本文来自 微信公众号“电新邓永康团队”，作者：安新电信。
点评
■2020年我们对于光伏玻璃行业进行了两次深度的研究，第一次是4月份详细的讨论了双玻渗透率提升有望为光伏玻璃行业带来α机会《格局赛道优质，景气有望上行》，第二次则是在10月份详细的研究了产能投放周期错配导致的阶段性供需偏紧有望为光伏玻璃行业带来强景气周期《光伏玻璃龙头地位稳固，双玻渗透提升盈利中枢》。时隔两个月，光伏玻璃行业无论是供给侧还是需求侧逻辑都发生了一些变化。在当前时点，光伏洞鉴之三旨在重新审视和更新我们对于光伏玻璃的一些观点。
■本轮光伏玻璃强景气周期的归因分析：产能置换政策压制供给+双玻渗透提振需求。
1、复盘2017-2019年光伏玻璃龙头的毛利率和净利率情况可以发现，随着前期数轮格局优化，光伏玻璃行业已经形成少数规模化企业充分竞争的格局，行业集中度高，加之在组件中价值量占比相对较小，因此对下游议价能力很强，成本端的变动通过价格向下游传导比较顺畅，产品毛利率进入相对稳态(其中龙头稳态毛利率在30%-35%)，行业周期属性其实已经有了相当程度的弱化，这也间接说明了扩产周期相对较长(1-1.5年产能建设+1个月烧窑+3-4个月爬坡)对于行业盈利周期的影响并没有那么严重。
2、2020年开始的本轮光伏玻璃强景气周期主要是由于两个原因导致的。其一，工信部对于光伏压延玻璃的产能置换政策始于2018年(《工业和信息化部关于印发钢铁水泥玻璃行业产能置换实施办法的通知》)，从政策发布时点算起，被压制的新建产能对供给的影响恰好应是在2020年显现，这才是使得供给无法释放的主要原因;其二，双玻渗透率超预期的提升，使得对于光伏玻璃的需求激增。因此总结来看，本轮光伏玻璃强景气周期更多是由政策和行业下游技术迭代带来的，而非行业自身固有的属性问题。
■四季度以来光伏玻璃行业逻辑发生较大变化，短期市场可能从炒涨价预期切换为对扩产后遗症的担忧。
1、四季度以来，光伏玻璃行业逻辑相比10月初发生了较大变化，其一是可以看到随着压延玻璃价格飙涨，下游组件对于超白浮法(甚至是普通浮法)以及透明背板等替代方案接受度越来越高，这使得未来压延玻璃和替代品之间的价差将维持在一个相对合理的水平，双玻渗透率提升对于压延玻璃需求的提振影响减弱;其二是12月工信部发布了征求意见稿，其中提出光伏压延玻璃项目可不制定产能置换方案，政策端对供给的压制相应解除。
2、我们认为2020Q4市场主要炒的是压延玻璃的涨价预期，事实也证明四季度压延玻璃的价格确实在一路提涨。从当前时点看，政策的放开对于明年影响不大，替代品的接受程度取决于压延玻璃和其的动态价差，并不会成为主流方案，因此总体来看明年光伏玻璃的景气度仍在。
3、光伏玻璃窑炉的连续生产性很强，一旦停产需要重新烧窑和爬坡，会耗费大量的时间和成本，因此行业退出壁垒相对较高。在当前超额利润的驱使下，行业龙头、行业二三线企业包括一些新进入者启动了大量的产能建设，政策的放开大概率还会加速这一过程。市场短期可能会从之前的炒涨价预期切换为对行业扩产潮后阶段供需过剩的担忧。
■中长期依然坚持光伏玻璃行业周期属性弱化的判断，重点在于行业成本曲线能否维持陡峭。
1、从更长的时间维度看，我们还是坚持认为本轮周期结束(即过剩产能消化)后光伏玻璃行业周期属性弱化的判断，因此研究的关键又需要回到行业成本曲线能否维持陡峭，也即龙头能否维持当前成本优势的问题。当前龙头的成本优势主要体现在三个方面，一是作为重资产行业，龙头的规模效应在折旧成本上体现的较为显著;二是规模效应导致的期间费用率优势;三是前期行业内新建大窑炉主要集中在头部企业，一般情况下1200t/d的窑炉相比600t/d的成本降幅在15-20%，成本的降低主要体现在大窑炉内部的燃料和温度更稳定，因此所需要的原材料和能耗就更少，相应的成品率也有提升且随着单线规模的大幅提升，导致需切除的废边占比、生产线有效面积覆盖率等指标较原有产能得到了明显优化，从而形成相对于小窑炉的规模优势。
2、我们认为至少在2-3年的维度龙头仍将维持较为明显的成本优势。这主要是因为：(1)作为技术和资金密集型行业，产能置换政策放开利好龙头，中长期规模效应在折旧成本以及期间费用上的优势依然较为牢固;(2)尽管目前除了头部企业外已经有新的企业开始建设大窑炉(比如旗滨、南玻等)，但对于大窑炉生产工艺的完全掌握和成本控制预计至少还需要2-3年维度的时间才能达到头部企业的水平。
■投资建议：中长期依旧看好光伏玻璃竞争格局和盈利中枢，建议关注光伏玻璃龙头福莱特(06865)、信义光能(00968)以及亚玛顿。虽然由于前期政策压制供给以及下游双玻渗透率提升提振需求导致的本轮光伏玻璃景气周期有望于2021年延续，但当前产能置换政策的放开可能会导致短期市场对于本轮由于超额利润驱使导致的扩产潮的后遗症的担忧。从中长期的维度看，一方面我们依然维持对光伏玻璃周期属性弱化的判断，行业成本曲线在较长时间预计仍将较为陡峭，龙头成本优势依旧显著;另一方面产能置换政策的放开利好龙头，行业市场份额有望持续向头部企业集中，建议关注光伏玻璃龙头福莱特(A+H股)、信义光能(港股)以及亚玛顿。
■风险提示：光伏行业需求不及预期、产业链恶性竞争等。
(编辑：马火敏)
