本文转自微信公众号“东吴研究所”。
投资要点
福耀(03606) 是家什么样的公司?
历经30多年曲折发展，福耀深耕汽车玻璃，成长为业内龙头企业。1)成本管控能力强，毛利率维持高位，业绩连续增长。2)管理层稳定，股权集中度较高，长期发展优势明显。3)专注汽车玻璃，持续高研发投入，覆盖上游产业链，把控成本。4)产能布局全球化，覆盖欧洲、美国，强化基地建设，更好服务整车厂。
什么是汽车玻璃?
汽车玻璃分为夹层、钢化、半钢化三种，覆盖汽车前后挡风、天窗及侧窗四大部位。除基本遮风挡雨外，汽车玻璃已经衍生出隔热、隔音、可加热、调光(Low-E)、憎水、玻璃天线、氛围灯等7种功能，并可以配合HUD进行成像显示，其中又以氛围灯、玻璃天线、调光三者价值最高。其成本构成中，一级拆分以浮法为主要构成，二级拆分基础材料占比最大，能源和人工制造费用次之，总体成本弹性较小。
汽车玻璃行业如何?
1)行业规模：经测算，目前全球汽车玻璃市场规模接近千亿水平，长期维度(5-10年)，高附加值功能集成+单车面积提升下，市场规模有望翻番突破两千亿。
2)竞争格局：旭硝子、板硝子、福耀玻璃、圣戈班、信义玻璃(00868)五家寡头垄断，2019年CR5接近80%。分地区来看(2019年)，中国市场以福耀一家独大，市占率超过60%;欧洲市场圣戈班+板硝子双雄并立，CR2为80%;美国市场格局较为复杂，五家龙头及Vitro、加迪安等本土企业共同竞争，CR4占比为77%。
3)未来走势：旭硝子规模最大，行业暂时领先;福耀拥有高毛利率+高研发/资本投入+美国市场全面布局三大优势，未来增长机会较大。
福耀未来业绩看点何在?
行业端：1)HUD前挡风+天幕玻璃渗透率提升，有望带动汽车玻璃单车面积提升50%+单车价值量提升200元。2)国内车市回暖上行+卫生事件催化下，龙头企业业绩有望率先复苏。企业端：3)福耀美国布局工厂产能释放，市占率有望提升。4)德国SAM铝饰件业务整合完毕，依托欧洲市场，结合福耀自身先进管理机制，打开铝饰件全新成长空间。
盈利预测与投资评级：预计2020-2022年营业收入202.73/256.64/290.80亿元，同比-3.9%/+26.6%/+13.3%，归母净利润25.25/36.04/46.01亿元，同比-12.9%/+42.8%/+27.7%，对应EPS为1.01/1.44/1.83元，对应PE为37.56/26.31/20.61倍。
福耀A股+H股5家可比公司加权平均PE估值2020/2021/2022年分别为56.87/39.15/29.78倍。考虑汽车玻璃新功能附加值提升+单车面积上升及美国市场业务开拓，未来业绩高增长，我们认为公司应享受更高估值溢价。首次覆盖，给予福耀玻璃A股“买入”评级。
风险提示：卫生事件控制低于预期;乘用车需求复苏低于预期;自主品牌价格战超出预期。
(编辑：李均柃)
