本文源自 微信公众号“文娱透光镜”。
核心观点
深耕数字精品内容，打造全方位娱乐模式，首次覆盖给予“买入”评级
一方面，创梦天地(01119)基于休闲游戏发行优势，积累用户资源，并通过源代码二次开发提升自研能力，扩充精品游戏矩阵，在益智消除及休闲竞技游戏细分赛道的优势有望持续扩大；另一方面，公司携手腾讯合作开设腾讯视频好时光娱乐街区，通过提供影院、电竞、主机游戏、桌游等综合娱乐服务，创造沉浸式的泛娱乐线下体验，且随着线下店商业模式逐步标准化，有望迎来高速扩张期。我们认为，公司线上线下业务用户娱乐需求相似，可实现流量互补、协同发展，公司是拥有线下实体娱乐布局的稀缺性游戏公司。我们预测公司2020/2021/2022年归母净利润分别为3.35/4.65/5.82亿元，对应当前股本的EPS分别为0.26/0.37/0.46元，当前股价对应PE分别为12/9/7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
发力休闲竞技自研及海外中重度游戏本地手游化发行，利基市场优势或扩大
2020年休闲游戏MAU增长领先，整体（IAA+IAP）市场规模或达833亿元。目前，休闲游戏以单机玩法为主，用户社交需求未被完全满足，休闲竞技或为增长新方向。公司聚焦益智消除及休闲竞技赛道，创始人的丰富经验及与腾讯紧密的战略协作成为公司游戏业务核心竞争力，《全民冠军足球》、《梦幻家园》、《梦幻花园》等王牌奠定业绩基础，并储备有《女巫日记》（三消+解谜，预计2020Q4上线）、《小动物之星》（小动物吃鸡游戏，预计2020Q4上线）、《卡拉比丘》（二次元射击竞技游戏，预计2021年上线），细分赛道优势或扩大。
携手腾讯发力线下娱乐，增量空间大，线上线下或实现联动，拓宽公司护城河
公司与腾讯(00700)于2017年合作开设腾讯视频好时光娱乐街区，整合腾讯、Sony、任天堂等优质资源，相较于传统线下娱乐业态，能够为消费者提供多元化的娱乐产品，从而提升消费者的消费意愿及ARPPU；通过“腾讯视频”的品牌效应进行有效引流，吸引用户进店体验；产品兼具娱乐性和益智合作性，能够满足用户线下社交需求；能够通过会员体系积累数据，实现用户精准运营。
风险提示：新游戏上线时间推迟或表现不及预期的风险、游戏行业政策变化存在不确定性、公共卫生事件反复对线下娱乐恢复进度的影响存在不确定性。
报告正文
1、 深耕数字精品内容，打造全方位娱乐模式
1.1、 公司概况：聚焦休闲游戏赛道，线上线下业务融合发展
公司是一家行业领先的数字娱乐平台，致力于构建线上线下24小时娱乐生活圈。一方面，公司基于休闲游戏发行优势，积累用户资源，并通过源代码二次开发提升自研能力，扩充精品游戏内容矩阵，《魔力宝贝》、《全民冠军足球》、《梦幻花园》、《梦幻家园》、《决战玛法》表现亮眼。另一方面，公司与腾讯合作开设腾讯视频好时光娱乐街区，整合腾讯、Sony、Nintendo等顶级游戏公司资源，通过提供影院、主机游戏、桌游等综合娱乐服务，打造线下娱乐社交平台，提高用户黏性及体验。公司主要经历了三个发展阶段：（1）2009年-2014年，集团创立，主营手游发行业务，并于纳斯达克成功上市；（2）2015-2017年，公司私有化并退市，布局游戏研发业务，好时光影游社品牌下开设实体线下店；（3）2018年至今，公司二度上市，背后股东资本雄厚，文娱品类业务发展迅速，与海内外知名企业构建合作关系。
实际控股人为创始人陈湘宇，腾讯已成为第二大股东及第一大机构股东。根据公司公告，截至2020年6月30日，由陈湘宇先生全资控股的Briiliant Seed Limited持有公司19.13%股份，为公司第一大股东。腾讯通过Tencent Mobility Limited持有公司18.59%股份，为公司第二大股东，为第一大机构股东。此外，索尼集团和京东作为基石投资者分别出资500万美元认购创梦天地的股份。
1.2、 业务分析：主营业务收入稳定并呈多元化趋势，持续加码研发投入
游戏业务驱动公司营业收入稳定增长，线下业务为增长亮点。根据公司公告，2019年公司实现营业收入28.02亿元，同比增长19%；实现归母净利润3.52亿元，同比增长43%，主要系公司持续巩固休闲游戏的研发发行优势并将其扩展至中重度游戏所致。2020H1公司实现营业收入16.05亿元，同比增长11%；实现归母净利润1.37亿元，同比下降23%，主要系游戏买量成本上升、加大研发投入及部分游戏进入生命周期尾期所致。游戏业务仍为公司主要收入来源，但营业收入结构呈多元化趋势；2019年游戏收入占整体营业收入的比例为88%，较2018年有所下降，主要系信息服务收入（游戏内广告收入）及其他收入（好时光影游社及基金管理费收入）的增长较快所致。
买量投放及管理效率提升，研发投入不断加大。根据公司公告，公司2019年销售费用率为10%，较2018年下降2pcts，主要系智能广告投放系统精准投放降低用户获取成本所致。2020H1销售费用率为12%，主要系《梦幻花园》、《决战玛法》等游戏促销及广告开支增加所致。公司管理费用率自2016年起逐年下降至2019年的8.92%，2020H1进一步下降至7.60%，体现出公司管理效率的提升。公司持续加大研发投入，研发费用率从2015年的5.94%增长至2019年的6.82%，2020H1进一步增长至6.98%。公司内部研发能力不断提升，尤其是跨平台游戏开发能力。
2、发力休闲竞技自研及海外中重度游戏本地手游化发行，利基市场优势或扩大
2.1、休闲游戏迎合用户需求，消除类或为增长新方向
休闲游戏市场空间广阔，消除类或为出海蓝海。根据App Annie数据，2020上半年各游戏类别的全球下载量份额中，休闲类占比最高，为80%。我们认为，随着休闲游戏IAA变现商业模式的不断成熟，在高用户基数下，休闲游戏市场的规模将进一步扩大。根据Appsflyer数据，2020年休闲游戏IAA收入有望达到500亿元，根据2018年休闲游戏IAA收入占休闲游戏总收入近60%估算，2020年休闲游戏整体（IAA+IAP）市场规模或将达833亿元。根据App Annie数据，2020年上半年各游戏类别的全球使用时长中，休闲游戏占比47%，其中三消类别占比最高，为9%。我们认为，三消游戏、第一人称射击游戏、超休闲游戏等细分品类，全球市场规模大，但中国出海手游份额较小，有望成为新增长方向。
“低门槛+高便利”使得休闲游戏迎合了人们碎片化娱乐需求，但社交需求未被完全满足。休闲游戏凭借其简单的玩法、较短的单局时长、便捷的游戏地点等因素迎合了用户的碎片化娱乐需求。根据艾瑞咨询数据，81%的休闲游戏用户希望与其他玩家交流、沟通，而目前市场中大量的休闲游戏仍以单机玩法为主，缺乏互动与社交属性。我们认为，休闲竞技游戏在游戏中加入合作与对抗元素，能够满足用户对于游戏社交性、数据对比性、游戏观赏性的各类诉求，或为休闲游戏破圈新方向。
2.2、创始人行业经验丰富，腾讯提供全方位支持
公司创始人均具备丰富的行业经验以及优秀的战略眼光。根据公司官网，公司联合创始人、CEO陈湘宇创业前在华为从事技术工作，2005年创立“家校通”，为其进入游戏行业打下物质基础；2009年创立深圳梦域，主要从事手游发行与技术外包业务；2011年成立创梦天地，专注于手游发行。公司联合创始人、首席技术官关嵩毕业于浙江大学计算机专业，拥有超过10年的软件行业从业及管理经验。曾负责管理雅虎、大福证券等项目的核心技术管理岗位。关嵩为一项中国发明专利的联合发明人并主导10款游戏软件产品的开发。公司联合创始人、总裁高炼惇曾担任En-Tranz Entertainment的亚太区运营支持主管，积累了丰富的海外行业资源，目前全面负责公司游戏业务板块，以及海外的战略、渠道连接及投资，同时担任深圳电竞协会会长、香港电竞体育总会荣誉顾问及澳门电竞总会荣誉会长。公司的发行运营模式独具一格，海外游戏公司与公司合作的基础是提供源代码，公司在此基础上进行本地化深度开发，且通过大数据等进行精准分析和营销优化用户体验。
公司与腾讯形成全方位合作补位，业务协同效应显著。腾讯与公司的合作涉及到公司管理、游戏运营、IP合作开发、买量投放、线下业务、技术支持等。（1）管理：腾讯高级副总裁马晓轶、腾讯光子工作室群总裁陈宇、腾讯天美工作室群总裁姚晓光接连加盟公司董事会战略委员会，形成战略支持。（2）技术：公司与腾讯云达成战略合作，旗下多款游戏开启云化测试。（3）服务：公司与腾讯的合作从线上延伸到线下，协同发展。
2.3、发力益智消除及休闲竞技赛道，自研游戏储备丰富
公司在益智消除类游戏领域的发行优势明显。根据公司公告，截至2019年，公司累计代理及自研60款游戏，其中角色扮演类23款，益智消除类5款，休闲竞技类10款，跑酷类6款，其他类16款。公司在益智消除类游戏发行领域竞争力突出，《梦幻家园》、《梦幻花园》、《快乐点点消》等游戏iOS游戏畅销榜排名领先。根据公司公告，公司益智消除类游戏收入占游戏收入比例由2015年的13%提升至2018H1的33%。
益智消除及休闲竞技赛道的自研能力已经显现，或将迎来产品集中上线期。公司或通过益智消除类游戏发行积累的源代码，在此基础上二次开发，打磨自研能力。益智消除类游戏方面，公司定位全球、积极出海，储备有自研游戏《女巫日记》，以女巫与吸血鬼的恋情为主线剧情，融入解谜等元素，增加玩家粘度和付费意愿。休闲竞技类游戏方面，公司储备游戏《小动物之星》为萌系动物题材吃鸡游戏，截至11月16日，TapTap预约人数为15.40万人，TapTap评分为9.6分；《卡拉比丘》为二次元射击竞技游戏，TapTap评分为9.8分。此外公司专注海外中重度游戏本地手游化发行，基于《梦幻家园》、《梦幻花园》等爆款游戏的成功发行经验，公司有望取得成功。
3、携手腾讯发力线下娱乐，增量空间大，且线上线下或实现联动，拓宽公司护城河
3.1、切入线下娱乐赛道，商业模式已基本确立
公司与腾讯于2017年合作开设腾讯视频好时光娱乐街区，紧抓主机游戏体验，整合主机游戏、VR/VR、私人影院、KTV等多种娱乐方式，创造沉浸式的泛娱乐线下体验。
线下店商业模式已逐步标准化，有望迎来高速扩张期。（1）在门店布局方面，最佳体验店多为400平，分为大厅、卡包和包房三大区域，大厅包括Switch卡座、Playstation对战专区和VR体验专区，包间可畅享腾讯视频、QQ音乐和主机游戏。（2）在收费标准方面，线下店主要根据游戏时长和人次收费，以深圳梅林店为例，一人一小时畅玩69元，两人三小时畅玩189元。（3）在内容资源方面，线下店深度连接腾讯、索尼和京东等重要股东的IP和资源。主机游戏场景由公司与索尼PlayStation共同设计，并为腾讯任天堂Swich国行官方授权的线下体验店；影音包间可畅享腾讯视频付费内容。（4）在门店选址方面，线下店目前主要开设于广深地区商业中心。根据公司官网数据，截至2020年11月，腾讯视频好时光娱乐街区共拥有4家直营店、6家合作店，并计划进行大规模拓展。
3.2、乘主机游戏东风，升级传统娱乐业态
中国家庭主机游戏需求或因高价等原因而被抑制。根据Newzoo数据，截至2020年11月，全球有超过7亿人使用游戏主机玩游戏，主机游戏市场2020年有望创造450亿美元收入，主机游戏市场空间广阔。而根据中国音数协游戏工委数据，2019年家庭游戏主机游戏收入为6.92亿元，占中国游戏产业整体收入的比例为0.3%，远低于2018年日本主机游戏收入占整体游戏收入的比例（22.5%）。我们认为，中国主机游戏用户需求主要被以下原因抑制：（1）主机硬件设备及正版游戏价格昂贵。（2）主机游戏适玩场景为宽敞的客厅，且多需外接电视，而一线城市青年承压于高房价，多不具备合适的游戏空间。（3）主机游戏极具社交属性，而中国青年多为独生子女，游戏玩伴难寻。我们认为，腾讯视频好时光娱乐街区能够节省玩家购买主机设备及游戏的价格，通过共享的方式以较低的小时计费价格满足玩家对于主机游戏畅玩的需求，有望享受未来由玩家审美提高带来的主机游戏红利。
传统娱乐业态老旧，青年群体线下娱乐需求有待深挖。线下娱乐以其独特的互动体验和社交场景深受当代青年青睐，根据艾瑞咨询报告，约50%的00、90后每周至少参与一次线下娱乐，约45%的00、90后半年内在线下娱乐投入超过100元；在新生代崛起的助推下，2019年中国线下娱乐行业规模达4900亿元，同比增长14%。然而目前，诸如影院、KTV、网吧等传统线下娱乐模式老旧，在内容上并没有显著升级，难以给用户创造新鲜体验，再加上收入结构单一、租金人力成本上涨、市场竞争激烈等因素影响，发展面临瓶颈。我们认为，青年群体线下娱乐需求亟需被新兴娱乐业态满足。
我们认为，相较于电玩城、私人影院、网咖等线下娱乐业态，腾讯视频好时光
娱乐街区具有以下竞争优势：（1）作为娱乐综合体，能够为消费者提供多元化的娱乐产品，从而提升消费者的消费意愿及ARPPU。（2）能够通过“腾讯视频”的品牌效应进行有效引流，吸引用户进店体验。（3）深度连接腾讯、索尼和京东等重要股东的IP 和资源，优质内容供给充足，更新较快，能够给用户营造源源不断的新鲜体验。（4）空间面积较大，产品兼具娱乐性和益智合作性，适合学生进行社团活动、公司进行团建等，并能够满足用户线下社交需求。
3.3、线上线下或相互导流，协同发展，拓宽公司护城河
通过会员体系积累数据，实现用户精准运营。公司基于“一起玩”小程序建立了超级会员体系，小程序一方面支持预约卡座、包房、VR、点餐、领券、支付等，能够提供便捷线上服务，并帮助门店解放人力，提高运营效率；另一方面能够通过会员、积分等营销体系沉淀会员，培养忠实付费用户，并积累注册用户的游戏价格、游戏时间、游戏类型偏好等行为数据，培养私域流量，为线上精准买量打下扎实基础。
我们认为，公司依托腾讯视频好时光线下娱乐渠道和影游IP资源，一方面可以举办游戏赛事、线下观赛、粉丝见面会等活动丰富线下娱乐活动，并为创梦天地、腾讯等线上娱乐活动导流，扩大公司游戏用户量；另一方面可以通过线上休闲游戏内广告为线下店宣传，吸引更多的潜在用户群体尝试线下娱乐。公司线上线下业务用户娱乐需求相似，可实现线上线下业务流量互通、协同发展。
4、盈利预测与投资建议
4.1、关键假设
4.1.1、营业收入及毛利
游戏：公司聚焦休闲游戏赛道，发行能力突出、运营经验丰富，已上线主要贡献业绩的核心产品包括《梦幻花园》、《梦幻家园》、《全民冠军足球》、《魔力宝贝》、《决战玛法》等，假设这些核心产品将持续为公司贡献稳定流水。随着公司发力益智消除及休闲竞技赛道，我们假设公司储备项目中《小动物之星》、《女巫日记》、《卡拉比丘》、代号《荣耀》等将于2020-2021年上线，为公司贡献亮眼业绩增量。
信息服务收益：公司信息服务收益主要来源于游戏内广告业务。一方面，随着公司优质休闲游戏的不断上线，游戏月活跃用户数量持续增加；另一方面，随着买量市场竞争的日趋激烈，买量费用上涨。根据公式“信息服务收入=单用户广告收益*平均月活跃用户数”，因此，我们假设公司来自游戏内广告收入呈稳定增长的趋势。
其他收益：公司其他收益主要来源于基金管理费和好时光影游社。我们假设，随着公司好时光影游社商业模式已逐步标准化，将于2021-2022年迎来高速扩张期，线下店业绩放量可期。
4.1.2、期间费用率
销售费用率：2017-2019年分别为11.52%、12.83%、10.50%，考虑到公司核心产品将于2020-2021年上线，将加大买量推广力度，叠加市场买量成本上升因素，假设2020-2022年销售费用率分别为13.00%、13.05%、13.05%。
管理费用率：2017-2019年分别为11.52%、12.04%、8.96%，考虑到公司管理效率提升，假设管理费用率有所下降，2020-2022年为8.91%、8.50%、8.00%。
研发费用率：2017-2019年分别为6.00%、4.19%、6.84%，考虑到公司聚焦消除益智及休闲竞技品类游戏自研，假设研发费用率有所提升，2020-2022年为8.00%、8.10%、8.15%。
4.2、盈利预测
结合上述假设分析，我们预测公司2020-2022年营业收入分别为31.54、38.22、44.69亿元，同比分别增长13%、21%、17%；归属于母公司股东的净利润分别为3.35、4.65、5.82亿元，同比分别增长-5%、39%、25%，对应当前股本的EPS分别为0.26、0.37、0.46元。
4.3 估值
综合考虑公司的收入规模、盈利能力和成长性，我们选取金科文化（300459.SZ）、吉比特（603444.SH）、心动公司（2400.HK）作为可比公司，采用相对估值法中的PE和PEG估值方法对公司进行估值。
4.3.1、PE估值法
按照Wind一致预期，采用2020年11月30日收盘价，选取的可比公司金科文化、吉比特、心动公司对应的2020年预测PE分别14、24、34倍，平均值为24倍；按照我们的盈利预测，创梦天地当前股价对应的2020年预测PE为12倍，明显低于可比公司2020年预测PE的平均值。
4.3.2、PEG估值法
依然以金科文化、吉比特、心动公司作为可比公司，我们将业绩成长性作为考虑因素，采用PEG法进行估值。基于2018年年报数据，将金科文化、吉比特、心动公司、创梦天地2018年归母净利润作为业绩基期。金科文化、吉比特、心动公司2021年归母净利润采用Wind一致预期，创梦天地2021年归母净利润采用我们预测值，计算得出金科文化、吉比特、心动公司、创梦天地从基期到预测期的业绩CAGR分别为14%、24%、27%、24%。根据Wind一致预期，金科文化、吉比特、心动公司当前股价对应的2020预测PE分别为14倍、24倍、34倍，对应PEG分别为0.99、1.00、1.25，平均值为1.08；创梦天地当前股价对应的2020年预测PE为12倍，对应PEG为0.52，明显低于可比公司PEG的平均值。
4.3.3、投资建议及评级
我们看好公司线上线下业务协同发展，构建24小时娱乐生活圈。一方面，公司基于休闲游戏发行优势，积累用户资源，并通过源代码二次开发提升自研能力，扩充精品游戏矩阵，在益智消除及休闲竞技游戏细分赛道的优势有望持续扩大；另一方面，公司携手腾讯合作开设腾讯视频好时光娱乐街区，通过提供影院、电竞、主机游戏、桌游等综合娱乐服务，打造沉浸式的泛娱乐线下产品，随着线下店商业模式逐步标准化，有望迎来高速扩张期。我们认为，公司线上线下业务用户娱乐需求相似，可实现融合发展、流量互补，为具备稀缺性的布局线下实体娱乐的游戏公司。基于PE和PEG估值法，公司当前估值水平明显低于可比公司平均值。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
5、风险提示
1、新游戏上线时间推迟或流水表现不及预期的风险。若《小动物之星》、《女巫日记》、《卡拉比丘》、代号《荣耀》等新游戏上线时间推迟或流水表现低于预期，或导致公司未来业绩低于预期。
2、游戏行业政策变化对公司的影响存在不确定性。公司游戏业务的开展受行业政策的影响较大，监管政策的变化对于公司业绩的影响存在不确定性。
3、卫生事件反复对线下娱乐恢复进度的影响存在不确定性。卫生事件影响下，公司线下好时光影游社业务受到影响，国内民众线下娱乐意愿的恢复存在不确定性。
（编辑：赵锦彬）
