美国财政刺激将如何演绎？

近3万亿美元的大规模财政刺激是理解2020年美国及全球经济运行的主要线索。然而今年美国财政刺激大部分政策即将于年底到期，未来美国财政刺激如何演绎，直接关系明年美国乃至全球经济表现。

2020年美国经历了五轮财政刺激。

美国财政刺激主要以法案形式推出。针对卫生事件中的三大扩支需求，今年美国一共出台五轮财政刺激。

（一）卫生事件以来美国密集出台五轮财政刺激。3-4月美国国会通过了四个抗疫纾困法案，8月特朗普签署了一系列总统备忘录和行政令，对部分到期项目予以延期。

（二）美国财政刺激的资金主要用于三块领域。一是投向卫生事件防控领域，旨在阻止卫生事件继续蔓延，促进生产生活恢复。二是投向基本保障相关救济领域，目的在于保障弱势群体基本生存生活所需，避免发生人道主义危机。三是用于居民薪资补助和企业经营支持领域，保证居民收入不过度下降，保证企业现金流不断裂，最终保证居民收入和就业稳定。

财政刺激对居民、企业和政府部门都有显著影响。

财政刺激的机制究其根本就是政府加杠杆，从而维持企业和居民部门资产负债表稳定，所以财政刺激最直接相关的是居民、企业和政府三大实体部门。

（一）财政刺激下居民收入和支出结构异动。卫生事件严峻、经济衰退，按理居民收入将大幅下降。但因财政刺激下的转移支付（津贴、退税、补助等多重形式）作用，居民可支配收入反而逆势增长。加上卫生事件下生产活动尚受约束，居民陡增的可支配收入更多向手机电脑、家电家具、房屋住宅三项支出倾斜。初步估测，若所有项目年底到期未续，居民收入总额将骤降3%。

（二）财政刺激下中小企业经营暂时稳定。中小企业本就是今年财政刺激重点。财政刺激中，美国中小企业在薪资、租金、税费、贷款等多方面受到政府救助，避免了大面积裁员和倒闭。2-11月美国永久性失业人数增加近230万。若财政刺激完全退出，则意味着中小企业倒闭和居民失业问题浮现。

（三）财政刺激下政府部门杠杆率大幅上升。对居民和企业的强力救助是以政府财政赤字和债务规模的大幅增加为代价。赤字率从2019财年的4.6%飙升至2020财年的14.9%，创二战后新高。

财政刺激的另一层影响体现在金融市场的联动反应。

本轮财政刺激伴随美联储扩表宽松，央行扩表深刻影响美国境内流动性条件及对外汇率表现（美元指数）。

（一）美联储大规模购买国债。11月美联储总资产同比增长77.2%，基础货币同比增长53.6%。美联储降息和购买国债压低了国债利率，10年期国债利率自3月以来维持在1.0%以下。

（二）财政刺激加重美元贬值。财政赤字增加导致贸易逆差自2月以来持续扩大，叠加美联储扩表和降息，美元指数从3月的100多点快速下滑至12月的近90点。

新一轮财政刺激的焦点在于两党分歧。

新一轮刺激法案的出台要经历两个步骤，一是国会参众两院表决通过，二是总统签字。就当前情形来看，总统签字环节应该不会面临阻碍，难点在于能否顺利通过参众两院。

（一）2021年财政刺激的胶着点在于两院。众议院中民主党席位过半，根据简单多数的投票规则，民主党可以掌控众议院。参议院中共和党以50席领先民主党和独立派人士的48席，参议院还有2个席位需等2021年1月5日佐治亚州二次选举决定。无论哪一党争取得到这2个席位，仍然不能完全掌控参议院。因为如果想要参议院表决通过，要么无人阻挠，简单多数赞成即可；要么60票以上强制通过。就当前参众两院席位来看，没有任何一党能够单独在国会通过法案。

（二）目前两党主要分歧在规模和资金用途两个方面。长期谈判和政策到期压力下，两党已在许多方面做了让步和妥协。两党共识在于扶持中小企业、扩大失业补助规模、资助疫苗分发等抗疫工作。两党仍有分歧之处在于民主党坚持对各州和地方政府提供资助，共和党坚持对企业面临的与公共卫生事件相关的诉讼责任予以免除。

美国后续财政刺激的或有三重演绎。

展望后续财政，关键落在两党何时就多大规模的财政资金达成一致意见。即预判的核心就落在了时间、规模和投向三个变量。

（一）时间、规模和投向的预测逻辑。时间方面，12月18日和12月31日是两个重要节点。其中12月18日是政府支出临时法案到期时间。目前两党把刺激法案和政府支出法案进行绑定，所以12月18日或可是新一轮财政刺激法案推出时间。另外12月31日则是2020年五轮财政刺激具体政策的密集到期时间，届时美国政府需再度探讨新一轮财政刺激法案。规模和投向方面，若12月31日之前达成一致，大概率是两党搁置争议，在现有共识上尽快推出政策。而现有能尽快达成共识的规模是7480亿美元。若12月31日之前无法达成一致，财政刺激面临全面到期，将对居民企业造成冲击，届时可能被迫达成9080亿美元方案。推出时间越晚，为了弥补对经济造成的伤害，刺激规模也将越大。

（二）两党达成协议的三种或有情境。乐观情形，12月18日之前达成协议，规模为7480亿美元，也有可能超预期达到9080亿美元。中性情形，两党短期内难以达成一致，直到12月31日政策全部到期之前才紧急通过法案，规模同样是7480或9080亿美元。悲观情形，两党将争议一直延续至2021年1月5日决出参议院多数党归属甚至1月20日拜登正式就职总统之后。此时鉴于居民、企业和经济受到的伤害，规模将在9080亿美元及以上。

2021年美国财政刺激有三方面内容值得关注。

第一，关注财政刺激对居民不同阶层的结构性影响。新一轮刺激中的具体政策将对不同阶层的收入和支出产生显著影响，进而体现在消费结构变化和相关行业复苏上，并传导至中国出口。

第二，关注财政刺激对美国金融市场和流动性的影响。一方面，财政扩张和债务增加会对美联储的货币政策形成制约，影响流动性投放和利率调整；另一方面，通过美联储实施的信贷工具将对特定市场产生直接影响。

第三，关注财政刺激对美元指数的影响。2021年美元指数是继续下行还是止跌反弹？财政刺激是一个重要的参考因素，财政赤字对经常项目逆差、货币发行、利率水平、通胀预期等都有重要影响。

前言：

美国卫生事件新增、累计、现有确诊和死亡病例均居世界首位，但经济下滑幅度却显著小于其他发达经济体。IMF《世界经济展望》10月预测，2020年美国GDP增速-4.3%，欧元区-8.3%，英国-9.8%，日本-5.3%[1]。美国经济之所以能够抗住卫生事件压力，关键原因在于通过大规模财政刺激对居民和企业施以援助，避免总需求螺旋式收缩。

据CBO（美国国会预算办公室）估算，美国四个抗疫纾困法案推行的财政刺激力度，令2020年美国实际GDP增速避免下挫4.7个百分点[2]。美国财政刺激不仅影响了总量层面增长，还深刻影响居民收入和支出结构，并进一步外溢影响至全球经济。

可以说今年近3万亿美元的大规模财政刺激是理解美国全年经济非常重要的一条线索。按照时间推算，今年出台的财政刺激政策即将于年底到期，而新一轮刺激法案由于两党分歧迟迟无法出台。2021年美国乃至全球经济因此面临不确定性——未来美国财政刺激将如何演绎？

为了回答这一问题，我们先来梳理2020年美国财政刺激的规模、影响以及由此产生的金融市场联动反应。以此为基础，我们展望2021年美国财政刺激的或有可能情境，并进一步指明2021年美国财政刺激有哪些焦点值得关注。

一、2020年美国经历了哪些财政刺激？

2020年美国实施了总规模近3万亿美元的财政刺激，包括四个抗疫纾困法案和一系列总统备忘录和行政令。财政资金主要用于卫生事件防控、基本保障相关救济、居民薪资补助和企业经营支持。

（一）3月以来美国实施五轮财政刺激

为应对卫生事件带来的严重冲击，美国国会先后通过了四个财政刺激法案。

3月6日的《防备和应对卫生事件补充拨款法案》紧急拨款83亿美元，主要用于国内和国际卫生事件防控，其中拨款2000万美元给小企业管理局用于发放经济伤害灾难贷款。

3月18日的《家庭优先卫生事件应对法案》对受卫生事件直接影响的家庭给予救济，专注于卫生事件防控、食物援助和带薪休假，规模约为1920亿美元。

3月27日的《卫生事件援助、救济与经济安全法案》是最重要的财政刺激法案，规模高达2.2万亿美元，除了继续用于卫生事件防控和底层救济以外，还新增了直接向居民发钱、加大失业补助力度、向中小企业和大企业提供贷款支持等举措。

4月24日的《薪资保护计划和医疗保健增强法案》是对上一个法案的追加拨款，规模约为4840亿美元，将面向中小企业的薪资保护计划贷款和经济伤害灾难贷款的额度提高3700亿美元，并新增1000亿美元用于医疗和卫生事件防控。

美国两党一直未能就新一轮刺激法案达成协议，而前期的部分政策项目已经到期，相关群体面临严峻的财务危机。因此特朗普动用其总统权力，在8月8日签署了3项备忘录和1项行政令，对失业救济金额外补助、递延缴纳社保薪资税、暂停学生贷款偿还、禁止对租客和房主的驱逐和止赎等政策予以延期。

此外，国会和相关行政部门还对政策细节进行了补充和完善，各州和地方政府也出台了配套措施。

（二）五轮财政刺激大体指向三块用途

美国财政刺激政策的脉络非常清晰，从卫生事件初发到快速蔓延，从必需的卫生事件防控到人权相关的基本保障救济再到经济相关的居民薪资补助和企业经营支持，从小规模拨款到大规模支出。

美国财政刺激的具体措施根据目的和用途可大致分为三类。

第一类，卫生事件防控。

卫生事件是此次全球经济和社会危机的源头，因此卫生事件防控是首要任务。卫生事件防控财政刺激的目的显然在于尽快阻止卫生事件继续蔓延，促进生产生活恢复。具体方法上采用对相关机构进行拨款。

卫生事件防控在四个刺激法案中贯穿始终，第一个法案是针对性的紧急拨款，后三个法案也是持续追加，主要用于病毒检测、疫苗研制、医疗就诊等。

第二类，基本保障相关救济。

受卫生事件冲击最大的是底层的低收入人群，他们直接面临食物和健康危机，因此亟需针对基本生活保障的相关救济。基本保障相关救济财政刺激的主要目的在于保障弱势群体基本生存生活所需，避免发生人道主义危机。具体方法上仍主要采用拨款形式，即拨款给有关部门履行救济职责。

第二个法案在具体落地上有提供食物援助、降低领取失业救济金的门槛、为需要照顾子女或生病家人或自身染病的雇员提供带薪休假、免费检测卫生事件等。

第三个法案进一步作出补充，例如增加食物援助、禁止驱逐无力支付房租的租客等。

驱逐禁令于7月底到期后，特朗普签署行政令对其进行了延期。

第三类，居民薪资补助和企业经营支持。

卫生事件造成的大规模失业和经济停摆将导致大量居民和企业（尤其是中小企业）面临严峻的财务危机，因此需要政府予以经济援助。基于这一现实，居民薪资补助和企业经营支持相关财政刺激，旨在保护居民和企业资产负债表，维护经济正常运行。操作重点在于保证居民收入不过度下降，保证企业现金流不断裂，最终保证居民收入和就业稳定。

第一、二个法案部分内容涉及居民薪资补助和企业经营支持，第三、四个法案才是重点对此进行倾斜，规模也远超前两个财政刺激法案。

例如，政府一次性向年收入在75000美元以下的成年人发放1200美元，向未成年人发放500美元；为领取失业救济金的人每周额外补贴600美元；通过薪资保护计划向中小企业发放贷款，只要满足一定条件，部分贷款可予以免除；为大企业提供贷款支持；救助航空和涉及国家安全的行业、各州和地方政府等。

（三）财政刺激分类规模及当前进展

就规模而言，第三类的居民薪资补助和企业经营支持占比最大，在近3万亿美元的财政刺激中占到了2万多亿美元。第一类的卫生事件防控和第二类的基本保障相关救济针对性较强，规模都在千亿美元水平。

就期限而言，除了卫生事件防控和部分基本保障相关救济以外，绝大部分政策均已到期或即将到期。

卫生事件防控的资金和期限都较为充足。例如3月6日拨给国内卫生事件防控的65亿美元拨款，均为2022年或2024年9月30日或支出之前保持可用；4月24日追加的1000亿美元也都是支出之前保持可用。

基本保障相关救济中部分政策即将到期。食物援助仍将持续，直到2021年9月30日才到期；带薪休假以照顾家人、禁止驱逐租客等政策都将于2020年底到期。预计带薪休假不会再续，住房问题则可能通过其他补助方式予以缓解。毕竟禁令是以损害房东利益为代价，紧急情况下可暂时使用，但不能长期实施。此外，禁令并未免除房租，财务危机是底层家庭面临的紧迫问题。

居民薪资补助和企业经营支持相关政策项目已经到期或即将于2020年底到期。目前两党的政策分歧主要集中在这一块，也将是新一轮财政刺激的发力点。

二、五轮财政刺激对实体部门的直接影响

大规模财政刺激对美国居民、企业和政府部门都有显著影响。居民收入在政府补助下超预期增长，从而支撑耐用品消费和住宅投资等卫生事件引致需求。中小企业在薪资、租金、税费、贷款等多方面受到政府救助，避免了大面积裁员和倒闭。当然，对居民和企业的强力救助是以政府财政赤字和债务规模的大幅增加为代价。

（一）居民：收入超预期增长，支撑卫生事件引致需求

尽管卫生事件严峻、经济衰退，但受益于政府的大规模救助，美国个人可支配收入反而大幅上升。4月个人可支配收入同比增长17.2%，其中转移支付收入拉动21.5个百分点。随着部分救助项目到期，同时经济回升和就业增加使得正常的失业保险领取减少，政府救助对居民收入的提振作用正逐步消退，10月转移支付对可支配收入的拉动已降至4.2个百分点。

财政刺激对居民收入的托举作用叠加卫生事件激发的引致需求，深刻影响美国经济运行结构并外溢至中国。2020年美国经济的一个突出特征是需求强于生产，居民收入受政府救助不降反升，生产受卫生事件限制恢复较慢。居家办公和社交隔离催生了对手机电脑、家电家具、房屋住宅等的强烈需求，收入增长和利率下行使得这些需求得以表达，商品消费尤其是耐用品消费以及住宅投资都非常强劲。由于终端需求旺盛，零售商和批发商开始补库存，并拉动制造业恢复生产。中国出口的超预期表现也显著受益于美国的终端消费和生产修复，手机电脑、家电家具、机械设备、集成电路等都能找到映射。

随着部分项目到期，财政刺激对居民收入的提振作用已从4月的19.7%下滑至10月的3.9%。规模最大的两个项目，一次性发钱的“经济影响支付（EIP）”在4月和5月集中发放后只剩零星支出，每周额外补贴600美元的“大流行失业补偿支付（PUC）”也已于7月底到期。[3]此外，8月8日特朗普签署备忘录每周额外补贴300-400美元的“工资损失补偿支付(LWA)”额度也应已耗尽。

若所有项目年底到期未续，居民收入总额将骤降3%。结构性影响则更大，近1200万人将突然失去补助，其中460万人失去“大流行紧急失业补助（PEUC）”，730万人失去“大流行失业援助（PUA）”。此外，政策到期前便已有440万人无法继续享有这些福利。[4]低收入人群边际消费倾向更高，势必会对商品消费造成严重冲击，进而影响美国生产修复和中国相关出口。

（二）企业：救助中小企业，保护就业岗位

企业也是财政刺激救助的重点对象，尤以中小企业为甚。救助措施以提供贷款支持为主，辅以税费减免或递延。部分贷款项目还能予以减免，例如薪资保护计划贷款中，贷款发放后8周或24周内的薪资、租金、利息和公用事业费用等支出都可以免除，前提是至少60%的支出用于薪资发放；经济伤害灾难贷款中，只要证明因卫生事件而受到巨大损失，便可申请每位员工1000美元的资助，限额10000美元，无需偿还。8月8日薪资保护计划截止，美国小企业管理局共发放521万笔贷款，总规模5250亿美元，平均贷款额度10万美元；截至11月23日，共发放365万笔经济伤害灾难贷款，总规模1944亿美元，平均贷款额度5万多美元。[5]

政府救助对于小企业而言至关重要。12家联邦储备银行联合开展的一项调查表明：卫生事件之前，500名以下雇员的小企业提供了私营部门中47.5%的就业岗位，但是如果面临两个月的收入损失，86%的小企业需要筹措资金或削减开支，17%的小企业可能直接倒闭。而且这些小企业难以获得银行贷款支持，88%的企业依赖于企业主的个人信用评分来确保融资。过去五年中，56%的企业主曾使用个人储蓄、家人或朋友的资金来支撑经营，只有44%的小企业获得过银行贷款。[6]

对中小企业的救助措施中很多都附加了就业条款，从而保留了大量就业岗位，并支撑到经济复苏带来的就业恢复。美国失业人数从3月的737万人暴增至4月的2250万人，失业率从4.4%飙升至14.7%。如果没有政府救助，失业人数还将更高，也不会出现之后的快速下降。

救助措施即将于2020年底到期，虽然已发放贷款的期限都在2年以上，但是美国经济尚未完全恢复，企业面临严峻的现金流压力。同时，居民就业仍是突出问题。虽然失业率快速下降，但11月的6.7%仍远高于2月的3.5%。

部分居民彻底丧失信心，退出劳动力市场，劳动参与率较卫生事件前下降近2个百分点，也在一定程度上拉低了失业率。失业人员中永久性失业人数从2月135.8万飙升至11月的364.7万，意味着有近230万个工作岗位彻底消失，这部分失业人员需要艰难地寻找新工作。如果政策不能延续，则将出现大规模中小企业倒闭和居民失业。

（三）政府：赤字和债务规模大幅增加

美国政府财年不是自然年，而是上一年10月1日至当年9月30日。2020财年联邦政府赤字高达3.1万亿美元，是2019财年的三倍多。其中财政刺激贡献了2.3万亿美元，使得赤字率从2019财年的4.6%飙升至2020财年的14.9%，创二战后新高。赤字大幅增加也导致政府债务快速攀升，公众持有的国债占GDP比重由2019财年的79.2%飙升至2020财年的100.1%。[7]

若按自然年统计，2020年财政刺激对财政赤字和政府债务的影响还要更大。据CBO测算，财政刺激将导致四季度新增赤字0.6万亿美元，计入2021财年。[8]粗略计算，2020自然年的赤字率将高达17.8%。

三、五轮财政刺激伴随的金融市场联动反应

美元利率和汇率作为全球最重要的资金价格，解释维度有很多，包括美国经济与其他经济体的强弱变化、重大风险事件的发生、美联储的货币政策、未来通胀预期等等。但就2020年而言，大规模财政刺激无疑是非常重要的一个影响因素。

（一）美联储：购买国债扩表，维持低利率水平

大规模的财政赤字需要通过发行国债来弥补资金缺口，而巨量国债发行将造成流动性紧张，并推高国债利率。这对美联储的货币政策制定构成制约：一方面，要提供充足的流动性支持以对冲国债发行造成的虹吸效应；另一方面，要维持低利率水平，避免无风险利率抬高传导至广谱利率，同时也在一定程度上保证政府债务的长期可持续性。

美联储大规模购买国债，资产负债表扩张投放巨量流动性。2020年前三季度公众持有的国债规模增加3.85万亿美元，其中美联储增持2.24万亿美元，美联储持有国债存量占比从2019年四季度的15.3%飙升至2020年三季度的23.2%。随着美联储扩表以及财政支出，基础货币和货币总量快速上升，11月美联储总资产同比增长77.2%，基础货币同比增长53.6%，M2同比增长25.1%。

美联储降息和购买国债压低了国债利率，政府付息压力减轻。3月美联储两次紧急降息，将联邦基金目标利率降至0-0.25%。国债大规模发行并未推高其利率，美国10年期国债利率自3月以来维持在1.0%以下，与之伴随的是联邦政府利息支出持续减少。

（二）美元指数：贸易逆差扩大，快速贬值

2020年美元指数快速下行，美国财政赤字增加导致的贸易逆差扩大是重要原因之一。

根据GDP核算恒等式，Y=C+I+G+NX，总产出Y在卫生事件冲击下收缩，内需C+I+G受财政刺激和货币宽松托底下滑较缓，势必导致净出口NX大幅下降，即贸易逆差扩大。美国贸易逆差自2月以来持续扩大，叠加美联储扩表和降息，美元指数从3月的100多点快速下滑至12月的近90点。

四、展望2021年美国财政刺激

新一轮刺激法案的出台是确定的，美国居民和企业部门都经受不起财政支持完全退出的冲击。不确定的点在于政策出台的时间、规模以及具体措施，这取决于美国经济复苏状况以及两党政治博弈。

（一）两党主要分歧点

国会两党达成共识是新一轮刺激法案出台的必要前提，所以两党分歧及统一决定了财政刺激法案未来演绎。

两党分歧与其一贯的政治立场相一致。

民主党偏向于“左派”或“自由派”，经济上以“罗斯福新政”为典型代表，主张更大规模的财政刺激和对居民、企业、各州和地方政府的救助；共和党偏向于“右派”或“保守派”，经济上以“里根经济学”为典型代表，主张尊重市场规律，控制政府债务规模，给企业减税和免责。

两党就财政刺激的争议焦点落在规模和资金投向两个方面。

规模上，民主党5月曾在众议院通过一个3.4万亿美元的法案，10月通过一个2.2万亿美元的法案，均未能通过共和党主导的参议院。共和党最初认为没有必要推出新一轮刺激，7月公布了一项1万亿美元的提案，但共和党内部未达成一致，10月又提出一项5000亿美元的“瘦身版”提案，遭遇民主党反对而未能通过参议院。

投向上，民主党希望延续之前的政策措施，例如每周额外发放600美元失业补助、向年收入在75000美元以下的成年人一次性发放1200美元、对各州和地方政府予以资助等。共和党反对这些大规模开支，并强烈要求免除企业面临的来自雇员和顾客的和卫生事件有关的诉讼责任，民主党称其为“毒丸计划”，并敦促监管部门加强工作场所的保护和安全标准[9]。

在经过长期谈判和政策到期的紧迫性下，两党在许多方面做了让步和妥协。民主党愿意先通过一个1万亿美元左右的小型法案，更大规模的财政刺激等拜登就职后再出台；共和党也与民主党在三个领域达成一致：扶持小企业、扩大失业补助规模、资助疫苗分发等抗疫工作。目前两党争议的焦点是：民主党坚持对各州和地方政府提供资助，共和党坚持对企业面临的与公共卫生事件相关的诉讼责任予以免除。

（二）新一轮刺激展望

新一轮刺激法案在国会的参众两院通过以后，还要总统签字才能正式生效。总统有权否决法案，或在规定的10天期限内不签字。如果总统否决或不签字，法案还是不能成为法律。[10]就当前情形来看，无论是现任还是下届总统及其幕僚都乐见其成，总统签字这关应该不会构成阻碍。

2021年1月20日之前仍是特朗普和姆努钦担任总统和财政部长，二人也在努力促成法案。11月30日姆努钦批准将美联储的四项信贷便利工具延期至2021年3月31日，12月8日又向众议院议长佩洛西提出了规模9160亿美元的刺激方案。

下届总统拜登和财政部长耶伦更是对财政刺激持积极态度。在2020年7月公布的竞选纲领中，拜登基本上全面强化了现有刺激措施，此外还提出大规模基建投资、增加住房供应和购房支持、对高收入阶层和大公司加税、促进清洁能源、加大教育投入等。[11]耶伦属于“鸽派”，特别关注就业问题，多次表示货币政策不是唯一的政策工具，财政政策应发挥更大作用，[12]将推动新一轮刺激直至病毒威胁消退。[13]此外，耶伦在美联储的多年工作经历也有利于财政刺激和货币政策的协调配合。

事情的关键落到了众议院和参议院的表决通过上。根据规定，众议院提出的法案经过简单多数表决赞成通过后，还需参议院再进行表决。如果参议院对众议院的法案不加修改直接表决，只要简单多数赞成，便可送交总统签字。如果遭到参议院否决，则该法案流产。参议院提出的法案也必须经过相同的程序。

无论是参众两院哪一方提出的法案，最后通过时版本必须完全一致。例如，众议院通过的法案送交参议院表决时，如果参议院对法案加以修改并表决通过，由于该法案与原法案存在不同，还需众议院重新表决。此时众议院有两个选择：一是直接对修改后的参议院法案进行表决，如果通过，直接送交总统签字，如果没有通过，法案流产；二是众议院议长认为参议院的版本很可能无法在众议院投票通过，因此就必须组成一个由两院议员代表组成的协商委员会，对修改后的法案再做修改，直到双方满意，将再次修改后的法案重新拿到参众两院分别投票，都通过后才可送交总统签字。[14]简单来说就是，法案必须得到参众两院的一致同意，任何分歧都将导致法案流产。

就当前参众两院席位来看，没有任何一党能够在国会强行通过法案。众议院中，民主党席位过半，根据简单多数的投票规则，可以完全掌控；参议院中，共和党以50席领先民主党和独立派人士的48席，还有2个席位需等2021年1月5日佐治亚州二次选举决定。如果共和党获得其中1席，即可成为多数党；如果民主党获得全部2席，由于副总统兼任参议院议长，在双方打平时将获得关键一票，因此哈里斯将帮助民主党成为多数党。但是即便成为多数党，也不能完全掌控参议院。因为反对派议员可以采用冗长演说阻挠议事的方式阻止对议案进行投票表决，除非有60名参议员共同予以制止。[15]因此如果想要参议院表决通过，要么无人阻挠，简单多数赞成即可；要么60票以上强制通过。总而言之，在国会层面，两党必须达成一致，否则法案无法推进。

后续政策的焦点在于时间、规模和投向。

时间方面，12月18日和12月31日是两个重要节点。目前两党把刺激法案和政府支出法案进行绑定，而政府支出的临时法案将于12月18日到期。如果届时正式法案仍未通过，联邦政府将面临关门风险，而且由于圣诞节临近，国会将于21日休会至年末。不过政府支出的临时法案已经延了一周，如有必要还可继续延期，议员也可取消休假回来投票。12月31日则是已有财政刺激的到期时间，届时若新一轮刺激法案仍未通过，大量居民和企业将面临严峻的财务危机。如果两党互不让步，最后拖到了2021年，1月5日和20日也会是相对重要的日期，参议院最后2个席位的归属和拜登正式就职总统虽然无法一锤定音，但也能增加少许筹码。

规模和投向方面，12月14日国会跨党派议员小组将之前9080亿美元的救助法案拆分成了两部分：一是规模为7480亿美元的救助计划，其中近3000亿美元向中小企业提供救助资金、60亿美元用于疫苗分发以及每周发放额外300美元的失业补助；二是民主党寻求的1600亿美元州政府援助，以及共和党要求的企业免责条款。因此，若12月31日之前达成一致，大概率是两党搁置争议，在现有共识上尽快推出政策，规模可能是7480亿美元。若12月31日之前无法达成一致，将对居民、企业造成巨大冲击，届时可能被迫达成9080亿美元的方案。而且推出时间越晚，为了弥补对经济造成的伤害，刺激规模也将越大。当然，也不排除两党在12月31日之前就达成9080亿美元的方案。

因此后续政策演绎存在以下几种可能性：

乐观情形下，12月18日之前达成协议，规模为7480亿美元，也有可能超预期达到9080亿美元。

中性情形下，两党短期内难以达成一致，直到12月31日政策全部到期之前才紧急通过法案，规模同样是7480或9080亿美元。

悲观情形下，两党将争议一直延续至2021年1月5日决出参议院多数党归属甚至1月20日拜登正式就职总统之后。此时鉴于居民、企业和经济受到的伤害，规模将在9080亿美元及以上。

五、2021年美国财政刺激的三个关注点

第一，关注财政刺激对居民不同阶层的结构性影响。2020年宏观上居民可支配收入总体在财政刺激作用下较往年大幅增长，但微观上却出现显著分化：新房和二手房市场量价齐升，却有数千万租客面临无力负担房租而被驱逐的危机；耐用品消费十分强劲，领取食物救济的地方却排起长龙。

卫生事件对不同阶层的冲击和政府的救助措施是重要原因。低收入人群受卫生事件冲击最大，许多行业都出现平均薪资较卫生事件前反而上升的异常现象，主因幸存者偏差，低收入岗位消失推高了均值。大量家庭陷入失业和财务困境，面临无家可归和饥饿的威胁，只能依赖政府救济勉强维持。与此同时，仍然保有工作的居民，房贷利率下降，购房负担减轻；还可领取普惠性的一次性补助，一家四口年收入在15万美元以下共可领3400美元，可用于满足耐用品消费需求。失业人群中，有些可能在每周额外600美元失业补助下比原先工资更高，有些则没有资格领取失业救济金。

新一轮刺激中的具体政策将对不同阶层的收入和支出产生显著影响，进而体现在消费结构变化和相关行业复苏上，并传导至中国出口。

第二，关注财政刺激对美国金融市场和流动性的影响。一方面，财政扩张和债务增加会对美联储的货币政策形成制约，影响流动性投放和利率调整；另一方面，通过美联储实施的信贷工具将对特定市场产生直接影响。

第三，关注财政刺激对美元指数的影响。2021年美元指数是继续下行还是止跌反弹？财政刺激是一个重要的参考因素，财政赤字对经常项目逆差、货币发行、利率水平、通胀预期等都有重要影响。

美国卫生事件变化超预期；美国财政刺激超预期；美国经济复苏超预期。