本文源自 微信公众号“喵哥交易解惑”。
如果你是美联储，你会在12月的利率会议上做出什么决策？
A：坚决退出宽松政策。
B：承诺不会推出更大规模的宽松政策。
C：观察数据变化，若有需要会进一步加码宽松。
D：立刻加码宽松。
选择其中一项，或者你自己的答案。
黄金这一轮下跌从1965跌至1764，跌幅201美元，用时超过3周。在跌破1850重要支撑后，当时预判下行目标在周线EMA60均线支撑1750附近。然而最低只跌到1764，而且反弹比较迅速。
无论是幅度还是速度均不及3月。但很多黄金多头却比上一次下跌恐慌。3月份时，几乎没人相信刚刚启动的全球超级宽松货币政策会出现转向。而政策调整在本轮下跌中却成了热门讨论话题。
一方面，随着经济回暖，以及多支疫苗宣布研发成功，似乎对加码宽松的需求变得不如3月那么紧迫。另一方面，持续下行的黄金价格也发出了强烈的暗示。
但是，没有一只鸡是看了当天的鸡蛋价格才决定下几个蛋，美联储也不会参考黄金的价格制定货币政策。
在价格走势与基本面研判的关系上存在一个“不可逆”原则。基本面发生实质性变化，一定会推动价格趋势性逆转，但不能用价格走势变化逆推基本面将变化（尽管这种现象确实存在）。
因为价格=价值+情绪。尽管你看到了价格的变化，但是并不容易区分那是价值还是情绪的体现。
只有先确定价值趋势是否发生变化，然后才能结合价格判断下跌究竟是市场对政策的警觉预期，还是乐观情绪挖下的一个大坑。
情绪与价值的区别在于情绪推动的价格走势没有续航能力。
因此，对基本面的研判，一定要依据客观事实，避免受价格波动干扰，更不能用价格走势解释基本面。要接受某段时间、某段行情无法被解释。无法解释时，先做好保护，然后躺平，等待市场回归理性。
宽松现状
美联储究竟是收紧了货币政策，还是继续在放水，不用猜，只要看资产负债即可。
目前美联储维持着每月1200亿美元的资产购买计划。11月18日当周资产负债表规模升至7243.08万亿美元，刷新历史记录。
美联储有一台可以随意印钱的印钞机。如果印的钱不流向市场，就是一堆废纸，起不到放水作用。美联储需要购买国债或其它抵押债券向市场输送现金提供流动性。
假如你是一家商业银行，公司A找你贷款50亿救急，你想借，但钱刚买了50亿国债。公司A借不到钱可能会破产倒闭。美联储知道后，印了50亿现金，购买你持有的50亿美元国债做为抵押，期限一年。你将50亿美元现金借给公司A，并质押了该公司一定比例股权。
美联储获得50亿国债资产，并产生50美元现金负债，资产负债表扩张。
半年之后，公司A现金流充裕，还你50亿美元和利息，赎回股权。由于美联储提供的资金成本非常低廉，你回收50亿美元之后，转手购买了公司B的企业债套利。一年期满，你打算卖出公司债，赎回抵押给美联储的国债。但没人接手。如果以较低价格砸盘，会引发恐慌。美联储说，你别搞事，50亿资金到期后给你再续一年。
一年后，你卖出公司债，向美联储偿还现金，赎回国债，美联储资产和负债端同时减少50亿，资产负债表下降。
美联储向市场提供流动性需要资产兑换，可以是抵押也可以是直接购买，因此其提供的流动性是有期限的，到期之后若不继续投资，资产负债表规模就会自然下降。
我们可以得出3个结论。
美联储若停止资产净购买，资产负债表将会下降。若抛售所持资产，即主动缩表，收紧货币政策。
若新增资产购买与到期资产规模相抵消，或仅延续到期的资产购买规模，而不新增资产购买，则资产负债表规模维持不变。
只有维持资产净购买，或在再投资到期资产的基础上增加资产购买，资产负债表才会增加。
所以，当前的现状是净购买+再投资，因为资产负债表规模正不断创新高。
由于今年第2季度美联储印钱规模实在太大，规模基数爆发性增长，使得近期资产负债表的上升曲线看起来非常平滑。
资产负债表就是美联储放水的账本，宽松是否延续看一下资产负债表的规模就知道了。
如何退出
覆水难收，但总要做做样子。
一般来说，放出来的水是收不回去的，至少无法完全回收。实际上也不需要完全回收。因为流动资金要与经济活动规模相匹配。如果经济火热，流动资金不足，市场缺钱，经济活动会放缓。
GDP的增长会增加资金需求，但如果流动资金远超经济活动需求，就会推高物价水平。这就是美联储通过宽松政策刺激通胀的原因。
但美联储提供的资金成本极低，也不规定资金用途，钱不一定会在经济活动中流通，可能会被拿去购买资产。于是被推高的可能只是股票债券等资产价格而非消费品价格。
财政刺激是政府借钱增加赤字。借到钱后有针对性拨款，获得资金的主体不用支付利息，也不用还钱，政府负责还钱。政府还钱主要靠收税。经济好了，规模高了，税收增加，就有钱还了。
美联储提供宽松政策的方式是信贷。美联储要想回收资金，需要停止再投资或抛售所持资产。但前提是市场有足够的现金流，否则降价处理，会引发资产价格大崩溃。
美联储停止宽松或者实行紧缩政策之前，会充分试探市场的承受力。如果高估了市场，将是一场腥风血雨的屠杀。
在11月的美联储会议纪要中可以看到，委员们对宽松政策的退出路径进行了讨论。
有评论将其解读为收紧货币政策的“信号”。我好奇他们为啥讨论退出这事，去美联储官网看了会议纪要的全文。原来是过度解读。并不是为了退出而讨论，而是美联储正在筹划制定资产购买的前瞻指引，退出路径做为指引的一部分进行讨论。
在关于资产购买的前瞻指引讨论中，更重要的信息是，美联储的官员们预计未来几个月美联储将“至少以目前的速度”增持资产。至少和增持，你细品吧。
前瞻指引，就是资产购买的行动指南，美联储希望告知市场自己的行动依据并承诺严格遵守。目的是避免市场因猜测而恐慌。
退出路径分为四步，大家了解下，心里有个数。对比宽松现状，你自己就能判断现在是否有“退出”的行为或迹象。
第一步：如果就业和通胀接近目标，美联储准备降低每个月购债1200亿美元的资产购买的增加量。
如果哪天美联储说将调整资产购买规模低于1200亿美元，这才是美联储准备退出宽松政策的第一步。而在这第一步中，资产净购买仍在进行，资产负债表仍会扩张。
第二步：停止资产购买，结束资产净购买。资产负债表停止扩张。
第三步：在结束净购买的最初一段时间，继续维持资产负债表规模，对到期的证券进行再投资。
第四步：结束再投资，准备加息。
只有进行到第四步，美联储的资产负债表规模才会因投资到期而自然下降。这与主动缩表完全不同。
也许下周的美联储利率会议上我们会看到美联储对资产购买的前瞻指引更加具体的讨论。
退出前提
触发退出路径第一步是有前提条件的：如果就业和通胀接近目标。
什么叫接近目标，目标是什么？
对于通胀来说，起码要2%，美联储各位官员一直喊话称2%的通胀并不足够，因为需要对过往低于目标的部分进行补偿。但2%至少接近目标了。现状直接看下图，按美联储的要求，2019年的通胀也完全不达标。
就业目标以前是锚定非农失业率。9月份美联储修改了政策框架，就业目标涵盖了更广泛内容，美联储特别强调就业参与率的重要性。
上周劳工部发布11月非农就业报告，新增就业仅24.5万，失业率下降0.2个百分点至6.7%。
美联储对非农失业率的预期目标是回到卫生事件前水平，目测至少要接近4%，现在还差得很远。
失业率自4月峰值降了一大半，看起来不错。但就业参与率太低。11月就业参与率仅61.5%，比10月低了0.2个百分点。
每100个适龄劳动人口中，有38.5个人不想工作。而卫生事件前，不想工作的人约为37个。
在非农失业率的统计中，即使你是适龄劳动人口，但只要你不想找工作，你就不算失业人口，不会拉高失业率。我们看到失业率下降很快，是因为很多人躺在家里就可以拿到政府的卫生事件补助，根本不想出去找工作。
美联储将就业参与率做为评价就业市场表现的一个参考标准后，U6失业率的重要性大幅提升，因为它将放弃寻找工作的适龄劳动人口归为失业群体。
11月U6失业率为12%，是非农失业率的1.8倍。卫生事件前低于7%。最近2个月U6失业率降速已经明显慢于非农失业率的降度。原因就在于比较低迷的就业参与率。
如何决策
我们说完了美联储目前的宽松现状，描述了美联储释放流动性的过程，了解了美联储官员所讨论的宽松政策退出路径，列举了退出的前提数据表现。
回到文章开篇的问题，如果你是美联储，你会在12月的利率会议上做出什么决策？
A：坚决退出宽松政策。
B：承诺不会推出更大规模的宽松政策。
C：观察数据变化，若有需要会进一步加码宽松。
D：立刻加码宽松。
在文章开篇时，你的选择可能会比较主观。
如果是在另一个时间点，也有可能是不同的选项。
但在当前这个时间点，在以上诸多客观信息背景下，你更容易做出同美联储一样的选择。
答案将在12月17日凌晨揭晓。
昨天有小伙伴问我，如果下周美联储在利率会议上释放退出宽松货币政策的信息，对黄金是否构成巨大利空？
我觉得，在11月非农新增就业人口仅为预期一半，为前值1/3的时间点，美联储只有极度失智，才会向市场释放货币政策转向信号。
12月利率会议上，美联储将不可避免的进一步表达对就业市场的担忧，认为劳动力市场的增长放缓。强调如果有需要，将使用所有工具支持经济复苏。承诺货币政策将维持宽松，直至实现就业和通胀目标。
如果有政策调整，那么调整只能是“宽松”向的，可能会是延长资产购买的久期。目的是即便不增加净购买规模和停止再投资，资产负债表的规模也可以维持更久而不下降。
美联储向市场提供更明确的资产购买前瞻指引是可能出现的小概率事件。如果美联储决定提高每月的资产购买规模，也不要感觉太意外。因为同11月会议期的经济环境相比较，通胀和就业复苏出现了超预期的放缓。
12月利率会议上美联储会给出基准利率的点阵图和经济数据预期，包括通胀和失业率等关键数据。届时可以关注，美联储预期通胀何时才会接近2%，失业率何时才会接近4%，那个时间点才是美联储预期的触发“退出前提”的时间点。
如果这个时间点距今超过一年（极大可能不止一年），真正需要担心的是美联储是否有足够的耐心等待市场自然恢复，而非政策转向。
黄金收复1850美元关键水平后多头力量似乎正在转强，但日图均线仍呈空头收敛，对升势构成压制。黄金升破1965之前也不足以打开上行空间。我更倾向于将黄金的运行空间划分为下图中的三档区间，以区间思维做交易决策。
（编辑：赵锦彬）