地方政府债务和回款问题对基建引发的担忧、行业特定公司出现的股权质押风险和融资难问题等。此外，无论中央推出西部大开发相关新规划、授权农用地转建筑用地审批权下放或是发布REITs改革通知，均聚焦于行业中长期改革。同时近期标普道琼斯指数、纳斯达克、MSCI相继宣布剔除几家中国的建筑公司，短期内板块继续向下。
另一方面，建筑板块行情出现分化，传统建筑板块拖累整体表现，而装配式行业一枝独秀。天风证券认为造成上述现象的主要原因是市场预期建筑业景气度未来仍可能保持下行趋势，而更关注未来景气度向上、成长性更高的装配式板块。2020年1-10月，钢结构板块走出分化态势，同时在今年8月实现较年初130.83%的涨幅峰值。截止12月17日，钢结构板块涨幅73.18%，同时港股的PC龙头远大住工、筑友智造科技较年初分别上涨130.35%、91.41%。相比较而言，房屋建设、国际工程、园林工程和装饰装修分别下跌9.65%、11.97%、7.72%和2.77%。
2. 2021年展望：基建、地产平稳增长，制造业投资有望复苏
2.1. 基建投资预计小幅增长，十四五规划保障基建项目需求
今年在卫生事件冲击和经济下行的影响下，政府出台一系列基建投资政策来稳经济增长，包括提高赤字率至3.6%以上、发行1万亿元抗疫特别国债、新增专项债限额至3.75万亿元、增加国家铁路建设资本金1000亿元等。同时基建围绕“两新一重”开展，“新型城镇化建设”和“重大工程建设”重点发力；要求新开工改造城镇老旧小区3.9万个；加强交通、水利等重大工程建设。
展望2021年，在卫生事件已得到控制、经济预期企稳的前提下，加之目前地方政府隐性债务的约束，预计明年基建在资金端可能有所收缩。基建资金的来源包括：预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金，其中2019年预算内资金、自筹资金和国内贷款占比分别为17%、57%和15%。分项来看，明年变化较大的可能是预算内资金和自筹资金。预算内资金方面，考虑到明年财政赤字率水平有望下降，预计会有所下降；自筹资金方面，过去主要依赖于土地出让收入，但目前在“房住不炒”基调下土地出让收入增速可能仍在低位运行，而近期最重要的增量来自于地方专项债。2020年专项债额度为3.75万亿元，较2019年大幅增加1.6万亿元。在经济预期企稳的前提下，明年专项债规模可能会大幅下降，导致自筹资金同比下滑。
需求端方面，受益于十四五规划的推出，基建项目预计仍将充足。《十四五规划建议》中强调了“十四五”期间要推进新型基础设施、新型城镇化、交通水利等重大工程建设等。同时2021年是十四五规划的元年，根据往年的经验，5年计划的头两年会有较多的大型项目需求。
综合来看，基建需求端项目仍然充足，但短期资金或将有所收缩，叠加今年一季度卫生事件造成的波动性，天风证券认为明年基建投资增速或将呈现前高后低、缓慢下行的趋势，全年基建投资增速预计将在2.5%-3.5%，明年年初可能因为基数效应基建投资增速为双位数，但和2019年同期相比小幅增长。分领域来看，考虑到十四五规划强调了推进重大水利交通基础设施建设，天风证券预计2021年交通、水利投资将会有所增加，同比增速分别为2.0%-3.0%、1.5%-2.0%；而电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资增速预计为5.0%-7.0%，增幅同比大幅下降，主要是今年以来风电抢装短期带来的高基数效应。
同时，应注重基建投资具有相机抉择性，预计政府会根据市场情况和特点，机动灵活地采取一系列宏观调控措施进行需求管理，保证经济在合理范围内运行。因此，基建投资的趋势更多取决于明年消费的刺激程度和出口的恢复程度，若二者恢复不及预期，基建的增速可能会有所提升。
2.2. 多个先导指标以及政策预示明年地产投资增速可能有所下降
房地产投资链条较为明晰，可从一些链条上的指标分析明年地产投资的走势。今年三四线城市持续去库存，地产商也加快了周转率，截至20年11月商品房销售额累计增速回升至7.2%，较去年基本持平。地产销售增速是领先指标，往往会影响地产商的拿地意愿，二者往往时滞一年左右。虽然销售额增速回升至去年水平，不过目前的宏观政策会影响今年地产商拿地情绪，整体较为谨慎，6月以来土地购置面积增速持续下行，预计明年土地购置面积增速依旧不乐观。今年房地产开发投资保持相对稳定的增速，截止11月房地产开发投资增速为6.8%，由于房地产开发投资中占比最高的是建筑工程，截止11月房地产开发投资中建筑工程增速为7.9%，支撑房地产开发投资在卫生事件后快速恢复。
逻辑链条上，土地购置面积会进一步影响房屋新开工面积，由于今年一季度卫生事件对基数有所影响，预计明年房屋新开工面积增速呈现前高后低的走势。
房屋在开工后才会陆续产生产值，计入房地产投资，因此二者十分相关。新开工面积增速波动大于房地产投资增速，若明年开工面积出现下行，势必会影响到房地产投资增速。
另外，企业在拿地与开发这一段时间内还需要通过融资获取开发阶段的资金，融资手段主要是银行贷款。由图15可知，房地产开发贷款余额增速对于房地产投资增速有一定的领先性，大约领先半年到一年，这是由于企业拿到贷款后需要制定资金使用计划、确定融资方案及完成招投标工作，才会进入正式开发阶段。受到目前政策影响，房地产开发贷款增长速度可能继续放缓，或将带动明年房地产投资增速走低。
从政策来看，2016年底中央经济工作会议首提“房住不炒”，并将其写入2017年的十九大报告。而且从最近几年的政策可以看出“房住不炒”依然是政策基调，这也预示着地产投资在未来不会出现大幅增长。此外，今年央行和住建部为房企划定“三道红线”，房地产融资政策趋向收紧，大多数房企面临降杠杆的压力，房企拿地或将继续趋于谨慎。
综上所述，考虑到今年一季度卫生事件影响，天风证券认为明年房地产投资增速呈现前高后低、缓慢下行的趋势，预计明年全年房地产开发投资累计同比增速在3%-4%。
2.3. 原材料相关制造业有望带动明年制造业投资复苏
天风证券将制造业不同的子行业分成四个大类，即轻工业制造业、原材料制造业、智能制造行业与其他制造业。轻工制造业与国内需求和国外出口相关，包含食品饮料、烟酒、纺织、轻工造纸等，原材料行业包含石油石化、金属冶炼、化学纤维制造业等与大宗商品相关的制造业子行业，机械智能相关制造业则包含中国制造2025规划中的制造业子行业，余下行业分到其他行业。
今年以来制造业增速虽然持续回暖，但不及预期，截止11月增速为-3.5%。制造业投资一般是顺经济周期，主要是因为民营资本是制造业投资的中坚力量。当经济下行时，企业盈利能力和投资回报变差，民营企业的投资意愿也随之下降。分类别来看，今年负增长贡献最大的是轻工业，贡献率为-47%，其次是机械、智能制造，贡献率为-35%。
考虑到明年预期经济复苏以及大宗商品价格预计上涨，天风证券认为原材料相关制造业投资增速明年可能显著上升。南华商品指数与制造业投资具有高度的相关性，一般同向变动，但制造业投资相对于南华商品指数有一定的滞后性。这是因为大宗商品价格波动会对原材料制造业企业利润产生影响，进而影响制造业扩大产能的意愿。大宗商品指数变化领先投资在半年到一年左右。今年11月初以来南华商品指数持续上涨，天风证券预计明年原材料相关固定资产投资增速有望显著上升。
细化来看，大宗商品价格波动势必会影响PPI，而制造业的利润总额与制造业PPI呈正相关。我国制造业结构中上游原材料利润占比较大，预计明年PPI会温和上升，从而提升他们的利润，进而提升整个制造业的利润总额。在未来几个季度制造业利润可能呈现上升的态势，预计明年制造业投资增速有望复苏。
3. 行业竞争格局：强者恒强趋势或加剧，目前行业估值仍处相对低位
目前行业的竞争结构更利于行业龙头、细分子行业龙头和区域龙头，强者恒强趋势或加剧。在经历了建筑业景气度的快速下滑后，建筑企业“马太效应”开始显现，部分中小企业可能逐步退出市场，今年年初卫生事件或加速行业出清速度，而在目前行业宏观环境终于迎来边际好转之时，仍然存活大中型建筑企业或能迎来发展机遇，行业集中度大概率有所上升。天风证券认为，行业集中度的提升是一种有望在未来几年得以持续的结构性趋势，主要原因有：
1）从长期来看，人口结构是决定社会总需求的关键，进而影响投资。当人口总抚养比呈上升趋势时，建筑业景气度整体是下降的。过去10年行业已经进入成熟阶段，需求开始下降，这在一定程度上对企业的盈利和投资回报造成冲击。因此，行业的整合自然发生，一般进入者会越来越少，而退出的中小企业越来越多，资源逐渐向龙头靠拢，集中度相应提升。
2）从中期来看，政策端或将加速行业集中度提升。一方面，随着过去宏观去杠杆、经济下行压力的加大，一批中小企业由于现金流、负债等问题逐渐被淘汰，龙头公司虽然基本面受影响，但依靠较强的抗风险能力仍然可以存活下来，进而行业集中度开始提升。另一方面，当宏观环境逐渐好转、政策加码利好行业时，龙头公司凭借品牌、资质、资金等优势大力开拓市场，行业集中度会进一步提升。
3）从短期来看，融资环境的周期性变动是行业集中度提升的重要原因。当融资环境偏紧时，行业融资总量开始收缩，融资能力较差的中小企业因扛不住资金压力，就会退出市场，而龙头公司大概率能够存活下来。当融资环境逐渐放松时，行业融资总量开始扩张，龙头公司依靠较强的融资能力获得更多资金开展业务，进一步提高自己的市场份额。
其实多数上市建筑公司属于自身行业的第一梯队。“泥沙俱下时，大鱼小鱼都被冲的喘不过气；行至和缓处，大鱼吃小鱼、小鱼吃虾米”。天风证券已经可以看到多数行业龙头近年来增速呈现高于行业的情况。从下图近两年各主要子行业营收增速和行业总产值增速对比来看，除了园林行业自身因素外，其他多数主要细分行业的营收增速都显著优于行业总产值增速。结合上文分析，天风证券认为行业景气下滑最快的阶段应已经过去，目前和缓、稳定的行业态势有利于优势企业提升市占率。
除了竞争结构向龙头倾斜、潜在需求空间稳定之外，目前行业估值无论从横向还是纵向来看，都处于较低位置。
从纵向估值对比来看，2020年12月17日建筑行业市盈率在长达20年里仅位于1.79%分位，处于历史显著低位。从横向对比来看，基于数据可得性，此处选取近十年建筑行业与上证综指、中小板、创业板、建材、地产、家居（三级细分行业）、食品饮料估值比价数据，在下图可以看到除了相对房地产估值比价处于历史中高位外，建筑行业相对各对比对象的估值比价多处于历史中位或者极低位置。其中相对中小板、创业板、家具、食品饮料估值比价在30%以内，相对上证综指、中小板、创业板、食品饮料处于历史最低估值比价。
行业前期估值大幅下滑主要是三个因素：
第一，长期需求因素：近年来市场对于我国投资进入下滑通道逐渐达成共识，这是由我国人口结构变化所决定，由此认为行业业绩进入长期收缩期；第二，工程交付因素：2017年去杠杆与政府债务严监管以来，行业资金端显著收紧，从而减弱行业订单交付能力；第三，行业性风险因素：行业部分上市公司在2017年发展速度过快，导致2018年之后业绩出现“暴雷”，从而形成一定的板块折价效应。
然而2020年以来，对于行业内上市公司而言，以上三个因素都出现了不同程度的变化：
第一，固定资产投资增速快速下滑的时间可能已经过去，目前下滑的斜率已非常缓和，在这种情况下更应该关注集中度提升带来的结构性变化。多数上市公司作为行业第一梯队公司，在经历了之前行业“寒冬”后，其市场占有率出现不同程度的提升。从而在需求边际好转时，呈现一定的资源集聚效应。
第二，如上文所述，2020年年初以来，财政和货币政策进入相对宽松期，中期内行业融资环境有望出现边际向好。
第三，多数公司在经历了前两年的业务收缩和坏账计提后，目前行业风险已显著缓解。
综上，天风证券认为建筑板块在目前估值位置上已经具备了较好的投资回报比，尤其是行业龙头、细分子行业龙头等。具体来说，推荐建筑央企中国铁建、中国建筑、中国建筑国际、中国中铁等标的，设计行业龙头华设集团、城建设计和苏交科、装饰行业龙头金螳螂等标的。
4. 人口抚养比上升，日本大建筑公司的应对和启示
天风证券在今年12月1日发布的报告《人口抚养比上升，日本大建筑公司如何走出困局？》中对日本大建筑公司这30年来的发展进行了梳理。日本从上世纪90年代开始人口抚养比拐点上行，行业长期需求持续下降，与现阶段我国的国情较为接近，天风证券认为日本大建筑公司这段时期的走势和采取的应对措施值得天风证券参考借鉴。
4.1. 复盘日本大建筑公司30年：人口大周期下股价的三个小周期
1991年是日本人口抚养比的拐点，抚养比开始呈现连续上涨趋势，在该点前后，GDP增速大幅度下降。这一系列表现意味着社会从生产型向消费型转换，根据生命周期说，国民未来消费预期下降，而当期消费增加，总储蓄率随之下降。
国民总储蓄率与固定资产投资增速高度相关。如果储蓄率下降，政府将减少预算赤字，这将会直接体现在对企业投资上。在日本泡沫破裂之后，金融平衡一直在恶化，长期利率难以降到合理水平，因此固定资产投资在近二十年内都处于疲软状态。目前日本人口抚养比在可预期年内仍处于上升趋势，可以预计投资增速也可能维持在相对低的水平。
日本四大基建大建筑公司（清水建设、鹿岛建设、大成建设、大林组）收入、利润的变化较为一致，下面以清水建设为例。人口抚养比拐点出现后，清水建设的营业年收入在1993财年来到25000亿日元的高点，随后10年逐渐跌落至15000亿日元左右，并且浮动在这一数值附近，至今没有回到高点。作为老牌建筑企业，清水建设的营业利润在困难时期仍能保持为正，不过波动仍然较大，近几年来到了8%的高水平。
从30年的股价表现来看，这四家公司的股价波动的大周期大致可以分为三个。首先是1984-1998年，日本经历泡沫经济的开始与破裂，股价涨跌幅度非常大，高点位于1989年。随后，1994-1996年的日本国内金融危机使股价于1998年跌至低点。1998-2012年是波动幅度较小的一个周期，2002年，经济扩张使建筑业回暖，股价上升持续约四年，之后在世界金融危机的影响下再次陷入低谷。2013年后，受承办奥运会的影响，建筑公司股价连续上涨近五年，在2019年才开始逐渐下跌。
从PB估值上看，四大建筑公司PB走势与股价走势相关性较高，长期处于波动状态，PB波动以十年左右为一周期，波动上涨期不到六年。PB在持续下跌之后会进入一段时间的稳态，再从谷底慢慢回升。在2008-2014年间，四大公司的股价均较为平稳，PB变化幅度很小。从2014年开始，估值与股价先后抬升，持续到2018年的高点。随着时间变动，每个股价周期持续时间变短，波动程度也有所下降。另一方面，在最近的周期中，四大建筑公司净资产变化对股价的贡献程度反而上升较快。
数值上，四家公司的PB的底大约在0.7。触底时间在2008年和2013年，期间PB数值均维持在较低水平，日本建筑行业处于寒冬期，之后随着经济恢复有所回升。PB波动情况在1992-1998年和2008年后非常相似，以2013年作为低点来看，PB从底到顶点均用去了大约4年时间。
4.2. 日本建筑业如何走出困局？从经营层面和股价层面得到的启示
虽然人口抚养比拐点上升，日本建筑业遭遇到了不利的宏观环境，但从清水建设为首的大建筑公司的财务数据中仍可以发现，企业的收入这几年出现缓慢回升的势头，并且营业利润率这几年出现了大幅提升。日本大建筑公司如何走出困局？天风证券报告中总结了以下几点原因：
1）精简员工数量。在2000年以前，日本建筑业就业人数较多，低营收不足以支撑庞大的人力成本。2000年大型建筑企业的员工数量较前一年降幅明显，从1999到2009的十年间，总人数下降了8.2万，减少了18%，小于投资额下降的幅度。员工数量下降一方面有年轻人就业倾向变化的原因。与此同时，建筑业退休的人数逐年在增加，使得建筑业从业人数减少。另外在日本，建筑企业多采取90年代后兴起的“希望离职”方式，即自愿离职者给以高额的退休津贴，能够保障失业者基本的生活水平，从而半强制性地引导员工离职，达到精简人数的目的。
2）削减期间费用。和减少员工一样，控制销售管理成本是企业生存的急救措施，短期内能够起到较为明显的作用。2000年开始，日本建筑企业优化了管理程序，订单的录入、施工的现场管理较以往更简明高效。此外，日本企业开始制定详细的工作计划表，力求提高工人工作的精度和效率，精确的管理模式提升了现场作业的效率，相关费用因此逐年降低，在1999-2009年间减少了18%。
3）扩大海外市场。对外贸易对经济景气的促进让日本建筑企业意识到海外市场的重要性，在国内市场竞争激烈的情况下，大型企业将一部分精力投入到了争取海外订单上。由于日本建筑业技术先进、管理严格的口碑，打开市场的难度降低了。经过在海外业务上的努力，四大建筑公司自日本国内金融危机后就连降四年的海外订单在2000年后迎来一段较长的上升期，带来了企业扩大营收的机会。其海外事业在北美、欧洲和亚洲均有部署，主要涉及国家有美国、法国和新加坡等。
4）增加研发投入，运用新技术。随着科技水平不断发展，人工智能技术在2010年后被应用于各类场景。日本作为高科技国家，立即抓住了这一机会，将AI与传统建筑业结合起来，成功促进了建筑企业向技术导向型发展。2009年开始，四大建筑公司的研发费用逐渐增加，2013-2018年的五年间，日本排名前十位的大型建筑企业研发费用从453亿日元增加到了714亿日元，增幅达58%。人均产值也保持升高状态，说明日本建筑业技术的进步很好地弥补了人口抚养比升高的压力。目前，日本建筑业采用装配式结构，施工过程智能化程度较高，人力成本被大幅缩减。2011年至2017年，日本大型建筑公司人均产值不断提高，公司的营业收入和利润率也处于稳步增长阶段。
5）降低财务杠杆，保证资金流通。2010年至今，四大建筑公司不断提高存货周转率，压缩资金占用并加速偿债，使得资产负债比保持在合理的水平。在资本方面，则尽可能吸收投资，增加资本项目，降低对贷款的依赖度。加上降低成本带来的所有者权益增加，目前四大公司均将资产负债率控制在65%左右，相对于其他企业在银行贷款等融资手段上具有优势，能够为在手工程提供资金保障。
6）政府参与，建筑业成本控制更进一步。自2008财年以来，日本国土交通省一直在努力降低成本，以帮助私营公司在技术创新方面取得进展，应对老旧社会资本急剧增加的情况。设定上成本控制的指标有（1）降低建筑成本（包括通过审查标准降低建筑成本），（2）加速业务的早期表现，（3）降低未来的维护成本，其中有（a）通过私营公司的技术创新改善成本结构，（b）通过延长设施的使用寿命改善生命周期成本结构。国土交通省设定了“总成本改善率”来评估社会成本结构的改善。
从股价的角度，在抚养比拐点向上后，日本大建筑公司股价仍在2005-2007年、2014-2018年有着比较好的表现，天风证券认为是在基本面逐步改善的过程中遇到了景气周期较长的经济周期：
1）2005-2007小泉纯一郎解散邮政事件。2001年开始，日本分批次与数个国家和地区的签署自由贸易协定，国际贸易和投资环境变得宽松起来。以美国和中国为代表的国家对日本各类产品的需求增加，日本出口总额在2001年为49万亿日元，到2006年就已增至75万亿，经济持续扩张。
2005年，时任首相小泉纯一郎解散了日本邮政。自由民主党在解散投票中以压倒性优势获胜，这场投票是为了解决邮政私有化问题。日本民众对监管改革立即进行的期望上升后，日本股市股价也急剧上升了。这一上涨持续了近三年，使得2002-2008年成为当时战后最长的经济扩张期（73个月），日经指数的平均股价在2007年7月达到18261日元。受经济环境影响，四大建筑公司营业收入在这六年间保持增长势头，股价也有所上升。
2）安倍经济学的推出叠加奥运会基建需求。2012年，日本第96任首相安倍晋三上台，随后宣布加速实施一系列刺激经济的政策，被称为安倍经济学。其中，较为引人注目的是宽松货币政策，安倍希望以此创造通胀预期，进而刺激消费和投资，扭转低迷的经济情况。安倍经济学创造了日本经济的第16个扩张循环，持续时间仅次于2002-2008年的第14循环，GDP年增长率在1.5%左右。在这五年内，整个日本国内的经济景气是很显著的，企业破产数量连续降低。
对日本建筑业来说，近十年最大也是最集中的投资来源于2013年东京宣布承办奥运会引发的一系列建筑需求。从2014年开始，原本较低的建筑业投资大幅增长，仅2014-2015年就增加了十万亿日元左右，涨幅近25%。随后三年，日本建设投资额稳步增长，2017年达到60.9亿日元，恢复到1992年度的72.5%。原本受金融危机影响较为低迷的固定资产投资也从2014年开始逐渐恢复，从持续降低转为缓慢上涨。
5. 投资机会：继续看好装配式，推荐专业工程、对外工程
5.1. 政策推动装配式进入高成长期，未来市场空间依旧广阔
在劳动力紧缺、环保趋严的背景下，2016年国务院颁布《关于大力发展装配式建筑的指导意见》，大力发展装配式建筑，提出到2025年使装配式建筑占比达到30%，至此装配式建筑进入快速发展期。由于高成长性，今年以来装配式相关上市公司受到市场广泛关注，股价得以快速上升。目前我国装配式行业形成了以PC（装配式混凝土）结构为主，PS（钢结构）为辅的格局。由于PC结构相对成本最低、居住舒适度高等特点，在住宅建筑中应用最为广泛，而钢结构目前应用于超高层建筑以及部分试点的保障住房，2019年两者占比分别为65%和30%。
根据住建部数据，全国新建装配式建筑面积从2016年的1.14亿平方米增长至2019年的4.2亿平方米，年均复合增速高达54.45%。2019年装配式建筑面积占新开工比例为13.4%，距离2025年30%的目标仍有较大差距。假设未来每年新建建筑面积增速为2%；2025年装配式建筑面积占比参考下限值30%，期间按线性插值计算，天风证券预计2025年新建装配式建筑面积将达到10.54亿平方米，年均复合增速为16.66%，市场空间依旧广阔。
PC方面，近年来由于行业的快速增长，目前竞争格局并没有完全的稳定下来，正处于群雄逐鹿的局面。2016年以来，全国新建的PC工厂已超600家，截止2019年底，全国年设计产能在3万立方米以上的PC工厂已超1000家。近年来从PC行业龙头公司的发展可以看出行业的趋势，主要有以下三点：
1）产能快速扩张，远大住工拥有15家全资直营工厂，另外累计签约86家联合工厂，2019年底总产能达到680万方，美好置业2019年在湖北荆州、安徽合肥、河南新乡、重庆江津、湖南汨罗新建5家PC构件工厂，目前已在全国投资建设13座PC构件工厂，自动化率接近100%，设计年产能合计可达390万方，最大可实现装配建筑面积5200万平米；筑友智造2019年新建焦作、湘潭两座工厂，两座工厂投产当年即获得盈利，筑友正式投产的PC工厂由8家扩张到10家，公司2019年总实现产能为18.51万方，同比增长36%。
2）京津冀地区需求旺盛，PC构件产能持续攀升，由2017年113万方跃升到2020年418万方，扩张了近三倍，虽然京津冀地区PC产能快速扩张，但是从京津冀地区公布的市场指导价来看，PC构件的价格相对比较稳定，甚至稳中有升，说明市场需求仍然比较旺盛，处于供不应求状态。
3）行业资本运作加快，这几年远大住工港股融资上市，拟登录A股；上海建工拟将PC板块分拆上市；筑友智造科技股权变更给河南建业。
而从盈利能力来看，龙头企业优势明显。2016-2018年PC构件行业的毛利率在5%-15%，而远大住工毛利率显著高于行业，始终保持在30%以上，主要是公司在PC构件制造上技术领先，成本优势显著。此外，远大住工将工厂全国化布局，持续旺盛的需求使其产能使用率不断提升。天风证券认为，未来PC行业核心竞争力在于技术优势和规模效益，这方面龙头企业更具优势，未来或将继续加快发展。
PS方面，近几年在固定资产投资增速快速下行的情况下，龙头企业均有着较强的生存能力，行业集中度有了一定提升。从钢结构协会数据来看，2018年完成年产量超过5万吨的公司首次突破60家，而2017年为54家。天风证券利用钢结构协会提供的各产量规模区间的企业数量数据，以各区间中值作为产量区间内每个企业的平均产量，得到各规模阶段内企业的累计产量，如下图12所示，50万吨以上企业产量在行业总产量中的占比由2017年的8.4%上升到了10.5%，因此天风证券预计行业集中度出现了一定提升。
同时，行业集中度的提升也能够从5家上市钢结构公司（鸿路钢构、精工钢构、东南网架、富煌钢构、杭萧钢构）近三年营收增速多数高于钢结构行业产值增速看出。另外，多数钢结构公司的业务主要以承接大型建筑公司的项目分包为主。天风证券认为，随着钢结构下游客户集中度的提升，行业龙头营收增速或将继续提升。
综上，天风证券继续推荐预制PC龙头远大住工、筑友智造科技等标的，以及精工钢构、富煌钢构、鸿路钢构等相关钢结构标的。
5.2. 大宗商品价格预计上升给专业工程板块带来的投资机会
5.2.1. 制造业投资走势相对于南华商品指数存在滞后性
如前文所述，南华商品指数与制造业固定资产投资一般同向变动，制造业投资相对于南华商品指数有一定的滞后性。2020年12月11日南华商品指数达到1597.71，成为2011年1月以来的最高值。根据天风有色团队《基本金属已经进入趋势性上涨阶段》中的观点：“基本金属具有地产后周期属性，在地产竣工的带动下铜/电解铝和锌的价格持续上涨，20年末到21年可能成为近期铝和锌为首的基本金属需求高峰，本次基本金属的价格上涨可能成为为期18个月左右的中级上涨行情。”天风石油化工团队《重视行业格局变化，继续推荐民营大炼化》观点：“受汽车需求恢复及天然胶大幅上涨拉动，C4产业链丁二烯及合成橡胶大涨；石油市场2021年大方向回升；炼化预计大拐点在2021年；天然气增长动力充足，2021-2025年增速有望达到8%。”可以看出，大宗商品价格逐步恢复增长，目前普遍预期2021年大宗商品价格将会持续上升。
参照图17，由于南华指数往往领先制造业投资半年至一年左右，且12月南华指数创近十年新高，天风证券预测2021年制造业固定资产投资增速有望创近年新高，目前正在持续恢复的过程中。明年上半年由于基数效应可能就会有一定的高增速，但天风证券认为即使是全年来看增速仍然可观。
为具体研究制造业细分行业的商品指数与投资同比增速的关系，天风证券在制造业中选取四项分类：化学原料及化学制品制造业；石油加工、炼焦及核燃料加工业；有色金属冶炼及压延加工业；黑色金属冶炼及压延加工业，并分别选取对应的Wind商品指数（WCCI）与分项的固定资产投资同比增长率进行分析。
研究发现，化工、能源、有色、黑色金属冶炼四个制造业分项的WCCI均与投资同比增长率保持较强的相关性，且通常情况下投资同比增速对WCCI有一定的滞后性。虽然2020上半年的卫生事件冲击使得四类商品指数与投资增长率在1月大幅下跌，而这一过程中投资变化率往往与商品指数出现了同时变动--这与2008年金融危机带来的冲击非常相似：以能源分类为例，2008年石油、煤炭等燃料制造业固定资产投资比商品指数更加敏感，投资先于WCCI变动，呈现下降趋势。不过2009年初能源商品指数率先转正，而能源投资继续下滑，直到2010年恢复正增长。
按照金融危机期间商品指数与投资增速的规律，卫生事件冲击首先会导致WCCI与投资增速的同步下降，之后WCCI会首先逐步恢复增长，达到冲击前水平，而投资增速将保持对WCCI一定的滞后发展。但是数据显示，由于卫生事件冲击的特殊性，投资与WCCI恢复增长的时机并无滞后性，且不同行业的恢复增长速度并不相同。
从拐点位置出现时间来看，卫生事件冲击与金融危机的情况有相似之处，但并不完全相同。今年3~4月商品指数与固定资产投资增长率同时开始反弹，投资的恢复速度与WCCI持平，明显好于金融危机后的恢复速度。天风证券认为主要是国家积极推动复工复产，且我国卫生事件恢复领先全球，市场情绪趋于稳定，投资增长率出现拐点，投资负增长放缓。其中，化工、有色金属及黑色金属冶炼行业同比增长率拐点出现较早；而石油加工等能源行业同比增长率则是从4月开始反弹。
综上，南华商品指数、WCCI与制造业投资同比增长率始终有较强的相关性，且由于大宗商品价格对制造业投资的影响有内在逻辑，长期来看投资的变动对于南华商品指数往往有着半年左右的滞后性。由于卫生事件冲击，二者保持着高度相关性的前提下，滞后性的规律被打破；但是根据二者长期的关系，以及2008年金融危机冲击的对比，天风证券相信投资在长期仍满足滞后于南华指数的规律。
当前随着卫生事件影响的降低、南华商品指数自今年已恢复至卫生事件前水平，并且南华指数达到近十年以来历史新高。虽然目前固定资产投资增与卫生事件前水平仍有一段差距，天风证券有理由相信投资会迅速回到卫生事件前水平，有望在明年达到一个较高水平。因此，行业中以大宗商品冶炼、提炼为主的专业工程公司基本面上可能会有着较为强劲的改善。
5.2.2. 预计专业工程公司的基本面将会出现较为强劲的改善
基于数据可得性，以专业工程公司中国化学、中国中冶为例，分析分项固投、PPI与公司订单间关系。在订单增速与分项固投方面，中国化学作为化学工业领域公司之一，公司累计新签订单增速与石油加工、炼焦及核燃料加工业固定资产投资增速正相关。中国中冶累计新签订单增速与黑色金属冶炼及压延加工业投资增速在部分阶段保持同向变动，总体关系较弱，主因是冶金工程新签订单占比较低，如根据2020H1数据，冶金工程订单占比13.84%。订单增速与价格指数方面，中国化学与PPI呈现出同向变动趋势，中国中冶订单与价格关系不明显。
从上面可知，专业工程公司的订单会受到相关细分领域投资增速较大的影响，在大宗商品预期持续涨价的背景下，中国化学、中钢国际、中材国际、中国中冶等专业工程公司的基本面有望持续恢复。
中国化学2020年前三季度累计新签订单为1469.25亿元，较2019年同期增长27.84%，其中境内合同额1164.69亿元，同比增长54.83%，境外合同额304.56亿元，同比降低23.29%。订单结构以工程承包为主，累计新签合同额同比增长60.68%，主因卫生事件影响减弱后，传统化工及煤化工业务订单额大增，冲抵了石油化工业务合同额下降的负面影响。其中，石油化工领域，中国化学拥有行业内先进成熟的技术和装置，在美国权威刊物《工程新闻记录》(ENR)发布国内石油化工领域排名中多年排名首位。
中钢国际2020年第三季度新签合同额62.01亿元，同增7%，拉动前三季度累计新签订单129.43亿元，较去年同增2.79%，订单逐渐恢复到卫生事件前水平。前三季度累计签约国内订单113.4亿元，同增45.8%，海外新签16.02亿元，同减71.06%，多为一带一路深耕区域。主因是受海外风险加剧影响，公司式微海外业务，伴随着开工复产逐步开放，国内冶金行业需求正旺，公司抓住国内产能置换、超低排放的机遇，利用区域优势扩张国内业务。在手未确认收入订单440.59亿元，小幅同增0.91%，订单收入比为3.28。公司近年来在传统技术上有较大突破，如带式焙烧球团技术、7.5米大型顶装焦炉和控轧控冷工艺及配套的热轧机组及水冷装置等。
中材国际2020年第三季度新签合同额127.61亿元，同比大增74.86%，带动前三季度新签合同额245.74亿元，同增9.1%，增速由负转正，主因是国内累计新签94.12亿元，同增23.25%。前三季度境外新签订单151.62亿元，小幅同增1.84%，卫生事件后境外订单逐渐恢复。公司订单结构以工程建设为主，累计新签合同额190.84亿元，同增9.28%。环保作为政策推动型产业，成为公司新签订单新增长点，前三季度新签同增64.94%。近期，公司拟通过发行股份及支付现金方式收购北京凯盛建材工程有限公司、南京凯盛国际工程有限公司、中材矿山建设有限公司，拟收购的标的资产是集团旗下的重点工程企业，经营主业是水泥工程和矿山工程，可以进一步增强公司在水泥工程与矿山工程领域的规模和核心竞争实力。
中国中冶2020年前三季度新签合同额7009.2亿元，同增31.09%，其中第三季度新签订单同增53.87%。公司订单结构以工程承包为主，累计新签合同额6759.1亿元，同增32.98%。其中5000万元以上新签工程承包占比95.84%，同增35.40%，主因是房建、基建、冶金项目累计新签金额分别同增42.5%、36.9%和25.7%。在冶金领域，牢牢巩固“冶金建设国家队”的绝对地位，获得2019年度冶金科技奖9项，其中一等奖4项，是中国经营历史最久、专业设计、建设和服务能力最强的冶金工程承包商。
5.3. “一带一路”倡议持续推进下给对外工程板块带来的投资机会
5.3.1. RCEP签署后东南亚建筑市场可能会更加开放
2020年11月15日，RCEP在越南河内正式签署。RCEP协议中第八章服务贸易，消减了各成员影响跨境服务贸易的限制性、歧视性措施，为缔约方间进一步扩大服务贸易创造了条件。包括市场准入承诺表、国民待遇、最惠国待遇、当地存在、国内法规等规则。部分缔约方采用负面清单方式进行市场准入承诺，要求现在采用正面清单的缔约方在协定生效后6年内转化为负面清单模式对其服务承诺做出安排。其他成员在中方重点关注的建筑、医疗、房地产、金融、运输等服务部门都作出了高水平的开放承诺。
对于建筑行业来说，高水平的开放承诺提升了我国与东南亚国家之间的开放水平与质量，有利于帮助我国建筑企业向海外拓展，这将有力增进我国在东南亚地区工程建设的步伐。在过去的15年间，我国在东南亚的工程建设已然不断取得成果。与2005-2013年相比，2014-2018五年内，我国在东南亚地区的对外累计投资占比由29%上升至50%。根据对外工程承包商会分析，根据过去近六年东南亚国家参与“一带一路”建设的意愿和项目推进进展，可将其分为三个类型。
第一类包括老挝、柬埔寨、新加坡、文莱、东帝汶。这类国家更多是从经济角度考虑“一带一路”建设对提振本国经济的影响，对参与“一带一路”建设合作态度最为积极。第二类包括马来西亚、印度尼西亚、菲律宾、泰国，这一类型的国家既希望抓住共建“一带一路”机遇扩大与我国的经济联系，又不敢完全放手与我国合作。第三类包括缅甸和越南，这类国家虽然官方宣布愿意参与“一带一路”建设并加强与我国合作，但在过去五年多许多基础设施和资源开发合作项目历经波折、时有反复。
总体来看，下一阶段，我国与东南亚各国共建“一带一路”建设仍应在坚持将维护与东南亚各国战略关系作为南海战略的优先选项基础上，依托RCEP和中国—东盟自贸区升级版探索提升完善经贸投资规则，同时更加注重在东南亚地区的软实力建设和地区安全合作，与东盟构筑最为紧密的周边命运共同体。目前我国企业在东南亚国家有着较多的重大建设项目。
5.3.2. 对外工程相关公司基本面可能迎来较大改善机会，但需精选个股
2020前三季度建筑央企新签海外订单总额为6685亿元，同比增长7.42%。中国电建、中国建筑、中国铁建、葛洲坝、中国中铁同比增长分别为27.01%、17.10%、12.09%、3.70%、6.99%。中国化学、中国中冶同比下降超20%，中国化学主因上半年油价原因，扩产投资计划相应减少。建筑央企海外接单似乎未受海外卫生事件影响，但反观对外工程行业，2020Q3新签订单情况整体较去年同期有所恶化，除中材国际增长9.10%之外，其他公司累计新签订单均不同程度下滑。前三季度中材国际累计新签海外订单总额为151.6亿元，同比增长1.84%，中工国际累计新签海外订单总额为8.9亿美元，同比下降41.94%。其余公司未披露前三季度海外订单情况，但从业务构成可知大部分订单来自于海外。
今年建筑央企新签海外订单增速显著高于对外工程行业平均水平，天风证券认为这可能代表了一个趋势，未来头部央企海外新签订单也将持续增长，原因如下：
1）牌照取消后国际工程承包市场行业竞争日趋激烈，龙头竞争优势凸显。2017年3月，国务院颁布了《关于修改和废止部分行政法规的决定》，取消对外承包工程资格制度，对外工程公司失去牌照优势，大型央企下本身存在众多实力出众的子公司，可以独立承揽国际业务后竞争对手迅速增长。在国际工程市场项目大型化、复杂化的趋势下，业主对总包商的专业能力、投融资能力、资源整合能力提出了更高要求。国资背景的央企体量大，抵御风险能力强，研发投入占比高，在专业技术、机械设施、人才库等方面都更领先，龙头企业竞争优势凸显。
2）援建项目、买方信贷项目减少背景下，企业的业务模式需要作出相应改变。过去几年“一带一路”投资的崛起为对外工程企业带来了大量援建项目订单，此类项目大多数依赖出口买方信用贷款，这种融资方式很容易受到国际政治风险的影响。此类项目也会受到中国信保覆盖金额规模和意愿的影响。今年卫生事件延缓了项目的资金和施工进度，此时获单需要较强的市场化投标和中标能力。大建筑央企有能力开展投建营一体化模式业务，承揽的业务类型多样，有援建、合建、中标、贷款、资源抵偿等多种建设形式，小比例参股、直接投资、兼并收购等多种投资方式。与之相比对外工程公司市场化获单能力偏弱，极大影响了签单金额。建筑央企、融资模式多样的龙头企业发展迎来了新机遇。
天风证券认为，亚太地区订单较多、海外业务占比较高的中国交建、中国电建、中国中铁、中国铁建等建筑央企会继续发挥自身接单优势，未来在东南亚地区订单预计将快速增长。
6. 投资建议
综上所述，预计明年基建、地产投资略有增长，增速变化较为平稳，在此环境下更应关心集中度的变化，龙头公司集中度持续提升强者恒强应是主旋律。参照日本大建筑股30年走势，不利环境下集中度上升的龙头公司不断改善盈利水平，期间仍有乐观的投资机会。另外，需要注意到制造业投资明年可能会有显著提升、装配式持续景气、海外部分地区订单增长带来的投资机会。新的一年，天风证券看好整个建筑板块的投资机会，行业整体有望出现估值提升，重点推荐以下板块相关标的：
1）高景气度的装配式建筑，预计未来几年市场空间依旧广阔，推荐预制PC龙头远大住工、筑友智造科技，以及精工钢构、富煌钢构、鸿路钢构等相关钢结构标的。
2）专业工程，预计明年大宗商品价格上升，有望带动专业工程基本面显著改善。推荐中国化学、中钢国际、中材国际，关注中国中冶等标的。
3）对外工程，“一带一路”倡议持续推进下对外工程迎来基本面改善机会。推荐中国交建，关注中国电建等标的。
4）另外，行业龙头集中度的提升利于细分龙头公司。推荐设计行业龙头华设集团、城建设计和苏交科、装饰行业龙头金螳螂、建筑央企中国铁建、中国建筑、中国建筑国际、中国中铁等标的。
7. 风险提示
1）我国投资增速不及预期：在经济企稳预期下，制造业投资增速有望复苏。若出现卫生事件反复、国际局势紧张等，可能面临经济下行的压力，从而拖累投资增速。
2）流动性环境超预期收紧：目前国内外流动性环境较为宽松，若未来经济出现超预期复苏，有可能导致流动性的超预期收紧。
3）政府债务监管措施显著加码：虽然融资环境近期有所改善，但由于我国当前整体杠杆率水平已经较高，加之地方政府隐性债务规模较大，未来政府债务监管措施可能会趋严。
4）建设项目回款不达预期：项目回款决定了建筑企业的现金流，从而影响周转效率，若后续建设项目回款不及预期，可能会对企业经营情况造成不利影响。
（编辑：赵芝钰）
