本文来自微信公众号“中金点睛”。
本文聚焦于全球主要股票交易所集团的比较分析，为我们解析港交所(00388)独特的商业模式并探讨其业务成长空间提供参考。总结而言，依托于中国经济转型发展与资本市场改革开放的政策红利，中国资本市场加速融入全球的独特战略地位，以及公司优秀的战略规划和执行能力，港交所有望打造成为国际领先的亚洲时区交易所集团。
摘要
交易所的发展进程与本地资本市场发达程度正相关，以兼并收购为重要方式，呈现从西(欧美)向东(亚太)的战略及技术输出趋势。横向比较来看，亚太交易所传统的交易及清算业务收入占比较高，欧美交易所向数据及科技业务转型更积极，如伦交所以交易后服务及信息服务收入为主，纳斯达克交易所以公司、信息及科技服务等非交易业务收入为主。
纵向发展来看，交易所的业务拓展多以兼并收购的形式实现，体现了行业的强规模及马太效应、高市场流动性要求、高信息透明度以及激烈的技术“军备竞赛”等特性。兼并收购的方向呈现从横向合并的规模扩张、到强强联合的产品及区域拓展、再到业务链(交易前/中/后)延伸、以及垂直领域数据及科技业务的多元化经营。
国际领先交易所集团在其不同区域的经济、金融及监管环境，以及自身战略选择的差异下逐渐形成了各具特色的发展模式，实现了市场交易组织者、数据信息服务商、技术设施供应商等多元角色的迭代。
领先国际交易所集团呈现出区域垄断或寡头经营、轻资产模式、收入高度可延展等特点，其财务表现及估值水平优于一般金融企业。
1)内生增长与外延拓展共同促进下，国际主要交易所在过去五年(2014-2019)保持了双位数的盈利稳健增长；
2)随着经营区域、产品种类、业务范围的拓展，其收入结构更加多元化，传统交易费占比逐步降低、业绩稳健性加强；
3)高经营杠杆的业务模式，使得成交额的增长及产品线的丰富不断推高公司盈利水平：2014-2019年主要交易所平均净利润率年均提升1ppt至39%。
4)经营现金流及股东回报优厚：轻资产的平台运营模式，使得交易所现金流状况优异(过去五年CAGR 10%、其中港交所高达16%)，为持续的战略收购以及优越的股东回报提供支撑。5)得益于交易所优质的商业模式及财务表现，其估值水平较一般金融企业有所溢价(平均交易于2020年35x P/E)，部分交易所因其收入结构的优化或业绩高成长性支撑估值中枢稳步抬升。
如何看待港交所(00388)的业务独特性和成长性：
1)短期来看，传统业务增势强劲。上市规则的改革以及互联互通带来的资金双向融通，将深刻的改变港股生态并助力中国资本市场加速融入全球，港交所正迎来历史性的发展机遇，传统交易及清算业务仍然是重要增长引擎。
2)中期来看，区域及品类扩张可期。参考国际交易所的发展历程，品类的扩张和区域的拓展是必经之道；对于港交所而言，打造中国资产离岸产品中心以及亚洲地区资产枢纽已然启航，并有望通过互联互通的架构纳入更多资产类别。
3)长期而言，创新业务空间广阔。交易所是天然的资本市场数据汇集中心、技术驱动型平台业务模式，具备生产资料、技术基础和发展动力去开发数据及科技业务。尽管公司当前数据及科技类占比不高(港交所5% vs.其他国际交易所平均27%)，但提升空间广阔。港交所明确将“拥抱科技”列入2019-2021年发展规划，致力于革新核心系统、善用新科技、探索新征途。
风险
新业务推出、新经济公司上市及纳入互联互通进展低于预期；地缘政治不确定性；国际交易所间业务及产品竞争超预期。
正文
如何打造国际领先的亚洲时区交易所——基于全球交易所比较视角
全球交易所格局：美洲/EMEA/亚太三分天下，美洲规模最大、EMEA[1]数量最多、亚太快速增长
从全球交易所规模体量来看，美洲地区规模最大、EMEA地区数量最多、亚太地区增长快速。观察主要交易所分布情况：
1)美洲地区交易所上市公司市值规模最大，且平均单家上市公司市值最高。据WFE统计，截至2019年末，全球上市公司总市值达93万亿美元，其中美洲、亚太、EMEA地区分别占比45%、31%、24%，美洲地区平均单家上市公司市值13亿美元(VS. EMEA 6.8亿美元、亚太2.3亿美元)；2)EMEA地区交易所数量最多。截至2019年末，WFE统计在册的交易所会员单位及分支机构合计85家，EMEA地区共48家交易所(vs.美洲16家、亚太21家)；3)亚太地区交易所上市公司市值过去十年复合增速达10%、从2015年起规模已超过EMEA。
图表: 全球主要交易所分布
资料来源：WFE，中金公司研究部
图表: 美洲交易所市值规模最大、且单家公司市值最高
资料来源：WFE，中金公司研究部
图表: 亚太地区上市公司总市值增长明显、已超越EMEA
资料来源：WFE，中金公司研究部
► 股票业务规模及活跃度：以2019年新股融资额及股票交易活跃度来看，纳斯达克和纽交所在IPO融资额、上市公司规模、股票交易活跃度上均具备领先优势，上交所发展均衡、增势强劲，港交所新股融资保持领先、但交易活跃度有待提升，日本交易所交易活跃度和上市公司规模较为领先、但股权融资活跃度有所不足，欧洲交易所股票资产整体体量偏小。
具体而言，2019年：1)IPO融资额：港交所>纳斯达克>上交所>其他；2)上市公司体量：总市值，纽交所>纳斯达克>日交所>其他；上市公司数量，日交所>多伦多交易所>纳斯达克>其他；3)交易活跃度：成交额，纳斯达克>纽交所>深交所>其他；换手率，深交所>纳斯达克>上交所>其他。
图表: 三大时区主要交易所股权交易市场对比
资料来源：WFE，中金公司研究部；注：选取截至2019年末全球市值排名前15的交易所作为主要交易所；泛欧交易所总部位于法国；合计ADT包含EOB(电子订单交易，electronic order book)、negotiated deals和reported trades
► 上市公司结构：截止2019年底，纳斯达克、深交所和日本交易所新经济[2]相关行业占比更高，分别为79%、46%、46%；伦交所及上交所占比较低、分别为26%、23%。其中，港交所自2018年实施上市制度改革以来，新经济行业占比提升明显，由2018年的30%提升至2020年11月的40%。
► 投资者结构：上交所个人投资者成交额占比显著高于港交所和美股，而港交所个人投资者成交额占比略高于美股。
► 交易及上市规则：1)现货交易费率比较来看，美股整体交易费低于A股、港股及欧洲交易所，且无需缴纳印花税、现货券商佣金逐步趋近零佣。A股、港股和欧洲交易所收取的交易费率较为接近，但港股由于需缴纳双边印花税、因此整体交易费相对较高。
2)上市门槛方面，沪深交易所上市门槛要求最严，主板要求上市公司需同时满足盈利、现金流、收入、股本等多项指标，基本不允许尚未盈利企业上市；港交所、纳斯达克和纽交所的上市门槛整体适中(纳斯达克和纽交所因不同市场而有所不同)，要求企业满足市值/盈利/现金流等任一测试即可上市，允许尚未盈利企业上市；欧洲交易所上市门槛较低，部分市场对盈利和收入均无限制。
3)上市费用方面，沪深交易所上市发行费和上市年费均最低，港交所上市费用高于沪深交易所、但大幅低于欧美交易所，欧美交易所中德交所上市费用最低，纳斯达克和纽交所上市发行费适中，泛欧交易所上市发行费较高、年费较低，伦交所发行费及年费均较高。
图表: 2019年末主要交易所市值行业分布
资料来源：中金公司研究部
图表: 2019年，A股个人投资者交易额占比 >> 港股 >美股
资料来源：公司公告，SEC，美联储，上交所《统计年鉴(2018)》，香港交易所《现货市场调查交易研究调查》，中金公司研究部
图表: 主要交易所上市标准比较
资料来源：公司公告，公司官网，德国联邦司法和消费者保护部(BMJV)，中金公司研究部 ；注：5★表示最严格，1★表示最宽松
图表: 同一时区交易所的现货交易费规则较接近，整体来看美股交易费最低、欧洲与A/H收费相近
资料来源：公司官网，盈透证券，国家税务局，中国证监会，香港证监会，中证登，香港中央结算有限公司，中金公司研究部；注：欧美股票交易需缴纳资本利得税
主流交易所商业模式：以交易、上市、结算为基础，向数据、指数、科技进阶
交易所的主要收入来源包括：1)上市及交易等基础业务收入，2)结算、清算及存托管等交易后业务收入，3)市场数据、数据分析、指数业务、科技服务等增值业务收入，以及4)自有资金投资收入、客户保证金投资收入及利息收入等。交易资产类别包括权益类资产、固定收益类资产、货币资产、商品资产及其对应衍生品，部分还涵盖另类资产及数字货币等。
图表: 主要交易所业务功能
资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部；注：1)●指有且功能丰富、完整；◐指有限功能及服务，或合资建立、不具备控股权；○指没有或业务非常少；2)上交所和深交所权益衍生品交易及结算业务均为◐，主因中国结算和中证指数是由上交所和深交所分别持股50%
各交易所集团因业务布局及发展战略的差异，当前收入结构呈现较大分化。亚太地区交易所传统交易及清算业务收入占比更高，比如港交所、日本交易所及新交所，欧美交易所向数据及科技类业务转型更积极，比如伦交所以交易后服务及信息服务收入为主，而纳斯达克交易所以公司服务、信息服务及科技服务等非交易业务为收入主要来源。
图表: 主要交易所收入结构对比
资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部
交易所的进化进程与本地资本市场发达程度正相关，整体上呈现从西(欧美)向东(亚太)的战略及技术输出趋势。总结全球领先股票交易所集团的发展历程、业务布局及发展战略，我们看到在全球经济发展、监管环境变革、金融自由化/全球化/数字化等背景下，交易所作为重要的金融基础设施，呈现出行业规模不断增长、国际融合持续加强，业务及产品形式不断丰富与升级、技术能力持续优化与进阶，行业马太效应与集团综合运营趋势愈发凸显等特点。各国际领先的交易所集团在其不同区域的经济、金融及监管环境，以及自身战略定位的差异下逐渐形成了各具特色的业务发展模式。
1、洲际交易所ICE：拥有全球市值最大的股票交易所；交易与数据业务并重
洲际交易所成立于2000年，于2005年11月在纽交所上市。当前旗下拥有期货交易所、现货交易所、场外市场及中央清算所，可交易资产涵盖股票/指数/期权、外汇、贵金属、农产品、信用衍生品、能源、债券、ETO，并提供市场数据服务。
洲际交易所通过外延式并购发展成综合型交易所：1)横向规模扩张：2001年以来，洲际交易所收购了伦敦国际石油交易所、Endex交易所、纽约期权交易所等，扩展商品交易能力和范围，并将布伦特原油等核心能源指数收入囊中；2)横向品类拓展：2007年，洲际交易所收购Creditex、进入CDS市场；2013年，收购纽约泛欧交易所集团(同时将纽约泛欧交易所集团的欧洲交易所和泛欧交易所伦敦分拆为独立实体Euronext N.V.)、进入金融衍生品和现货交易市场；2015年以后，陆续收购了IDC、BondPoint、BofAML等，拓展固定收益业务；3)业务链延伸：2007年以来，陆续收购了纽约期货交易所清算公司、新加坡商品交易所清算公司等，拓展交易后业务；4)垂直领域收购：2015年至今，公司在风险管理、数据分析、房贷业务等领域收购和引入了数据提供商和技术公司，并成立了加密数字资产交易平台Bakkt。
洲际交易所产品丰富多元、交易与数据业务并重。1)交易资产类别广泛、业务横跨三大时区。一方面，多元化的业务范围有利于满足不同的交易和对冲需求、拓展收入边界和全球影响力，同时减少单一资产带动的业务高波动；另一方面，一体化的业务链有助于降低交易及运营成本，并提升风险管理的主动权；2)交易、上市及数据业务均具优势，收入占比均衡。洲际交易所拥有全球市值最大、交易额排名第二的股票交易所纽交所；并通过收购BofAML指数、Interactive Data、标普证券评估公司等提升了数据服务竞争力。2019年集团交易及结算、数据业务、上市业务的收入占比分别为59%、34%、7%；交易及结算分部中，按各资产收入占比分别为，股票42%、商品32%、金融期货及期权9%、固收及信用产品9%、OTC及其他8%。
图表: 洲际交易所发展历程
资料来源：公司公告，公司官网，万得资讯，中金公司研究部
图表: 洲际交易所业务及组织架构
资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部
2、德意志交易所：资产类别丰富、交易前/中/后功能完备的综合交易所集团
德交所最早成立于1585年(时称法兰克福证券交易所)，于1992年更名为德意志交易所，并于2001年完成上市。目前，其旗下拥有现货交易所、衍生品交易所、大宗商品交易所、外汇交易所及中央清算所，可交易资产涵盖股票、金融衍生品、能源、外汇，并提供抵押管理、指数、数据分析和其他数据服务。
德意志交易所的发展历程大致可分为三个阶段：
1)2000年以前，德交所主要聚焦欧洲市场、布局一体化业务链，1992年以来陆续收购了德国证券结算存管公司、明讯国际结算托管银行等。
2)2000-2017年，德交所推进业务、产品多元化和全球化。集团收购了欧洲期货交易所(Eurex)、欧洲能源交易所(EEX)、指数公司STOXX、外汇交易平台360T等，拓展业务及产品类别；通过合作或自设推出了场外回购、电力现货交易、“个人结算”、ETC产品、基于大宗商品的ABS等产品；此外，德交所收购了美国国际证券交易所、新加坡Cleartrade交易所等，并与巴西、中国、印度、非洲等市场建立了合作关系。
3)2017年以来，德交所积极布局ESG和前沿技术，推出了交易所交易ESG期权、STOXX ESG Select衍生品和DAX50 ESG指数等，并积极探索区块链和数字货币的应用——2020年已在Xetra上推出了全球首个集中清算的比特币ETN。
德交所业务架构完善，衍生品、交易后业务及技术能力突出。
1)完善、覆盖交易前&中&后流程的业务架构。德交所目前已形成涵盖交易、清算、结算、托管、数据和技术服务的一体化全流程业务架构，交易产品涵盖现货、衍生品、商品、外汇、结构化产品、债券、数字货币等，并拥有企业风险投资平台和金融科技平台为初创企业提供融资服务；
2)衍生品和交易后业务能力突出。据WFE数据，2019年德交所个股期货和股指期货交易量均位列全球第3位；业务收入结构来看，衍生品交易和交易后业务是德交所最主要的收入来源、2019年收入占比分别为46%和35%；
3)突出的技术能力。早在1991年，德交所就推出了现货市场综合交易信息系统IBIS、开始建立交易系统技术壁垒；1997年，全电子化系统Xetra取代了IBIS，并成为日后欧洲最先进、最重要的现货交易系统之一；2013年，Eurex完成向先进的集团T7交易系统的迁移。此外，德交所清算公司与Eurex都采用Xetra交易系统，实现了交易与清算的系统统一、有利于降低系统风险。
图表: 德交所发展历程
资料来源：公司公告，公司官网，万得资讯，中金公司研究部
图表: 德意志交易所业务及组织架构
资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部
3、伦敦证券交易所：以“开放准入”和“客户合伙关系”为原则，收购Refinitiv推进数字业务转型
1698年，伦敦证券交易所的前身伦敦交易街露天市场成立，1773年伦交所正式成立，并于2001年上市。目前，集团旗下拥有现货及衍生品交易所、清算结算公司及富时罗素指数公司等，可交易资产涵盖股票、ETF、存单、权利股(Rights issue)、投资基金、固定收益产品、ETP、房地产投资产品、指数等，并提供风险管理、中小企业培育等其他服务。
伦交所在公司化后的发展历程可分为两个阶段：1)2015年以前，伦交所主要聚焦于业务、产品的扩张，并致力于提升全球影响力。2007年，伦交所与意大利交易所合并，在扩大欧洲市场影响力的同时、弥补了结算业务的不足，并获得了欧洲重要的电子固收交易市场MTS的控制权；之后伦交所陆续收购了泛欧股票交易平台Turquoise、多边交易平台EuroTLX、伦敦结算公司(LCH)等，逐步完善业务架构。
此外，伦交所于2009年与日本东京交易所合作了成立Tokyo AIM，2012年与新交所签订合作备忘录、探讨互联互通机制，持续推进业务全球化；2)2015年后，伦交所在进一步完善业务结构和推出沪伦通等全球化扩张的同时，更加注重数据和技术基础设施的发展。2015年以来，伦交所陆续收购了Exactpro、Mergent、Yield Book、Boyond Ratings、Refinitiv(目前仍待欧盟批准、尚未完成并表)等数据、信息及软件供应商，并与IBM等合作探讨区块链技术应用，不断推进科技化和数字化转型。
伦交所以“开放准入”和“客户合伙关系”为原则，全球化水平领先。1)伦交所采用“开放准入”的业务整合架构，即客户可选择仅参与交易前/中/后的其中一环，使客户能根据自身情况选择最佳交易执行和结算流程、提升市场效率。同时，富时罗素也将指数授权给CME、CBOE、新交所等，使他们也可基于指数推出产品；2)伦交所与客户建立“合伙关系”，许多业务都与客户共同拥有并管理，如LCH、MTS、Turquoise、CurveGlobal等；3)伦交所通过产品创新、兼并收购和与海外市场建立互联互通等战略合作，拓展海外市场，并通过指数、交易后基础设施等的输出扩大全球影响力。2019年，集团海外收入占比达44%。
图表: 伦交所发展历程
资料来源：公司公告，公司官网，万得资讯，中金公司研究部
图表: 伦敦交易所业务及组织架构
资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部
4、纳斯达克交易所：最具数字化和科技化的交易所；持续推进platform-based SaaS转型
1971年，纳斯达克作为全美证券交易商协会的自动报价系统诞生。1998年，纳斯达克与美国证券交易所合并，并于2000年改制成为自主经营、盈利性公司。2002年，纳斯达克完成上市。目前集团旗下包含期权及其他期货期权交易所、现货交易所、固收交易平台、商品交易所以及清算所，可交易资产涵盖各类金融期权期货、指数产品、股票、ETF、存托凭证、可转债、债券、能源等商品，并提供企业服务及解决方案、数据分析、SaaS业务等。
改制为盈利性公司后，纳斯达克的发展历程可大致分为三个阶段：
1)2000-2006年，激进的全球扩展、战略实施效果欠佳。2000年纳斯达克改制为盈利性公司后，陆续设立了纳斯达克日本、纳斯达克欧洲、纳斯达克德国等，但因互联网泡沫冲击和本地化程度不足等导致市场活跃度不足、最终被迫关闭；
2)2007-2016年，纳斯达克通过并购扩大规模、完善业务架构。2007年，纳斯达克收购OMX集团、布局欧洲市场；之后收购了波士顿和费城交易所，涉足期权和清算业务；2008年，通过收购场外交易平台Agora-X、Nord Pool ASA及清算、国际衍生品和咨询子公司等，建立起现货、衍生品、商品、交易前&后的综合业务架构；
3)2016年以来，聚焦数据和企业服务。纳斯达克陆续收购了Sybenetix、eVestment、Quandl等，发展监察技术和数据分析业务；同时，发力区块链等前沿技术，于2015年推出了基于区块链的股权交易平台Nasdaq Linq，并与花旗银行、瑞交所等达成协议、对外输出解决方案。此外，纳斯达克聚焦企业服务，通过收购ZVM、BWise、Boardvantage等，为企业提供投资者关系管理、风险管理及公司治理等服务。
传统市场业务领先情况下，纳斯达克数字化和科技化水平突出。纳斯达克目前已形成交易资产类型广泛、业务架构完善、全球化程度突出的国际交易所集团。在传统业务的扎实基础上，其企业服务、数据服务、投资分析、风险管理和交易系统输出等科技业务领先同业，构成其重要的收入来源。凭借收购和自研的强大技术能力，纳斯达克为经纪商、做市商、投资机构、上市和非上市公司、其他交易所、监管机构、中央证券存管机构等各类客户，提供交易优化、市场监察、投资组合优化、资产负债表管理、流动性需求管理、投资者关系管理、系统和技术服务输出等针对性服务。截至3Q20的12个月内，纳斯达克非交易业务收入占比达73%，其中SaaS收入占总收入比重达15%。
纳斯达克将聚焦于数据、技术、企业服务等，并持续推进platform-based SaaS模式转型。集团战略发展规划包括， 1)进一步投入数据分析、纳斯达克私募市场(NPM)和市场科技等具有高增长机会的业务。其中，纳斯达克制定了明确的SaaS模式转型计划。2021-2025年，其将在2018-2020年大力发展SaaS-enabled平台和应用的情况下、进一步全面利用数据实现深入的数据分析和洞察，并推动客户进一步采纳platform-based服务交付模式；2025年后，纳斯达克的愿景为打造服务全球任何市场、任何客户的综合SaaS业务；2)在发展新业务的同时，凭借强大的市场份额和新功能创设能力，持续推进业务创新，强化在当前经营市场中的领导地位；3)对于增速较缓的业务，纳斯达克将在非核心业务中保持弹性和效率，并在可能的情况下将资源更多投入到高增长业务中。
图表: NASDAQ交易所发展战略进化
资料来源：纳斯达克2020年投资者日推介材料，中金公司研究部
图表: 纳斯达克业务及组织架构
资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部
5、日本交易所：亚洲最大交易所集团(以上市公司市值计)；现货交易较为领先、新兴业务发展有所不足
日本交易所发展历程可分为两个阶段：1)2008年以前，稳健发展交易业务、丰富业务架构，逐步成为上市公司市值全球领先的交易所。经过多年发展，东京和大阪交易所的产品逐步涵盖现货交易、指数产品、商品交易、金融衍生品交易，于2003年成立东京证券清算所、完善交易后市场，并逐步构建起包含主板、高增长板块、场外市场的多层次资本市场。
据WFE数据，截至2008年末，东京证券交易所的上市公司市值达3.1万亿美元、排名全球第二；2)2008年至今，形成日本交易所集团、推进全球化战略。2013年，东京和大阪交易所合并为日本交易所集团，并通过与伦交所合作设立TOKYO AIM、协助仰光交易所运作、与伦交所战略合作、开通中日ETF产品互联互通等。
现货交易较为领先，但经营战略相对保守导致股权融资市场活跃度不足，且数据、技术和企业服务业务发展相对较弱。1)现货市场排名位居全球前列。2019年，日本交易所股票交易额位居全球第7、亚洲第3位，现货交易收入贡献度达21%、占交易收入的66%；2)全球化战略推进较为迟缓、股权融资活跃度不足。
据WFE数据，截至2019年末，日本交易所3,708家上市公司中仅有4家为外国企业，2019年新上市企业全部为本土企业。2019年日本交易所新上市公司98家、IPO募资金额仅30亿美元(包含再融资在内的2019年股权融资总额322.6亿美元)，股权融资活跃度较低；日本交易所总市值规模虽仍居全球第三(2019年)、但较纽交所和纳斯达克差距逐渐加大；3)产品丰富度较全球领先同业仍有不足、非市场业务发展欠佳。日本交易所目前虽涵盖股票、债券、金融衍生品、商品等，但在外汇交易、市场数据、ESG产品、前沿技术和企业服务方面发展仍较不足。
图表: 日本交易所发展历程
资料来源：公司公告，公司官网，万得资讯，中金公司研究部
行业重要趋势：M&A贯穿始终；全球化、被动及ESG投资、数字化在前
图表: 主要交易所历史发展阶段
资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部
► 以兼并收购贯穿始终：纵观全球交易所集团发展史，其业务范围及能力的拓展多以兼并收购的形式实现，体现了交易所行业的强规模效应及马太效应、高流动性要求、高信息透明度以及激烈的技术比拼等业务特性。而兼并收购的方向基本呈现从横向合并的规模扩张、到强强联合的产品及区域拓展、再到业务链(交易前/中/后)延伸、以及垂直领域数据及科技业务的多元化经营。伴随着所处资本市场及金融技术的进化，全球交易所集团实现了市场交易组织者、数据信息服务商、技术设施供应商等多元角色的迭代。
►全球化：全球经济增速放缓、新兴市场加速融入全球。一方面，新兴市场更高的经济增速以及资本化率的提升将带动所属区域交易所的传统上市及交易业务呈现更快增长；另一方面，新兴市场在更快的经济增长或高质量的经济转型发展、更积极的资本市场改革推动下，将通过资本流通加速融入全球市场，定位于新兴市场跨境业务的交易所集团或更具成长性。
图表: 新兴市场具有较高的经济增速
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: 新兴市场整体资本化率增长明显
资料来源：世界银行，中金公司研究部；注：带三角标记指新兴市场
► 投资新趋势：被动投资占比持续提升、ESG投资兴起。
1)被动投资策略的快速增长持续影响着全球资管行业。2019年美国被动投资的权益基金规模首次超过主动管理者权益基金；同时，ETF作为一项受欢迎的低费率被动投资方式，其全球管理规模预计在2025有望达到25万亿美金[3]。被动投资的大浪潮将推动指数业务的快速发展。
2)ESG投资的兴起：ESG及气候等因素正成为主流投资的重要考虑因子。2018年初全球可持续投资资产规模达30万亿美金、较2016年初增长34%[4]；越来越多的大型上市公司也开始在其年报中披露关于ESG相关章节。投资决策中ESG重要性的提升带动了对于相关指数、数据、分析工具的服务需求。
3)多元投资的发展：全球低利率环境下，伴随着金融市场深度与广度的提升、居民财富积累对于多元化资产配置的需求、新的技术发展对于投资行为的影响、以及社会对于环境/气候/公司治理等可持续发展因素越来越多的关注，投资方式和资产越来越多元化。多元投资的强化对于交易所的多资产交易及清算能力，以及多元和另类数据服务提出了更高的要求。
图表: 被动型、另类型和解决方案型产品规模增加
资料来源：BCG，中金公司研究部
图表: 主要交易所ESG业务布局
资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部
► 技术创新引领发展：云计算、机器学习、人工智能、区块链以及数字货币等新技术的发展不断强化交易所对于数据生产、储备、分析及运用等能力，并为交易所带来全新的增长动力。新兴市场交易所尚有经济增长与改革的红利，而发达市场交易所则更加积极的布局科技业务寻找新的增长点。
1)纳斯达克：SaaS服务模式，聚焦于市场科技、数据分析、指数服务、投资者关系&ESG服务四大新兴业务，其中市场科技及数据分析业务对应的市场空间高达260亿美元和190亿美元、公司当前渗透率仅5%/2.4%，提升空间广阔。
2)泛欧交易所：研发新一代交易平台OPTIQ®，利用云计算等技术持续降低系统延迟，提升系统稳定性、鲁棒性、灵活性和延展性；
3)伦敦交易所：通过收购Refinitiv等公司，持续提升软件、信息和数据能力，并布局ESG和区块链领域；
4)德交所通过自研、合作以及收购ISS等公司，持续加码数据分析、指数、投资管理、风险分析和ESG服务能力，并与知名区块链平台合作、利用分布式账本技术执行了具备法律效力的证券结算，推出了全球首个集中清算的比特币ETN。
主要上市交易所财务及估值分析：业务稳健性及估值水平优于一般金融企业
相较于一般金融企业，领先国际交易所集团呈现出区域垄断或寡头经营、高度可延展的轻资产业务模式、收入结构越发稳健多元、高运营杠杆下经营效率不断提升等特点，整体业务稳健性及估值水平表现更优。
图表: 交易所整体投资回报率较传统金融更优
资料来源：中金公司研究部
图表: 交易所整体估值水平较其他金融企业表现更优
资料来源：中金公司研究部
► 盈利稳健增长：内生增长与外延拓展共同促进下，国际主要交易所在过去五年维持双位数增长。2014-2019年全球主要七大股票交易所集团收入复合增速7%、盈利复合增速达10%；其中伦交所过去五年盈利增速达15%、洲际和香港交易所均为13%。展望2020年，港交所、纳斯达克、伦交所有望分别实现22%、20%、17%的每股盈利增长[5]。
► 收入结构优化：收入更加多元化、传统交易占比逐步降低、业绩稳健性加强。其中，港交所的现货业务收入占比由2009年的43%降至2019年22%，纳斯达克的交易收入由2009年的67%降至2019年36%、同时信息及科技收入之和由10%提升至44%，德交所在2011年Eurex (金融衍生品)、Xetra(股票现货)、Clearstream (交易后服务)及数据等业务上，新增商品、外汇、投资基金、担保管理、指数等多元收入。
► 经营效率提升：高经营杠杆的业务模式，使得成交额的增长及产品线的丰富不断推高公司的盈利水平。过去五年(2014-2019年)，主要八大交易所平均净利润率水平年均提升~1ppt至39%，2019年来看港交所最高达58%、新交所以46%紧随其后。
► 经营现金流及股东回报优厚：轻资产、平台化运营模式，使得交易所现金流状况优异，为持续的战略收购以及优越的股东回报提供支撑。2014-2019年主要七大国际交易所经营现金流复合增速均达10%，其中港交所高达16%、伦交所达14%次之；过去五年平均经营现金流占EBITDA比例均超过70%。股东回报方面，过去十年主要交易所平均ROAE均保持在20%以上水平，其中新交所最高、2019年达41%，泛欧交易所、港交所、德交所均高于20%。
图表: 国际主要交易所过去五年净利润及经营现金流CAGR达10%、利润率逐年提升
资料来源：公司公告，中金公司研究部(注：1)考虑到历史数据可得性，收入及利润合计统计尚不考虑泛欧交易所；2)过去十年维度港交所利润率下降主要是因为并购LME影响；3)除港交所外其他交易所收入均采用扣除交易费用的净收入，港交所收入采用公司披露数据)
图表: 主要交易所收入结构进一步多元化、传统交易收入逐步降低
资料来源：公司年报，中金公司研究部
得益于交易所优质的商业模式及财务表现，其估值水平较一般金融企业有所溢价，部分交易所因其收入结构的优化或确定性高成长性支撑估值中枢稳步抬升。
► 主要国际交易所平均交易于2020年35倍P/E及2021年31倍P/E，其中：收购Refinitiv加速科技化转型的伦交所估值最高、交易于2021e 48倍P/E，港交所因其较强的主营业务增长预期估值居第二位。
► 从历史估值趋势来看，收入结构优化和持续的盈利高增长推动部分交易所估值水平持续抬升。以港交所为例，历史上2005年大量国企赴港上市、2014年互联互通的推出两次抬高了其ADT中枢，盈利的确定性高成长性支撑其估值中枢稳步抬升。伦交所2016年后因数据、科技业务带来的收入结构优化，估值中枢稳步抬升。
图表: 伦交所估值水平整体主要受盈利增长预期驱动，2016年后因数据、科技业务带来的收入结构优化，估值中枢稳步抬升
资料来源：万得资讯，伦敦交易所，中金公司研究部；注：2020年盈利采用彭博一致预期
如何看待港交所的业务独特性以及未来成长性
依托于中国经济转型发展与资本市场改革开放的政策红利，中国资本市场加速融入全球进程中独特战略地位，以及公司优秀的战略规划及执行能力，港交所有望打造成为国际领先的亚洲时区交易所集团。此外，公司丰富的数据及投资者基础、基础设施能力，亦将为其尚待开拓的数据及科技业务发展提供发展的土壤。
► 立足中国：短期来看，传统业务增势强劲。上市规则的改革以及互联互通带来资金双向融通，将深刻的改变港股生态并助力中国资本市场加速融入全球，港交所正迎来历史性的发展机遇，传统交易及清算业务仍然是重要增长引擎。
1)“新经济”的交易所：2018年上市制度改革以来，港交所迎来了小米/美团等VWR公司的上市以及阿里/京东/网易等二次上市公司的回归，并已经发展为全球最大的生物科技公司集资中心；2018年-2020年YTD，新经济公司IPO融资额占比持续提升、1-7M20已超过50%。从市值和交易的角度，新经济板块[6]的市值占比由2018年的30%提升至当前的40%，交易额占比亦由41%提升至当前的53%。同时，我们预计恒生主要旗舰指数纳入新经济的优化以及恒生科技指数的推出，有望带来更多资金流入和追踪的正向循环。港交所正褪去过往以金融地产为主的“老经济”交易标签，摇身一变打造“东方纳斯达克”。
往前看，我们预计无论是存量中概股的港股二次上市、已回归中概股公司持续的ADR转换成港股交易、还是大块头新经济公司陆续登陆港股，都将为港交所持续注入活跃的“新经济”血液，打造中国新经济公司国际融资和投资的桥头堡。
图表: 阿里/京东/网易二次上市以来、港股可交易股份占比持续转换提升
资料来源：香港交易所 CCASS，中金公司研究部
2)互联互通持续深化：2020年以来，南下资金日均成交额达232亿港币、占港股成交额的18%，北上资金日均成本额达902亿人民币、占A股成交额11%，二者之和1,248亿港币、已与港股本地成交额相当(均为1-10M20数据)。也就是说，从交易量角度，互联互通在过去6年的时间里已经再造了一个交易所；居民资产配置拐点下，中国香港市场越来越成为大陆居民和机构资产海外配置的重要类别。
往前看，更多的港股新经济公司纳入互联互通、居民资产配置拐点催化可投资港股的新发基金爆发式增长、国际指数持续纳入A股以及境外A股衍生工具的丰富进一步带动北上资金加速流入等，都将推动南下及北上资金交易的快速增长。中金策略组判断，未来3-5年平均每年流入港股的大陆资金可达2,000~4,000亿港币、明年流入A股的海外资金规模约2,000亿~3,000亿人民币。
图表: 3Q20互联互通(南下+北上)交易量已达到港股本地交易的110%，1-3Q20占比达到95%
资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部
3)流动性的结构性改善：全球比较而言，港股市场的换手率整体偏低。我们判断，上述1)和2)将从市场扩容&上市公司结构改善、投资者增长&投资者结构优化供需两端共同助力市场流动性改善，对于交易量的增厚影响则将是可交易市值及换手率齐增的乘数效应。此外，港股较高的印花税使其现货交易中程式及量化交易占比较低、亦拖累市场换手率。港交所不断提升市场微结构、促进市场价格发现及交易效率，同时衍生市场不设印花税、资本效率较高，程式及量化交易占比较高。
图表: 今年以来港交所换手率有所提升、但整体仍低于国际主要交易所
资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部；注：计算港交所换手率时剔除主要二次上市公司美股市值；右图仅含EOB交易；右图伦交所、德交所和泛欧交易所数据为5-10M20
► 连接全球：中期来看，区域及品类扩张可期。参考国际交易所的发展历程，品类的扩张和区域的拓展是必经之道；对于港交所而言，打造中国资产离岸产品中心以及亚洲地区资产枢纽近在当下，并通过互联互通的架构纳入更多资产类别。
1)以MSCI A股期货为抓手，打造离岸A股衍生品中心。2020年6月以来，无论是境内证监会主席及副主席对于发展离岸风险管理工具的积极表态还是李小加在近期网志中对此“已近水到渠成”的表述，我们判断MSCI A股期货产品的推出或在近期取得积极进展。作为新交所富时A50期货合约的竞品，我们认为港交所MSCI A股期货合约无论在对冲效果还是投资者基础上都将更胜一筹；预计其推出且平稳交易后，产品活跃度将大大优于当前新交所富时A50期货合约的交易情况。
图表: 境内外中国资产相关期货合约交易及定价情况.
资料来源：香港交易所，新加坡交易所，中金所，中金公司研究部
2)推出MSCI亚洲及新兴市场期货、并致力发展亚太区的ETF枢纽。今年5月，港交所和MSCI签订授权拟在香港推出37只MSCI亚洲及新兴市场指数的期货及期权产品，目前除MSCI台湾(美元)指数期权以外其他产品均已上线。当前新交所同类产品尚未到期且其主动推行比较激进的价格战，使得港交所相关合约的活跃度及盈利性尚待提升。往前看，随着新交所MSCI亚洲及新兴市场合约明年到期不续巩固港交所相关合约在亚洲时区的唯一性，以及MSCI A股期货推出触发新加坡盈利性最强的富时A50期货造成冲击、并对其期货产品线价格战进行掣肘，我们预计港交所相关合约的活跃性有望得到改善，助力国际投资者在享有高度流动性的中国香港市场更便捷地投资亚洲及新兴市场资产。
此外，港交所在新三年规划中提出打造亚太时区的ETF发行及交易中心。对于全球机构和零售投资者，ETF已逐渐成为首选的被动投资工具。港交所将致力于降低发行门槛，提供更多涉及亚太以至全球的ETF产品，并将合适ETF产品纳入南向通，以及发展相应衍生品及结构性产品。
3)在互联互通设计框架下，优化债券通，进一步推进新股、ETF、理财产品、商品、人民币定息及货币衍生产品市场的连通。
图表: 债券通推动外资持有境内债券比例提升、且相较于国际市场仍有显著提升空间
资料来源：中债登及上海清算所，彭博资讯，国际结算银行网站，中金公司研究部；注：右图截至2020年7月
图表: 未来或有更多潜在标的、产品、资产类型纳入互联互通
资料来源：公司公告，中金公司研究部
拥抱科技：长期而言，创新业务空间广阔。在港交所2019-2021三年规划明确提出了“拥抱科技”的战略规划，致力于革新核心系统、善用新科技、探索新征途。交易所天然就是资本市场数字的汇集中心、技术驱动型平台业务模式，因此具备天然的生产资料、技术基础和发展动力去开放数据及科技业务。尽管当前公司数据及科技类占比不高(港交所5% vs.其他交易所平均27%)，但其提升空间广阔，并开始局部战略布局(如收购了金证股份旗下融汇通金51%股份、改名港融科技，投资北京华控清交信息科技公司少数股权等)。
图表: 港交所数据及科技收入占比显著低于国际主要交易所平均水平
资料来源：公司公告，中金公司研究部
展望未来五年：综合考虑南北下资金流入进一步深化、中概股及新经济港股上市持续推进、MSCI A股及新兴市场期货/期货产品陆续推出并活跃交易，港交所将继续领衔全球交易所增长。
2025年关键假设：1)港股市场ADT达~3,000亿港币，2)衍生品ADV(不含个股期权)和个股期权ADV分别达240万张和104万张；3)EBITDA margin 84.3%。
图表: 港交所将继续领衔全球交易所增长
资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部
关于南向、北向ADT提升，中概股回归和新经济公司上市带来的ADT增量，以及MSCI衍生品推出对于港交所产品ADV的增厚，关键假设如下：
现货市场ADT测算
► 1)北向ADT测算：参考韩国、中国台湾自初次被纳入MSCI指数后分别用时6年、9年被100%纳入，中国自2018年1月起被初次纳入、2019年1月纳入因子调整为20%。谨慎假设下，假设MSCI A股纳入因子由当前的20%提至2025年的50%、追踪A股资金规模年增速5%、存量市值增速7%、北上交易日均换手率3.5%，则2025e北上交易ADT为1,425亿元。
图表: 假设MSCI A股纳入因子由当前的20%提至2025年的50%、追踪A股资金规模年增速5%、存量市值增速7%、北上交易日均换手率3.5%，则2025e北上交易ADT为1,425亿元
资料来源：万得资讯，公司公告，MSCI，香港交易所，中金公司研究部；注：北上日均换手率=北上ADT/北上A股持仓总市值
► 2)南向ADT测算：考虑机构化浪潮下、A股市场机构投资者成交额占比由2017年的15%提升至2025e的35%，同时考虑港股通标的范围扩展以及境内可投资港股的新发基金大幅增长导致机构投资者投资港股通的成交额比重由2017年的11%提升至2025e的20%，在2025e A股ADT为1.2万亿元的假设下，2025e南向ADT将达到1,029亿港币。
图表: 假设A股机构投资者成交额占比35%、其中投资港股的占比20%，则2025e南向ADT为1,029亿港币
资料来源：万得资讯，公司公告，上交所，港交所，中金公司研究部
► 3)中概股回归增量ADT测算：中概股回归对港股ADT的增厚不仅包括直接发行股份的交易，更包括存量美股交易的持续东移。2020YTD满足港股二次上市条件的中概股ADT为132亿美元(截至2020年12月3日)，假设2020-2025e新发股份及股价升值推动市值以10%的复合增速增长，且中概股交易量东移比例达到40%，则中概股回归带来的2025e增量ADT为665亿港币。
► 4)经济公司上市增量ADT测算：估算当前主要待上市的新经济公司市值加总7,000亿美元，假设当前至2025e市值累计增幅80%、其中港股可交易市值占比30%，则2025e这部分新经济公司上市后的可交易市值为2.9万亿港币。参考当前主要新经济及二次上市公司换手率情况，假设新经济公司上市后日均换手率0.7%，则新经济公司上市带来的增量ADT为206亿港币。
图表: 预计2025e中概股回归及新经济上市分别带来665亿港币和206亿港币的ADT增厚
资料来源：万得资讯，公司公告，香港交易所 CCASS，中金公司研究部
► 5)港股本地ADT测算：剔除中概股和南下ADT影响，假设港股本地存量市值每年增速7.0%、换手率不变，则2025e港股本地ADT将达1,308亿港币。
图表: 假设港股本地存量市值每年增速7.0%、换手率不变，则2025e港股本地ADT将达1,308亿港币
资料来源：香港交易所，中金公司研究部
衍生品市场ADV测算
► 1)存量ADV测算：考虑到现货市场和衍生品市场的强相关性，假设2025e存量衍生品ADV=2025e港股ADT*历史相关系数，则在2025e港股ADT 2,998亿港币的基础假设下，2025e存量衍生品ADT(不含个股期权)将达到120万张、存量个股期权ADV将达到104万张。
► 2)MSCI A股期货产品增量ADV测算：以同为境外A股衍生品的新加坡富时A50期货为参考，1-10M20其ADV为39.6万张。考虑MSCI A股指数的对冲效果较富时A50更好(因其指数覆盖成分股较多)、且港交所的投资者基础较新交所更好，假设稳态情况下、MSCI A股期货交易量达到富时A50的200%，每年A股境外衍生品ADV自然增速为5%，则2025e MSCI A股期货增量ADV为101.1万张。
► 3)MSCI亚洲及新兴市场产品增量ADV测算：假设2021年新交所交易完全转移至港交所后，港交所MSCI亚洲及新兴市场产品ADV与2019年新交所对应产品ADV一致，即为15.7万张。假设每年市场扩容带来的ADV增厚为5%，则2025e MSCI 亚洲及新兴市场产品ADV增量为19.1万张，合计2025e衍生品ADV(不含个股期权)为240.1万张。
图表: 假设港股本地存量市值每年增速5.0%、换手率不变，则2025e港股本地ADT将达1,308亿港币
资料来源：香港交易所，新加坡交易所，中金公司研究部
（编辑：mz）
